長期國債收益率或已臨近拐點

長期國債收益率或已臨近拐點

張明

平安證券首席經濟學家

中國社科院世界經濟與政治研究所研究員

國內經濟增速、物價與企業利潤走低，以及金融監管可能“擠出”而非“擠入”實體企業融資，使得今年下半年國債收益率有望溫和回落。

從2016年年底開始，一行三會開始加強金融監管，以改變“金融空轉”與“脫實入虛”的現象，防范金融系統性風險。一行三會在強監管方面集體行動的疊加，對貨幣市場與債券市場產生了巨大影響。貨幣市場上，7天回購利率已經由去年低點的不到2.3%上升至目前的3.4%左右，且在今年3月一度突破5.0%；債券市場上，10年期國債收益率已經由去年低點的不到2.7%上升至目前的3.6%—3.7%。

盡管整體上金融強監管的方向不會改變，但未來的金融監管將會加強前瞻性，一行三會之間也會加強協調。基于以下三方面的原因，筆者認為，3.7%可能已臨近10年期國債收益率的拐點，今年下半年國債收益率有望溫和回落。

第一，中美國債收益率的息差拉大，以及人民幣對美元短期內貶值壓力下降，會降低未來美聯儲加息對中國國債收益率的“溢入效應”。

事實上，2016年下半年至今年年初，美國10年期國債收益率的陡峭上行（由1.4%左右上升至2.6%），以及中國央行抑制人民幣兌美元匯率下跌的努力，在一定程度上推高了中國10年期國債的收益率。去年11月，中美10年期國債息差最窄時尚不到50個基點；而今年以來，隨著美國國債收益率的回落和中國國債收益率的持續上升，目前的息差已經重新擴大至150個基點左右。息差的拉大意味著未來即使美國國債收益率重新上升，對中國國債收益率的推動作用也非常有限。

此外，今年5月下旬，中國央行宣布在“收盤價+籃子匯率”的中間價定價公式中加入逆周期調節因子，也削弱了國內外匯市場上的貶值壓力對匯率中間價的影響。這無疑有助于維持短期內人民幣兌美元匯率的穩定。未來即使美聯儲加息造成新的人民幣的貶值壓力，人民幣的實際貶值幅度也會較小。這自然會削弱美國利率上升對中國利率的“溢入效應”。

第二，鑒于2017年中國經濟增速、PPI同比增速、工業企業利潤增速均將呈現前高后低的走勢，如果下半年國債收益率繼續上升，必然會顯著抑制經濟增長，并會提高企業的真實融資成本。

2016年下半年以來中國經濟的反彈，一方面受到房地產、汽車等周期性行業回暖的拉動；另一方面，也受到供給側結構性改革誘致的企業補庫存行為的推動。但進入2017年后，由于房地產宏觀調控的顯著加碼和汽車購置稅優惠政策的取消，房地產、汽車行業已呈現顯著回落態勢。而受到周期性行業回落、全球大宗商品價格由上升轉為盤整的影響，PPI同比增速今年下半年會顯著回落，從而減緩工業企業的利潤增速，加上需求下降以及實際融資成本上升，工業企業本輪補庫存周期將進入尾聲。筆者認為，2017年后三個季度的GDP同比增速可能分別為6.7%、6.5%與6.4%。全年PPI同比增速約為4.8%，顯著低于上半年6%—7%的水平。因此，即使下半年國債收益率保持不變，企業真實融資成本也會顯著上升；而如果國債收益率繼續上升，則可能對經濟增長與企業融資產生顯著的負面影響。

第三，在實體經濟投資回報率依然處于低位的前提下，國債收益率的進一步上升，可能會“擠出”而非“擠入”實體企業的融資規模，加劇“金融空轉”與“脫實入虛”。

目前，除上中游部分大型國企的利潤率相比于過去有所改善之外，下游及民營企業的利潤率依然處于低位。而對于金融機構，尤其是中小金融機構而言，一方面短端與長端的利率上升顯著提高了其融資成本，另一方面金融監管的強化又降低了其風險偏好。這會使得金融機構進一步加強對低風險、收益率穩定的金融資產的投資而削減對企業（尤其是民營企業）的貸款。前段時間，10年期國債收益率已經接近1年期貸款基準利率，10年期國開債收益率更是高于1年期貸款基準利率，就很可能導致商業銀行更多地配置利率債，而削減企業貸款的比重。此外，5月份企業債融資規模顯著下降，也表明強監管導致的利率上升或降低了企業的融資意愿。

綜上所述，筆者認為，年內長期國債收益率易降難升，國債收益率已經臨近拐點，下半年有望溫和下行。目前已經到了增持利率債的時間窗口。