“參透”發債交易結構

文/彭晉 編輯/王亞亞

“參透”發債交易結構

文/彭晉 編輯/王亞亞

企業發債需要綜合考慮是選擇從銀行直接貸款，還是采用銀行備用信用證擔保發債籌資，二者各有利弊。

中國企業境外發債包括以下幾種形式：一是在中國境內注冊成立的企業（境內主體）直接去境外發債，一般稱之為“直接發債”。二是中國境內企業的境外子公司在境外發債，一般稱之為“間接發債”。三是中國境內企業的境外母公司在境外發債。該境外公司為持股公司，持有、控制在中國境內的擁有主要資產和業務的公司；境外公司的最終控制人為中國自然人或者曾經是中國國籍的自然人，或者是中國境內機構。該類發債一般稱之為“紅籌公司發債”。本文所談之發債，是指在中國境外發行的一年期以上的外幣債券，包括但不限于普通債、高級債、永續債、可轉債、優先股等境外債務性融資工具。

2015年9月，國家發改委發布了《關于推進企業發行外債備案登記制管理改革的通知》（發改外資〔2015〕2044號，下稱“2044號文”）。該政策的推出，宣告我國企業境外發債與借款從嚴格的審批制走向了備案登記制。根據2044號文，企業發行外債，包括直接發債和間接發債，均實行備案登記制管理，該政策降低了境內企業直接到境外發債的主體門檻，且明確規定企業發行外債募集的資金根據實際需要自主在境內外使用。這使得原為多數境內企業所選擇的境外間接發債方式，逐漸向申請直接境外發債方式轉化。對于其中不具備境外發債資質或發債資質較弱但又有融資需求的境內企業，可以由境內銀行向其境外承銷商開出備用信用證或保函用于增信，繼而在境外發行債券。近幾年，隨著政策改革的推進，企業境外發債衍生出多個典型交易結構。

境外發債的典型交易結構

中國企業境外發債，直接發債模式下發債主體是中國境內企業，通常也是直接持有主要業務和資產的主體（見圖1）。間接發債模式下，發債主體是中國境內企業的境外子公司，很多情況下是SPV，即專為發債設立的特殊目的公司，中國境內企業是持有主要資產和業務的主體，境內母公司為發債提供擔保或者采用其他方式的信用支持，發債的信用依然是來源于中國境內企業。這兩種模式下根據有無擔保等不同的增信方式，又有不同的交易結構（見圖2至圖4）。紅籌公司的情況略有不同（見圖5），但由于其發債主體在境外，主要業務和資產也是在中國境內，有時也會把其歸入間接發債的一種。

不同結構的市場選擇

2044號文促進了直接發債模式的選擇。就直接發債方式而言，2044號文件放松了對直接發債的管制。在此之前，以境內企業直接作為發行主體在境外發行外債，無論發行外幣債券還是人民幣債券，均需要國家發改委審批。其中，境外發行外幣債券，需要會簽外匯局后報國務院審批；境外發行人民幣債券，需要會同中國人民銀行審批。所以，2044號文之前，中國企業在境外市場上直接發債并不常見。2044號文取消了企業發行外債的額度審批，實行備案登記制管理。發行外債的企業只需事前向國家發改委申請辦理備案登記手續，并于每期發行結束后10個工作日內，報送發行信息即可。同時，2044號文也把間接發債模式納入了監管范疇，明確要求，境內企業及其控制的境外企業或分支機構向境外舉債的，須事前向國家發展改革委申請辦理備案登記手續，并在每期發行結束后10個工作日內，向國家發改委報送發行信息。由此，直接發債和間接發債在發改委履行的程序是一樣的，此前間接發債模式下所謂“無需中國政府審批的”的優勢也就不存在了。這間接刺激了中國企業直接境外發債模式的興起。

外匯局允許“內保外貸”資金回流，影響了企業增信方式的選擇。2017年1月底，外匯局發布《關于進一步推進外匯管理改革完善真實合規性審核的通知》（匯發〔2017〕3號，下稱“3號文”），取消了《跨境擔保外匯管理規定》（匯發〔2014〕29號，下稱“29號文”）中關于未經外匯局批準，禁止將內保外貸項下資金直接或間接調回境內使用的限制，允許內保外貸項下的債務人以發放外債、股權投資等方式將內保外貸項下的資金直接或間接調回境內使用。在此之前，受制于29號文內保外貸資金不得調回境內使用的規定，不少發債采取了由境外子公司為發行主體、境內母公司以維好協議（Keep well Deed）、回購權益承諾協議（Deed of Equity Interest Purchase Undertaking）、流動性支持承諾等不構成擔保的方式，為發債提供增信。而3號文毫無疑問將促進間接發債中跨境擔保取代維好協議等非擔保增信措施。

圖1 境外直接發債

圖2 跨境擔保模式

圖3 備用信用證擔保模式

實務操作挑戰

一是直接發行模式下的預提稅。根據《企業所得稅法實施條例》的規定，境外企業從境內獲得的利息收入需要交納10%的預提所得稅。根據《非居民企業所得稅源泉扣繳管理暫行辦法》（國稅發〔2009〕3號）的規定，境內發行人在支付利息時，需代扣代繳境外債權人的應納稅款。除了所得稅之外，境內發行人向境外債券投資人支付利息時，還可能需代扣代繳境外債權人的營業稅及其附加。

盡管債券發行方作為利息的支付方并非法定的納稅義務人（獲得利息收益的境外債權人是法定的納稅義務人），但在融資協議或安排中，經常約定債券發行方所在國的相關稅費由發行方承擔。在此情況下，債券利息支付所附帶的稅費也就轉化為債券發行方的成本。

間接發債模式下，如果采用了境內母公司對境外發行人擔保的交易結構，在執行擔保的時候，也會產生前述預提稅的問題。

二是外債登記備案中的實務操作。《中國人民銀行關于在全國范圍內實施全口徑跨境融資宏觀審慎管理的通知》（銀發〔2016〕132號）規定，企業應當在跨境融資合同簽約后，且不晚于提款前三個工作日，在國家外匯管理局的資本項目信息系統辦理跨境融資情況簽約備案。

在境外發債交易中，究竟哪個文件才是跨境融資合同，是債券募集書（Offering Circular）、信托協議（Trust Deed）還是認購協議（Subscription Agreement）？提款又具體是指什么行為，是指債券募集資金進入發行人賬戶，還是發行人從該募集資金賬戶提取資金？上述問題在實踐中并不明確，需要和當地外匯管理部門溝通確定。

三是維好協議對債券持有人的保護有限。正因為維好協議不構成境內母公司對境外子公司發債的擔保，才可以不受外匯管理部門對于對外擔保登記要求以及之前內保外貸資金不允許回流境內的限制。但是，不構成擔保，也就意味著對債券持有人的保護打了折扣。債券持有人不是擔保受益人，當發行人不償還債務時，不能向境內母公司要求清償債務。這種法律上的風險通常會導致債券票面利息的提高。此外，回購權益承諾協議（Deed of Equity Interest Purchase Undertaking）、流動性支持承諾等等，也面臨與維好協議同樣的問題：債券持有人不是上述承諾或者協議的一方或受益人，所以不能直接向提供承諾的母公司主張權利。

圖4 維好協議模式

圖5 紅籌公司發債

如前所述，維好協議等安排是在對外擔保需事先登記以及內保外貸資金回流受到限制情況下的產物。對外擔保修改為內保外貸事后登記以及取消了內保外貸項下資金回流的限制后，企業境外發債中維好協議等非擔保增信措施的安排一定會大大減少。

四是紅籌公司發債需在發改委備案。紅籌公司發債是一種比較特別的間接發債模式，其境外發債主體往往并不是一個空殼公司，而是持有境內主要運營公司股權的境外母公司。該發債主體的最終控制人是中國境內自然人。相對而言，在其他間接發債結構下，持有主要運營公司股權或者經營資產和業務的母公司在境內，發債主體是其境外的空殼公司，往往是專門為此次發債而設立的SPV。

根據2044號文以及國家發改委網站2015年12月18日公布的《企業境外發行債券指引》，明確了需要向發改委事前申請備案登記的發債企業包括境內企業（含金融機構）及其控制的境外企業或分支機構，但是未明確對中國自然人控制（未通過境內企業控制）的境外企業，即通常所說的紅籌公司的境外發債提出備案要求。

不過從發改委登記實例來看，紅籌公司的境外發債也被列入了備案范圍。在發改委官方網站上公布的登記備案信息中可以看到，花樣年集團（中國）有限公司、合生元國際控股有限公司、碧桂園集團這三家紅籌結構的香港上市公司，其境外發行債券均已在國家發展改革委進行了登記。

五是銀行備用信用證。利用銀行備用信用證的增信措施發債，其債券評級有很大機會視同于提供備用信用證的銀行發行的債券評級。由于銀行的評級通常比一般企業要好，因此這有利于提高發行人的評級，從而降低債券利率。但是，銀行提供備用信用證擔保下的發債額度會占用該企業在銀行的授信額度，而且通常銀行還會要求債券發行人或者其境內母公司提供反擔保，并會收取一定的開證費用。這些操作很有可能會抵銷增信后債券發行人所節約的債券利息成本。總之，企業發債需要綜合考慮是選擇從銀行直接貸款，還是采用銀行備用信用證擔保發債籌資，二者各有利弊。

作者單位：金杜律師事務所