行為金融視角下開放式基金預防集中贖回風險研究

徐常昊

摘要：自開放式基金創立之初，基金份額的集中贖回風險便成為基金管理機構不得不直面的一個難題。在遭遇集中贖回時基金機構倘若沒有足夠的現金儲備或相關的金融工具應對贖回，就只能在承受流動性損失的前提下變現資產。其所帶來的市場動蕩和基金清盤風險將會嚴重影響我國開放式基金的健康發展。不同于已成熟的美國基金市場中“基金業績提升一基金申購增長一基金規模擴大”的良性循環，我國開放式基金市場存在相反的“贖回困惑”現象。其造成的“劣勝優汰”尷尬局面嚴重威脅著開放式基金的健康成長與我國滬深融資市場的穩定性，同時容易誘發基金管理人的道德危機，嚴重損害投資者的利益。

關鍵詞：開放式基金 集中贖回風險 行為金融

一、選題背景

隨著國家經濟的不斷發展，企業規模的持續擴張帶來了日益增長的資金需求，同時普通民眾們的富裕帶來了社會上大量的閑散資金。企業發展需要融資，老百姓們需要對手頭上的財富進行保值增值，此時投資基金便成了一個很好的橋梁。開放式基金作為一種可以隨時申購和贖回的基金運作方式以其良好的流動性、較低的風險和豐厚的收益受到廣大中小投資者的喜愛，開放式基金的規模也在不斷發展壯大。但有陽光的地方就有陰影，我國開放式基金行業中不斷出現的凈贖回甚至是非理性贖回現象嚴重威脅著開放式基金行業的持續健康穩定發展，比如著名的“贖回困惑”現象。顯然，這些現象對基金行業的發展損害非常大，并且容易誘發基金管理者的道德危機，破壞投資者對市場的信心。

二、國內外研究現狀

（一）國內研究現狀

目前國內關于用行為金融學分析基金的研究較少，多數集中于對投資者情緒或基金管理者的投資理念的分析上。陳慧群（2004）通過相關行為金融理論對開放式基金“分紅-贖回”悖論進行分析發現個人投資者中存在著“反射效應”現象。同時也發現基金經理為了維護職業聲譽會表現出羊群行為，導致不同基金之間持股的重復度大大提高。

伍旭川和何鵬（2005）通過對國內開放式基金的投資組合數據進行分析發現我國開放式基金的羊群效應程度高于國外開放式基金的水平，并且開放式基金的羊群效應對股價也會產生一定的影響，在小股票上的表現尤為明顯。

劉東民和毛文博（2010）基于行為金融學原理，利用國際上公認的3家歷史悠久且具有高權威性的數據庫的數據對對沖基金的績效進行分析，發現對沖基金的長期平均收益率明顯高于市場收益率，造成了有效市場假設無法解釋的金融異象，同時利用行為金融學中“市場的非正態分布”與“過度自信”理論解釋了對沖基金的風險對沖理念。

（二）國外研究現狀

Barber、Odean和L.Zheng（2000）研究認為投資者在購買資金時通常會忽視基金的營業費用比例而過于看重基金的前端負擔費用或經紀傭金，因此基金管理機構披露共同基金的運營費用可能會影響投資者的行為，同時投資者們經常過早地出售擁有良好收益的優質基金而保留虧損的劣質基金。

Lynch和Musto（2003）通過研究基金的歷史業績和資金流之間的凸顯關系發現基金過去的業績并不能很好地說明其未來的表現，并且預測：（1）基金投資策略只會在當前表現不佳時進行修改；（2）那些改變投資策略的不良基金相比于不改變策略的不良基金，其現金流和未來表現與當前業績之間的敏感性更低。

三、開放式基金在國內的贖回特征

與西方成熟市場相比，我國開放式基金贖回行為存在所謂的“贖回悖論”現象。在2004年我國開放式基金表現良好，在其漲幅超過同期的上證、深證指數且大盤下跌時也表現出很好的抗跌性的情況下，基金卻遭受到了嚴重的集中贖回。比如發行規模超百億元的“中信經典基金”贖回比例近14%，一年內多次分紅表現不俗的“富國天益基金”全年的贖回比例竟高達50%。2006年底嘉實策略增長基金在基金行業中創造了首發規模最大和發行速度最快的兩項紀錄，可短短4個月后基金規模就下降了33.2%。遭遇集中贖回時倘若基金機構沒有足夠的現金儲備或相關的金融工具應對贖回，基金管理者人將不得不大量拋售證券以獲取充足的現金流應對贖回，這在導致基金凈值加劇下降的同時會造成證券市場嚴重的非理性下挫，形成無法阻擋的惡性循環。

大規模集中贖回的容易影響基金管理公司的積極性。在所持證券與現金之間短時間大量轉換時所帶來的流動性風險將會給基金帶來巨大的損失甚至是清盤的風險。在此情況下基金管理公司可能會惡意打壓基金價格。同時部分基金公司在正當途徑盈利無望甚至是有巨大損失的情況下可能會通過與其他機構建立利益輸送等違法方式侵害投資者利益。即使未發生違法行為，在日后的經營中基金管理者也會缺乏提高收益的熱忱，而趨向于“平庸”操作，最后基金投資者的利益還是受到了損害。

四、行為金融學視角下開放式基金贖回風險的分析

（一）可得性偏差視角下的分析

現實生活中可得性偏差對投資者的影響在股票市場中表現得尤為突出。每當某個上市公司發布利好消息時，比如說某個上市醫藥公司的新產品進入二期臨床，某個貴金屬公司在內蒙古發現了新礦藏，或者是某位明星分析師認為未來原油價格將持續上漲……都容易引起廣大股民對某只或某一板塊的股票進行追逐。反之，如果一些利空消息擴散開來，往往容易引起股民的大量拋售。實際上在很多情況下許多個人投資者并不了解那些信息的詳情甚至是真實與否，他們容易被自己的所見所聞影響，習慣于依靠感覺而非嚴謹的數量統計學知識去判斷投資品未來的發展趨勢，這往往造成對投資品上漲或下跌概率的估計錯誤。例如在美國2001年“911恐怖襲擊事件”之后，大量美國民眾降低了乘坐飛機的次數而轉向汽車出行，可事實上搭乘飛機遭遇事故死亡的概率要遠低于開車遭遇車禍死亡的概率。

同樣的情況可以映射到基金市場中。個體投資者一般缺乏專業的數量統計知識與投資策略，在進行基金選購時一般依靠自身經驗和財經資訊中的有關信息，特別是部分新投資者對于財經資訊的依賴尤為嚴重。每次相關資訊平臺公布基金收益排行名單或者對某位明星基金經理的訪談內容時往往會引起個體投資者對有關基金的大量申購或贖回。

（二）前景理論視角下的分析

在進行基金投資時我們經常會發現這樣一種現象：許多人一旦有少量的獲利就贖回其所擁有的基金份額，一遇虧損就繼續持有，此即為開放式基金中經常出現的“贖回悖論”。當行動結果是受益時，他們是風險規避者；而當行動結果是損失時，他們又變成了風險偏好者。用前景理論中的S型價值函數曲線可以解釋為投資者在盈利狀態下傾向于先賣出證券，不愿意承擔確定性風險，而在虧損狀態下傾向于持有證券，更加傾向于承擔不確定風險。

在進行基金投資時，如果投資者所持有一只基金其凈值不斷下跌，已經表現出明顯的熊市傾向，并且該基金的投資對象的基本面沒有任何變化的情況下，此時明智的做法應該是盡快贖回基金份額止損，同時用得到的現金重新投資新的基金。但此時大多數散戶投資者往往會認為：如果不賣出的話還只是賬面損失，有朝一日那只基金還有可能回本甚至盈利，如果現在贖回的話“賬面損失”就會變成真實損失。因而繼續持有表現不佳的基金。同樣的如果投資者所持有一只基金其凈值不斷上升，已經顯露出明顯的牛市傾向，并且該基金持倉的股票的基本面表現良好，投資者此時應該繼續持有或者是增加申購數量。但此時大多數個人投資者往往會表現出如下心理：“見好就收得了；錢應該“落袋為安；到了自己口袋里的錢才是真正賺到的；倘若現在不賣的話將來可能又會跌”。使得他們不愿再冒風險等待更大的獲利。

（三）異質信念視角下的分析

根據國內學者的研究，普通投資者的異質信念容易造成我國股票市場的泡沫和暴漲暴跌現象，而基金經理的異質信念雖然在初期仍存在一定的非理性成分，但其往往會表現出基金對股票市場的緩沖和穩定作用，在一定程度上遏制住了證券市場的過度波動。因此我們從普通投資者的方向來對贖回風險進行分析。

投資者存在觀點分歧，理論上來說投資者對基金未來的收益率可能持有積極的預期，也可能持有消極的預期，但是在整個市場上兩種投資者的觀點差別會相互抵消，因此從整體上看市場是一個沒有偏見的市場。然而，在實際市場中這樣的觀點差別卻往往不會被抵消，由于各種各樣的原因市場中會存在賣空限制，而賣空限制會壓制投資者的負面觀點。因此當利空的信息出現時，投資者即使持有消極觀點，也無法通過賣空這一手段使目標基金的價格在短期內回復正常水平。當賣空限制壓制了投資者的負面觀點時，持有消極觀點的投資者就會減持基金份額，市場中的基金價格在短期就會傾向于被高估，而中長期基金價格會由于信息的充分流動而回歸到均衡狀態而導致價格回歸，因此持有積極觀點的投資者在隨后的時間內就很有很大的概率遭受損失，隨后利空預期很有可能會取代利多預期成為廣大投資者的心理預期，引發投資者對基金份額的大規模贖回。

五、基金贖回風險的防范措施

（一）基于投資者角度的措施

開放式基金其本身的性質就決定了它是一種長期投資產品而非短期投機工具，其目的在于獲得長期利益的積累。但相對于長期投資我國的投資者更傾向于投機和短期投資，用炒作股票的方式來投資基金。這是完全不可取的，并且大量個人投資者對于基金產品的內部結構、風險程度和基金經理的投資風格缺乏必要的了解，結果在面對變化莫測的市場行情時，表現過于驚慌失措和盲目，一有風吹草動便盲目跟風，缺乏主觀意識最后往往以虧損為結果割肉出局。投資者應該首先加強對投資分析方面知識的學習，注重培養理性的金融投資思維能力和金融投資計劃能力。其次應該學習大量心理學知識，充分了解自身在各個投資期間內的心理狀況，防止因驚慌失措、賭氣、孤注一擲等不良心態而引發非理性投資行為。最后要學會擁有大局觀，學會分析當前是處于市場的復蘇階段、過熱階段、滯漲階段、衰退階段中的哪一類，再選擇合適的基金品種進行投資。

（二）基于政策制度和基金監管部門角度的措施

1.健全相關法律法規，強化信息披露。相關政府部門應當對開放式基金的資金流向、基金操作方式、基金管理公司的股權激勵制定、基金從業人員的違法行為等相關領域制定詳細有效的法律法規，讓法律更加深入現實，保證基金行業的健康發展和廣大投資者的利益，對于基金管理人的違法行為進行嚴厲的處罰。同時強化信息披露制度，降低內幕交易、利益輸送等現象，提升市場的公平性，以健全的法律法規維護基金行業的良好風氣，提升投資者對對基金行業的信心，降低贖回風險的發生概率，保證開放式基金的順利運作和持續發展。

2.豐富避險工具。相比于國外的成熟市場，我國市場的金融避險工具依舊比較缺乏。豐富避險工具的種類有助于擴大基金的投資范圍，當市場系統性風險來臨時對進行風對沖以維持基金凈值平穩，比如當前股票型基金和混合型基金常用的股指期貨、期權等衍生金融工具。

（三）基于基金管理機構角度的措施

1.增大基金投資者中機構投資者的比例。目前我國開放式基金的資金大部分來源于個人投資者，個人投資者相對于機構投資者而言缺乏相關的專業知識與投資策略，并且容易受到心理因素的影響，在遇到外部環境刺激時很容易大規模贖回引發基金的“贖回風險”?；鸬馁Y金來源結構對基金資產配制的穩定性的影響很大，構建穩定的資金來源是應對“贖回風險”的重要保障，是基金能夠良好地踐行投資計劃而獲利的前提之一。因此，我國的開放式基金應該在對機構投資者的開放上投入更多的精力。

2.拓寬融資渠道。基金管理機構可嘗試利用全國銀行間同業市場，以所持有的債券等資產為抵押向商業銀行申請短期貸款以應對流動性風險。除此之外基金公司還可以通過向特定對象，例如信托投資機構、商業銀行等組織發行短期票據以獲得充足的現金流應對贖回；還可以與某些金融機構簽訂協議，當基金遭遇大規模贖回至一定的比例時，該金融機構大量申購該基金份額以部分沖抵資金流出，幫助基金公司撐過贖回期或者為基金公司改變投資結構爭取一定的緩沖時間。

3.資產的流動性管理。股票凈資產比例較高在一般情況下可以提高基金的收益率。可是一旦碰上大規模贖回，基金在大量變現股票的情況下會遭遇變現困難和承擔流動性風險的窘境。并且股票配置比例過高會使得基金更容易受到市場波動的影響，在市場波動劇烈的情況下基金凈值劇烈震蕩更容易誘發投資者“落袋為安”的贖回心理。因此基金管理人應適當降低基金投資組合中股票的比重，同時適當增加流動性較好的國債的比重。在建立股票池和確定持股比例時，建議基金管理者先以業績良好、市場認可度高的藍籌股作為主要投資對象，在保證投資目標風險可控，基金資產組合流動性良好，基金能夠為投資者提供長期穩定的收益的前提下在分配資金投資風險較大的成長型股票。