透視境外債券評級

文/張天碩 鐘漾檜 編輯/章蔓菁

透視境外債券評級

文/張天碩 鐘漾檜 編輯/章蔓菁

在境外債券市場擴容的過程中，發行人資質也逐漸下沉。企業應結合自身情況評估和考量相關風險，合理把握發債窗口。

近年來，我國債券市場對外開放相關工作有序推進,境內外資本市場的互聯互通機制逐漸成熟完善。在此背景下，境外債券市場成為境內企業的重要融資渠道，債券幣種、發行場所、發行方式也更趨多元化。隨著債券規模的快速增長，中資企業債券已成為境外投資者、QDII基金等機構較為青睞和認可的產品。其中，信用評級在債券發行、定價環節中具有重要作用，能夠為債券投資提供重要的信息參考。

中資企業境外發債評級概況

彭博的數據顯示，中資企業自2014年開始大量發行境外債券，規模迅速攀升，發行只數相比2013年增長了10倍。盡管2015年發行只數減半，但發行規模仍維持在1000億美元。2017年以來，中資企業前五個月的發債只數和發債金額都已超過2016年全年的水平。

從評級情況來看，大部分中資企業在境外發行的債券沒有債項級別。以投資者較為認可的國際評級機構標普、穆迪、惠譽為例，由其覆蓋且出具債項級別的比例不超過15%。這也就是說，3417只存續債券中，無級別的債券占比達到了85%以上。

在有級別債券中，穆迪覆蓋的債券最多，有458只；標普覆蓋344只，并為162只中資企業境外債券提供了大中華地區評級。

圖 1 穆迪評級分布

圖 2 非金融機構（含房企）穆迪評級分布

圖 3 房企境外債券穆迪評級分布

圖 4 標普大中華區評級分布

從458只由穆迪評級的存續中資企業境外債券的評級情況看，整體分布以A檔級別為中樞。其中，非金融機構的存量債券中，104只房地產企業的境外債券級別明顯偏低，中樞大概位于B級；而其他包含有16只城投在內的174只非金融企業債券的級別分布則與整體分布相似，主要集中在A1級別和Baa1級別（見圖1）。從國內最為關注的城投企業和房地產企業來看，16只城投企業境外債券的整體級別明顯高于104只房地產企業的境外債券。標記為城投的境外債券中有一只同時也屬于房地產企業，為珠海大橫琴投資有限公司（Zhuhai Da Heng Qin Investment Co., Ltd.）。其2014年底發行的15億元3年期信用增強離岸人民幣債券的評級為Baa2。

從發行情況來看，近兩年非金融機構（含房企）境外債券的穆迪評級主要集中在Baa和B級（見圖2）。而房地產企業發行的境外債券在2017年以來Baa級和Ba級較2016年已大幅減少，B級別的債券則明顯上升，呈現出較為突出的B級中樞。這在一定程度上說明，房地產企業發行低級別債券增多，發債房企的信用資質有所下沉（見圖3）。

具有標普大中華區評級的樣本較少，包含銀行等金融機構境外債券共有162只，整體分布以cnA級別為明顯的中樞（見圖4）。其中57只房地產企業的境外債券級別同樣位于較低的水平，集中在cnBB級別。除房地產以外的57只非金融企業境外債券中，有8只獲得cnAAA級別（見表1），發行人包括海航集團（CDBI Treasure I Ltd）、中石化集團（Sinopec Group Overseas Development 2013 Ltd）和中海油集團的兩家子公司（CNOOC Finance 2013 Ltd, CNOOC Nexen Finance 2014 ULC）。

表 1 標普大中華區cnAAA級別債券列表

表 2 BAT及騰訊境外發債列表

中資企業境外發債評級的常見問題

一是關于境外發債是否一定需要評級。目前，境外債券市場并未將評級作為發行要件。從中資企業境外債券的評級情況來看，90%左右的債券均沒有評級，債券未評級是普遍現象，包括中糧、華為等企業，均發行過未評級債券。這背后可能的原因有三：其一，中資非金融企業多采用離岸SPV作為發行人，境內外銀行或境內集團公司需要提供擔保，上述償債保障方式容易得到投資人認可，因此SPV發行人不進行評級的較多；其二，在境外人民幣債券發行中，由于離岸人民幣資金池相對充裕，投資者對于評級的敏感性較低；其三，不進行評級可以縮短發債流程，減少信息披露工作，增強發行人自主合理安排發債時點的便利性。

二是低等級主體是否適合去境外發債。在離岸債券市場發展初期，境外發債企業集中在中高等級，低等級主體很少，A-至AA-約占全部評級的80%左右。這主要是因為在境外債券市場發展初期，高等級發行人容易被投資者所接受。但隨著近年來發改委、人民銀行等管理部門陸續放寬了外債發行限制，赴境外發債的中資企業逐漸增多，低等級主體也開始增多。從標普的評級分布看，cnA-以下的群體明顯增加，而投機級中cnBB-占比最高。穆迪的級別分布大體也能看出低資質發行人群體均勻化的狀態，從Baa2到BB3各級別發行人均穩定在20家上下。可見，在境外債券市場擴容過程中，發行人資質也在下沉，為低等級主體提供了難得的發債窗口。2017年以來，中資非金融企業發行的85只境外債券平均票息利率為5.08%，高于2016年152只境外債券4.26%的平均水平。境外債券各級別利率明顯分化：高等級發行人的發債利率與2016年相比有所上升；但低級別主體的平均票息較2016年反而有所下降。這可能與低資質群體在境外擴容的背景下受到投資者的認可度提升有關，導致級別間利差出現收窄。

三是以房地產、城投、互聯網企業等為代表的非金融企業發行人的境外發行情況。在境外發債的中資企業中，城投和房地產企業的占比較大，在有評級的債券中只數占比將近30%。這兩類企業最大的特點是政策性較強。2015年以前，房地產企業在境內融資渠道受阻，境外美元債成為首選。隨著2015年公司債發行制度改革，房地產企業迅速成為公司債市場擴容的主力，在新發行的公募公司債中占比超過30%，多家房地產企業甚至提前贖回境外高息美元債。但隨著2016年下半年新一輪地產調控政策的陸續出臺，房地產企業在境內融資渠道再次受阻的情況下，又大規模回到了境外市場。彭博的數據顯示，2017年以來發行的85只非金融機構境外債券中，有35只為房地產企業債券。其中一季度房地產企業發債規模達到100億美元左右，是去年同期的六倍以上。對于此類發行量波動性較強的企業而言，融資環境的變化可能會加劇行業內中小企業的負債壓力和流動性風險。從互聯網企業的情況來看，大型互聯網企業在境外往往能夠獲得較國內更高的投資者認可度（見表2），例如阿里巴巴公司在2014年底以144A非公開方式發行債券，在募集過程中認購需求超過原計劃融資規模的6倍，從而使其下調了發行利率，定價水平與思科（Cisco）和甲骨文（Oracle）等美國互聯網企業接近。對于互聯網企業等新興行業而言，境外發債融資在投資者認可程度、監管的適應性以及融資成本等方面均有較大優勢，也是目前這類企業的主要融資渠道。

對中資企業境外發債評級的展望

一是關注主權級別調整帶來的擴散效應。2017年5月，國際評級機構穆迪將中國的長期本幣與外幣發行人評級從Aa3下調至A1，并將展望從負面調整為穩定。隨后，穆迪對5家中資商業銀行、3家政策性銀行以及26家中國非金融企業和基礎設施類的政府相關發行人（GRI）也調降了級別。受此影響，中資企業境外公開發債的成本面臨一定的上升壓力，國有企業等政府相關實體可能轉向私募發行。從房地產和城投等境外重點發行人的情況來看，其受國內融資政策松緊程度影響較大，一般在國內融資受限、流動性壓力較大時期，其境外融資量會較大，也因此面臨負債成本提升、盈利能力下行的雙重壓力。此外，在目前美元開啟加息周期并走強的形勢下，盲目赴境外發債還可能會加大政策敏感型發行人的匯兌風險，需結合發行人自身的情況加以評估和考量。

二是中資企業境外發債須熟悉契約條款的約束。境外債券市場設有豐富的契約條款，大概分為三個層次：一是寬松型（covenant-lite），通常只包含限制擔保的條款，以及在某些情況下的控制權變更條款，以歐式投資級債券為代表。二是準寬松型（quasicovenant-lite），缺少結構性從屬風險的約束，主要有現金漏損風險、杠桿風險和風險投資，具體條款有限制支付、限制新增債務等，通常是基于財務報表的指標約束。三是嚴格型（covenant-heavy），即覆蓋了上述缺少約束的風險，大部分亞洲的投機級債券均屬該類型。以中國企業在香港離岸發行的美元債券為例，其設置條款包括限制支付、風險投資、控制權變更等；而點心債在債券契約條款的設置上也日益收緊，從僅包含對消極擔保進行限制，到目前已逐步向美元債券條款看齊。當發生違約時，境外債券的處置流程也需要發行人加以關注。以中城建國際在香港發行的點心債為例，因其母公司中城建控股集團的控股股東由中國城市發展研究院有限公司變更為北京惠農基金，觸發了債券協議中的提前贖回條款。目前，尚有16.1億美元未能贖回。

三是債券通的開通有望加強發行人在境內外市場融資的便利性。近期，中國人民銀行和香港金融管理局發布聯合公告，同意中國外匯交易中心等內地基礎設施機構和香港交易及結算有限公司等香港基礎設施機構開展香港與內地債券市場互聯互通合作。根據目前媒體報道的情況來看，前期主要以“北向通”為主，兩年內“南向通”可能暫不會開通。作為債券市場互聯互通的重要機制，“債券通”的逐步開通有望促進加強不同市場參與主體的相互理解。以往，境外投資者對于境內市場的投資品種主要仍以利率債為主。隨著“債券通”的開通，境外投資者對國內信用債市場環境、發行人風險的理解會逐步深化，從而帶動、提升在岸債券對離岸債券的指導作用，為境內投資者未來通過“南向通”參與境外市場獲得定價權奠定了基礎。國內發行人將受益于雙向市場理解程度的加深，提高其在境內外融資的便利性。此外，根據中債資信的相關研究，國家風險在離岸債券市場發展中發揮的影響作用日益明顯，鑒此，未來赴境外發債的企業以及投資者，均需對國家風險因素給予更多的關注和研判。

作者單位：中債資信評估有限責任公司