境外發債再起勢

文/張瑜 編輯/章蔓菁

境外發債再起勢

文/張瑜 編輯/章蔓菁

總體較為有利的國際經濟環境和政策紅利的逐步釋放，為中資企業的境外發債提供了重要契機。

對于企業而言，境外發債一方面有利于提高自身的國際影響力，完善其國際信用；另一方面，有利于統籌運用境內外兩個市場、兩種資源，開拓新的融資渠道，降低綜合財務成本。進一步來看，國內外宏觀經濟狀況和相關政策制度與境外發債的融資環境息息相關，在很大程度上影響了企業對發債時機、發債規模以及交易架構等方面的選擇。

境外發債潮起

近年來，中資美元債呈現供需兩熱的趨勢。在2010年之前，年發債數量僅為兩位數，違約率也相對較高，市場參與者大多為風險承受能力較高的歐美投資者；但從2010年起，在經濟層面、政策層面等因素的推動下，中企境外發債的數量開始“井噴”，并開始進入亞洲投資者的視野。2010—2014年間，在美、歐、日集體實行量化寬松政策以及人民幣匯率呈現單邊升值趨勢的背景下，私人部門傾向于資產本幣化、負債外幣化的配置策略，發債金額以每年近2倍的速度增長。2014年，債券發行數量突破2000只，債券發行金額突破2000億美元。

2015年“8·11”匯改后，人民幣匯率雙向浮動彈性明顯增強，私人部門的資產負債表開始反向修正：資產外幣化、負債本幣化成為新的配置趨勢。提前償還外債帶來的存量減少和新增發債的增量減少，促使境外發債的速度有所放緩。2015年，債券發行數量為1480只，同比下降27%；發行金額2166億美元，同比下降10%。

2016年開始，隨著人民幣匯率雙向波動漸趨常態化，以及便利企業跨境融資相關政策的相繼出臺，中企的境外發債再次升溫。2016年，債券發行數量達2088只，發行總額為2617億美元。2017年，前4個月發債金額便已達到去年的一半。

進一步觀察中企的境外發債數據可以發現，從發債企業的行業分布看，銀行業、房地產和金融服務業占比相對較高，在存量上三者合計占比超過50%；但單筆發行期限短、規模小，所籌多為短期流轉用途的資金。從不同行業境外發債的利率來看，因風險結構、盈利預期的不同而存在一定差異。其中銀行業、互聯網傳媒行業的發債利率最低，平均在2%以下；房地產行業的發債利率最高，平均達6.9%；電力、金融服務、勘探開采、公共事業等多數行業的利率中樞則在3%—4%之間；從境內外發債利率的比較看，銀行、證券、勘探開采等行業的企業所獲得的境外發行利率普遍低于境內，因此能夠通過境外發債實現融資成本的降低；而保險、房地產、煤炭等行業的企業所獲得的境外發行利率則一般高于境內，單從成本角度考量，境外發債并不能顯著降低其融資成本，但可以在一定程度上起到拓寬融資渠道的作用。

境外發行債券流程

政策紅利釋放

一是企業的境外發債程序更加簡化。針對企業的跨境融資行為，政策方面最初實行的是嚴格的審批核準制度：外資企業在“投注差”范圍內借入外債；中資企業借入外債則需要逐筆向相應管理部門報批。在該制度下，如果企業以自身作為發債主體直接到境外發債，需要具備較高的資質，且相關審批程序也較為嚴格；但如果通過企業在境外設立的平臺公司進行間接發債，則能夠在一定程度上繞開審批環節。因此，后者成為當時大部分企業境外發債的選擇。

2015年9月，發改委發布了《關于推進企業發行外債備案登記制管理改革的通知》（發改外資〔2015〕2044號，下稱“2044號文”），取消了對單個企業發行外債的額度審批，對包括境外發債在內的外債實行備案登記制管理，通過企業發行外債的備案登記和信息報送，在宏觀上實現對借用外債規模的監督管理，支持企業根據實際需要自主在境內外使用募集資金。2044號文的出臺，放開了境內企業境外直接發債的監管，降低了境內企業直接到境外發債的主體門檻，使企業在發債時機等方面擁有了更大的自主權與靈活性。

2016年1月，人民銀行發布了《關于擴大全口徑跨境融資宏觀審慎管理試點的通知》（銀發〔2016〕18號，下稱“18號文”），擴大了本外幣一體化的全口徑跨境融資宏觀審慎管理試點。參與試點的金融機構和企業，在與其資本或凈資產掛鉤的跨境融資上限內，可自主開展本外幣跨境融資，無需經人民銀行和外匯局的審批。2016年4月，人民銀行發布了《關于在全國范圍內實施全口徑跨境融資宏觀審慎管理的通知》（銀發〔2016〕132號，下稱“132號文”），將上述試點擴大至全國范圍內的金融機構和企業。

2017年1月，人民銀行發布了《關于全口徑跨境融資宏觀審慎管理有關事宜的通知》（銀發〔2017〕9號，下稱“9號文”），在保留18號文和132號文關于外債額度與凈資產或資本掛鉤并實施總量和結構的逆周期調控的基礎上，根據前期實施情況，對部分內容進行了調整，其中包括將境內企業的跨境融資杠桿率由“1”調整為“2”，相應地境內企業的外債額度上限從其最近一期經審計財務報表凈資產的1倍調整到2倍，還將前期對人民幣貿易融資及貿易信貸的豁免擴大至外幣貿易融資及貿易信貸。9號文的出臺，進一步提高了境內企業的跨境融資額度，簡化了企業的跨境融資手續，為境外發債提供了更加廣闊的空間。

二是企業在資金調回和結匯使用上有了更大的自由度和選擇權。2016年6月，外匯局發布《關于改革和規范資本項目結匯管理政策的通知》（匯發〔2016〕16號，下稱“16號文”），在全國范圍內實施企業外債資金結匯管理方式改革，允許境內企業的外債資金按照意愿結匯方式辦理結匯手續，并針對外匯收入及其結匯所得人民幣資金的使用，實施統一的負面清單管理。2017年1月，外匯局又發布了《關于進一步推進外匯管理改革完善真實合規性審核的通知》（匯發〔2017〕3號），取消了2014年《關于發布〈跨境擔保外匯管理規定〉的通知》（匯發〔2014〕29號文）對內保外貸業務項下的資金直接或間接調回境內使用的限制，允許境外債務人以向境內放貸或股權投資等方式，將內保外貸項下的資金直接或間接調回境內使用。

宏觀環境展望

與境內發債相比，企業的境外發債除了受到國內經濟環境的影響外，還將直面國際資本市場，更容易受到國際經濟環境變化和全球金融市場波動的影響。因此對于存在境外發債需求的企業，應密切關注國際資本市場的動態和國內經濟金融形勢、國際收支狀況的變化等，強化風險管理意識，確保外債風險可控。

從國內來看，2016年的中央經濟工作會議強調了著力防控資產泡沫和金融風險，貨幣政策發生了明確的轉向，進入了“穩健中性”也即實質上的緊平衡狀態，通過貨幣市場利率的提升與流動性的邊際收縮，在擠壓資產泡沫的同時倒逼金融去杠桿。與此同時，從2017年3月開始，銀監會、證監會、保監會陸續下發多道監管文件，涵蓋并穿透了銀行及非銀行金融機構的幾乎所有業務條線，劍指監管套利與金融空轉問題。在這期間，貨幣市場資金價格全面上升，10年期國債利率上行到3.6%左右，收益率曲線扁平化上移；貸款利率普遍上浮，銀行貸款加權平均利率走高；境內的債券一級市場出現企業取消發行，整體發行規模有所回落；同業存單發行規模回落，銀行業的整體資產負債表出現了一定程度的收縮。綜合來看，國內融資環境的趨緊將是今年以及未來一段時間內的顯著趨勢。而由此帶來的境內資金成本的整體上升，將推升企業的海外發債意愿。

從國際市場來看，對于占據境外發債幣種主體的美元債而言，短期內美元匯率的走勢更多是取決于金融市場的狀況。而金融市場對美元的交易主要考慮三個因素——美國經濟走勢、美國利率走勢以及美元需求走勢。其中：對于美國經濟走勢，市場主要關注特朗普效應的影響；對于利率走勢，主要關注美聯儲的加息節奏；對于美元需求，則主要關注資本回流美國的情況。而這三個因素的影響已經在去年年底金融市場對美元的定價中得到了充分體現。后續來看，短期內特朗普效應和加息對美元匯率的影響將呈現邊際弱化，而資本回流目前也尚不明顯，因此除非有超出市場預期的政策，否則美元匯率短期內較難突破去年年底時的高點；而從長期來看，美元指數作為全球對美國經濟情況的一個綜合定價，除2015年以來出現超跑美國經濟占全球比例外，大部分情況下超強美元指數都對應著美國經濟相對于全球占比的提升。因此，在新興市場絕對增速仍處于高位，且本輪加息也并非以經濟過熱為基礎的情況下，較難形成支撐美元長期走強的基本面。

發行方式建議

落實到具體操作層面，境外債券的發行流程一般包括指定各參與中介、盡職調查、評級、發行文件準備、路演、定價發行等（見附圖）。在選擇具體發行方式時，不僅需要符合國內的相關政策法規，也需要適應境外市場的相關規定，根據自身實際情況選擇適合的發行方式。以境外發債中最常見的美元債為例，主要有SEC注冊、Reg S和144A三種發行方式（見附表）。SEC注冊屬于公開發行方式，要求最為嚴格；而Reg S和144A則屬于非公開發行方式，前者適用于向海外投資者發行債券，后者則主要面向美國本土投資者。

從發行門檻看，SEC注冊發行方式的門檻最高，對企業的境外認可度、信息披露程度都有很高的要求。國際知名度高的大企業在發行大額長期債券時，為降低票面利率，可以采用這種發行方式。中海油在2013年發行的10年期20億美元債券，采用的就是SEC注冊的方式。Reg S發行條例較為寬松，未評級的債券以及中小企業的短期債券多采用這種方式。但需要注意的是，美國機構投資者不能參與Reg S方式下的債券發行，因此亞洲投資者的定單是發行成功與否的關鍵；另外投資方、發行方的本土化和債券產品的境外化，也難免會造成效率的損失。144A介于SEC和Reg S條例之間，美國和亞歐的機構投資者均可以投資，適合期限稍長、有相應國際評級的債券。阿里巴巴曾在2014年以144A方式發行了10年期的80億美元債券，票面利率僅3.6%，接近甲骨文、思科和亞馬遜等美國科技藍籌的債券利率和中國主權債券利率，是當時中國企業在海外獲得成本最低的融資之一。

作者系中國人民大學國際貨幣研究所研究員、

民生證券研究院宏觀固收研究主管