修補(bǔ)流動(dòng)性短板

文/高占軍 編輯/王莉

修補(bǔ)流動(dòng)性短板

文/高占軍 編輯/王莉

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)一向被視為金融體系的最大威脅。面對(duì)流動(dòng)性目前出現(xiàn)的三大“短板”，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)著力化解。

近期，各監(jiān)管部門(mén)密集出臺(tái)文件，包括之前人民銀行出臺(tái)的MPA管理，均旨在杜絕金融業(yè)套利和其他不當(dāng)行為，避免金融脫實(shí)向虛，從而確保金融機(jī)構(gòu)能專(zhuān)注于服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的目的。在穩(wěn)健的貨幣政策背景下，金融體系流動(dòng)性緊張的局面可能加劇，資產(chǎn)價(jià)格不排除出現(xiàn)超預(yù)期的調(diào)整。對(duì)于目前流動(dòng)性出現(xiàn)的短板，金融機(jī)構(gòu)不可小覷。

流動(dòng)性三大短板

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)一向被視為金融體系的最大威脅。2008年，美國(guó)金融危機(jī)中，諸多大牌金融機(jī)構(gòu)的倒下，都是因?yàn)槭艿綌D兌，或資金抽逃，而無(wú)法繼續(xù)融得資金所致。這一負(fù)面效應(yīng)的擴(kuò)散引發(fā)的最嚴(yán)重后果，是市場(chǎng)參與者紛紛尋求自保，整個(gè)金融體系流動(dòng)性枯竭，遂導(dǎo)致金融危機(jī)加重，經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)。在這一輪危機(jī)中，美國(guó)的債券市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)首當(dāng)其沖。其后的歐債危機(jī)，也屬于這種情況。

反觀中國(guó)，金融市場(chǎng)流動(dòng)性問(wèn)題曾多次出現(xiàn)。如2013年6月的“錢(qián)荒”，還有2016年12月部分金融機(jī)構(gòu)資金鏈的險(xiǎn)些斷裂。其實(shí)，2010年年底、2011年年中和2015年年初，也發(fā)生過(guò)類(lèi)似的流動(dòng)性緊張，只是因其影響僅限于金融體系的局部，故受到的關(guān)注度遠(yuǎn)沒(méi)有前述兩次那么高。

流動(dòng)性問(wèn)題的產(chǎn)生，通常與杠桿率過(guò)高有關(guān)；而參與者主體的日益復(fù)雜、金融各部門(mén)之間緊密的聯(lián)結(jié)以及市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性缺陷，則會(huì)在嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)與政策環(huán)境下，加大流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的暴露，并產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。

2016年12月份的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)消除后，市場(chǎng)獲得了短暫的喘息，但并未真正平靜。貨幣市場(chǎng)利率全面上行并持續(xù)處于高位。與此相關(guān)，當(dāng)前的幾個(gè)反常現(xiàn)象，尤其值得注意：

第一，在銀行理財(cái)市場(chǎng)，中農(nóng)工建四大行的理財(cái)產(chǎn)品一向成本最低，但如今，其收益率開(kāi)始達(dá)到甚至高于整個(gè)市場(chǎng)的平均水平，十分罕見(jiàn)。這說(shuō)明銀行體系的資金困難并非局部，不僅中、小銀行理財(cái)資金緊張，大型商業(yè)銀行的壓力同樣很大（見(jiàn)圖1）。

圖1 大型銀行理財(cái)產(chǎn)品2013年12月—2017年4月利率走勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊；中信證券

圖2 銀行同業(yè)存單2013年12月—2017年4月的發(fā)行成本走勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊；中信證券

圖3 非銀行金融機(jī)構(gòu)2017年1月—2017年5月融資成本趨勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心；中信證券

第二，銀行大規(guī)模發(fā)行同業(yè)存單（NCD），其利率中樞逼近5%，為2015年二季度以來(lái)的最高水平，且已持平甚至高于理財(cái)產(chǎn)品收益率。而此前，同業(yè)存單自2013年下半年問(wèn)世以來(lái)的多數(shù)時(shí)間，其利率均大幅低于理財(cái)產(chǎn)品收益率（見(jiàn)圖2）。這表明，資金需求不僅強(qiáng)勁，且十分迫切。其中，股份制銀行與中小金融機(jī)構(gòu)首當(dāng)其沖。

第三，相較存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)，非存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)獲得資金更加困難，成本很高。其在銀行間市場(chǎng)的質(zhì)押回購(gòu)融資利率3月底為4.88%，較存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的2.82%高出206個(gè)基點(diǎn)（見(jiàn)圖3）。如果考慮到在銀行間市場(chǎng)4萬(wàn)多億元的回購(gòu)融資中，非存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的占比高達(dá)30%以上，這種結(jié)構(gòu)性矛盾已相當(dāng)突出。

筆者將上述現(xiàn)象稱(chēng)為流動(dòng)性的三大“短板”。在此背景下，一旦出現(xiàn)風(fēng)吹草動(dòng)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)極易發(fā)生。除此之外，以下因素也可能推高流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)：

一是債券市場(chǎng)體量巨大。債券余額由三年前的不到30萬(wàn)億元增至60多萬(wàn)億元，現(xiàn)券交易量由40萬(wàn)億元增至120萬(wàn)億元，貨幣市場(chǎng)融資交易量由230萬(wàn)億元增至800萬(wàn)億元，且以隔夜融資為主。面對(duì)這一市場(chǎng)現(xiàn)狀，需要用與以往完全不同的眼光、方式和理念去看待。

二是市場(chǎng)參與者主體復(fù)雜，業(yè)務(wù)模式多樣，不同金融部門(mén)的連結(jié)過(guò)于緊密。銀行業(yè)總資產(chǎn)占其存款的比重，最近三年提高了30個(gè)百分點(diǎn)，說(shuō)明有相當(dāng)多的資產(chǎn)不是由存款來(lái)支撐的。銀行對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)，最近三年也由不到10萬(wàn)億元增至27萬(wàn)億元，表明銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)之間的聯(lián)系日益緊密。銀行體系表外資產(chǎn)約100萬(wàn)億元，全社會(huì)資產(chǎn)管理規(guī)模也高達(dá)100萬(wàn)億元，幾乎涉及所有的金融機(jī)構(gòu)、金融市場(chǎng)和金融產(chǎn)品，且彼此之間盤(pán)根錯(cuò)節(jié)。

化解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

中國(guó)的緊縮周期正在開(kāi)啟，貨幣政策與監(jiān)管政策同時(shí)收緊是主要標(biāo)志。而流動(dòng)性三大“短板”，就是此緊縮周期大背景下的產(chǎn)物。那么，面對(duì)不容忽視的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，該如何應(yīng)對(duì)？

措施一：在順應(yīng)大勢(shì)去杠桿的同時(shí)，進(jìn)行主動(dòng)的策略調(diào)整。這是在被動(dòng)去杠桿，壓縮資產(chǎn)和削減負(fù)債不可避免情況下的明智選擇。如：當(dāng)意識(shí)到同業(yè)負(fù)債對(duì)接理財(cái)?shù)哪Ｊ诫y以為繼時(shí)，就應(yīng)主動(dòng)放棄；表外理財(cái)占表內(nèi)資產(chǎn)的比重過(guò)大，就應(yīng)適當(dāng)壓縮；委外和通道業(yè)務(wù)過(guò)于激進(jìn)，就應(yīng)積極清理等。

措施二：要阻斷金融部門(mén)之間的過(guò)度連結(jié)，控制銀行體系表外規(guī)模，規(guī)范資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。應(yīng)提高市場(chǎng)參與者的門(mén)檻和風(fēng)控要求，鼓勵(lì)可持續(xù)的業(yè)務(wù)模式；同時(shí)，降低債市杠桿率，并建立有效的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。

措施三：完善做市商制度，推動(dòng)債券市場(chǎng)分層建設(shè)。應(yīng)將做市商打造成債券市場(chǎng)整個(gè)體系的核心，其他機(jī)構(gòu)（包括“非法人機(jī)構(gòu)”）只能與做市商交易。做市商可以通過(guò)授信、收取保證金等方式，控制交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)。這會(huì)改善市場(chǎng)的流動(dòng)性，減少對(duì)類(lèi)似“代持”這種非正規(guī)融資渠道的依賴(lài)。同時(shí)，應(yīng)改進(jìn)現(xiàn)有的標(biāo)準(zhǔn)化融資方式，增加更多期限的買(mǎi)斷式回購(gòu)合約品種；或?qū)⒐潭ㄆ谙薷臑楦?dòng)期限，以適應(yīng)回購(gòu)雙方靈活的交易需求。當(dāng)前，買(mǎi)斷式回購(gòu)的期限雖有多種選擇，但每一個(gè)期限都是固定的，回購(gòu)雙方必須到期才可以交割結(jié)算；若能改成到期或到期之前均可以實(shí)行結(jié)算，則可在不增加風(fēng)險(xiǎn)的前提下，增加標(biāo)準(zhǔn)化回購(gòu)的靈活性和有效性。

措施四：流動(dòng)性的提供者不能只是央行，須設(shè)法為銀行體系“消腫”。當(dāng)前的銀行體系，因過(guò)度膨脹而失去了安全墊。其突出表現(xiàn)，就是央行試圖在流動(dòng)性緊張時(shí)投放資金，但銀行卻拿不出足夠的合格抵押品。所以應(yīng)重建其傳統(tǒng)的流動(dòng)性提供者的功能，否則，整個(gè)體系會(huì)因?yàn)檫@種不平衡而變得極度脆弱。

措施五：去杠桿應(yīng)循序漸進(jìn)。當(dāng)下，為去杠桿、擠泡沫和防風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)的貨幣政策和監(jiān)管政策同時(shí)收緊，方向是正確的。但在多管其下的重壓之下，如政策和監(jiān)管協(xié)調(diào)不到位，可能加大發(fā)生意外事件的概率。同時(shí)，在保持高壓態(tài)勢(shì)的同時(shí)，有關(guān)部門(mén)也應(yīng)審時(shí)度勢(shì)，注意松緊適度，循序漸進(jìn)地去杠桿，避免發(fā)生過(guò)度調(diào)整而導(dǎo)致局面失控。

此外，還需要注意的是，當(dāng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)時(shí)，并不總是需要中央銀行和監(jiān)管當(dāng)局出面。正常情況下，市場(chǎng)對(duì)于大部分風(fēng)險(xiǎn)都能夠自行消化，此時(shí)就應(yīng)讓市場(chǎng)調(diào)節(jié)機(jī)制發(fā)揮作用。但是，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)加劇并可能導(dǎo)致失控和風(fēng)險(xiǎn)溢出時(shí)，則要求有關(guān)當(dāng)局能及時(shí)做出適當(dāng)反應(yīng)。

作者系中信證券董事總經(jīng)理