美中央行的加息與縮表：虛還是實(shí)

美中央行的加息與縮表：虛還是實(shí)

進(jìn)入2017年以來，金融圈熱議的詞匯有兩個(gè)，一個(gè)是加息，另一個(gè)是縮表。而熱詞所指向的對(duì)象則是美聯(lián)儲(chǔ)和中國(guó)央行。越來越多的研究者注意到，在美聯(lián)儲(chǔ)退出量寬和漸進(jìn)加息日趨明朗的情況下，包括美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫在內(nèi)的一些官員開始表達(dá)對(duì)收縮美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模的意愿。中國(guó)經(jīng)濟(jì)則呈穩(wěn)中趨好的態(tài)勢(shì)。中性穩(wěn)健的貨幣政策和金融去杠桿的監(jiān)管政策搭配，推動(dòng)了市場(chǎng)利率的上升和資產(chǎn)價(jià)格的調(diào)整。人們也因此猜測(cè)，中國(guó)央行是否也會(huì)推動(dòng)縮表進(jìn)程。加息與縮表兩大熱詞背后的虛虛實(shí)實(shí)又究竟如何呢？

鐘偉：歡迎兩位參與本期的“圓桌”討論。美聯(lián)儲(chǔ)的加息已成現(xiàn)實(shí)，但美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)會(huì)付諸縮表尚存在不確定性。盡管作為美國(guó)量寬始作俑者的伯南克認(rèn)為，縮表并不困難，但在實(shí)際操作中，是否還是應(yīng)當(dāng)周密考慮美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的暫時(shí)疲弱、資產(chǎn)價(jià)格的居高不下，以及國(guó)際資本流動(dòng)的變局等因素？對(duì)此，兩位認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)縮表需具備哪些條件？可能會(huì)在什么時(shí)間啟動(dòng)？

管清友：判斷美聯(lián)儲(chǔ)縮表的適宜條件需要首先考量這一輪加息周期的本質(zhì)。美聯(lián)儲(chǔ)的這一輪緊縮與此前1994年、2004年的是不一樣的。前兩輪有明顯的經(jīng)濟(jì)過熱基礎(chǔ)，在耐用品、房地產(chǎn)等需求方面均有明顯的表現(xiàn)；但2015年的加息落地時(shí)，美國(guó)大部分主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)還沒有恢復(fù)到過去十年的均值水平。實(shí)質(zhì)上，此輪加息是美聯(lián)儲(chǔ)為預(yù)防在未來風(fēng)險(xiǎn)中貨幣政策枯竭而進(jìn)行的政策回歸常態(tài)化的操作。美國(guó)一方面很注意全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境，另一方面也很關(guān)注金融市場(chǎng)的波動(dòng)。如果為了預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)的加息反而觸發(fā)了風(fēng)險(xiǎn)，那就得不償失了。這也就可以理解，為何此輪加息到現(xiàn)在都顯得格外鴿派。

基于這樣的一個(gè)本質(zhì)，考慮到縮表相較加息是更直接的資產(chǎn)出售，美聯(lián)儲(chǔ)大概率將在聯(lián)邦基金利率回到適當(dāng)水平后，同時(shí)全球金融環(huán)境和美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)處在一個(gè)相對(duì)溫和的背景下，才會(huì)開啟縮表。如果再考慮到目前美聯(lián)儲(chǔ)官員的表態(tài)，開始縮表的時(shí)間大概率在2017年底到2018年初。

主持人

鐘 偉

本刊副主編

嘉 賓

管清友

民生證券 副總裁

林采宜

國(guó)泰君安首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

林采宜：統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，美聯(lián)儲(chǔ)此前通過三輪量化寬松，其總資產(chǎn)已從2007年的8943億美元擴(kuò)張到2014年的4.5萬億美元。2016年，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模仍保持在44515億美元。其中，90%為國(guó)債和MBS，總規(guī)模達(dá)到近4萬億美元。因此，隨著經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)必然要通過縮表來逐步處理如此龐大規(guī)模的國(guó)債和MBS。從外部環(huán)境來看，隨著特朗普的稅收新政落地，國(guó)際資本流向美國(guó)，以及產(chǎn)業(yè)的進(jìn)一步集聚，美國(guó)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期的強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)幾乎沒有懸念。因此，在任何時(shí)候縮表都不至于使美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢(shì)頭出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。其縮表很有可能會(huì)在今年下半年進(jìn)入操作階段。

鐘偉：進(jìn)入2017年以來，中國(guó)金融環(huán)境也出現(xiàn)明顯變化。貨幣政策以宏觀審慎框架為基礎(chǔ)，呈穩(wěn)健中性；監(jiān)管政策以去杠桿為主調(diào)，不斷進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)排查和釋放。一方面人民幣利率趨升、匯率趨穩(wěn)；另一方面，在宏觀經(jīng)濟(jì)短周期的強(qiáng)勢(shì)中，也有樓市、股市、債市的波動(dòng)。一些金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表也出現(xiàn)收縮跡象。對(duì)此，一些研究猜測(cè)，中國(guó)式的縮表也將隨之而來。但也有學(xué)者認(rèn)為，縮表在中國(guó)尚言之過早，中國(guó)央行并不具備以持續(xù)降低存款準(zhǔn)備金率為標(biāo)志的縮表?xiàng)l件。兩位認(rèn)為，中國(guó)央行會(huì)跟隨美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行加息和縮表操作嗎？

管清友：一國(guó)央行在實(shí)施貨幣政策時(shí)，首先要考慮的因素是維持金融穩(wěn)定、促進(jìn)本國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，當(dāng)然也會(huì)有本身多重目標(biāo)的均衡問題。美國(guó)是這樣，中國(guó)亦是如此。

中國(guó)央行2017年的政策基調(diào)是維持金融穩(wěn)定、不出現(xiàn)重大金融風(fēng)險(xiǎn)，在去杠桿的同時(shí)擠壓資產(chǎn)泡沫，最終促使金融更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，擠虛向?qū)?。這就決定了在維持金融穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大前提下，央行將會(huì)維持貨幣政策一個(gè)緊平衡和強(qiáng)監(jiān)管的態(tài)勢(shì)。具體而言，就是使用短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO）、短期借貸便利（SLF）等短期工具，通過精準(zhǔn)調(diào)控來維持市場(chǎng)穩(wěn)定，達(dá)到微加息的效果。至于提升基準(zhǔn)利率式的加息，目前看來尚無必要，也看不出有這個(gè)趨勢(shì)。

這一輪金融周期的緊縮與去杠桿的方略，并非傳統(tǒng)意義上的縮表?；蛘哒f，中美縮表并非同一個(gè)意義。美國(guó)的縮表是央行基礎(chǔ)貨幣式的縮表，主要體現(xiàn)在央行資產(chǎn)負(fù)債表的縮減；而在我國(guó)強(qiáng)監(jiān)管態(tài)勢(shì)下的縮表，則是商業(yè)銀行整體信用式的縮表，主要體現(xiàn)在商業(yè)銀行及非銀金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部信用循環(huán)派生的縮減，和金融自我繁榮和過度加杠桿的縮減。

林采宜：從2017年以來的央行貨幣政策取向和公開市場(chǎng)操作來看，其被動(dòng)縮表的可能性相對(duì)較大。即在資產(chǎn)項(xiàng)下的外匯資產(chǎn)趨于減少，同時(shí)負(fù)債項(xiàng)下的政府存款趨于減少。首先，隨著過去兩年外匯儲(chǔ)備的下行，央行始終沒有實(shí)施降準(zhǔn)，只是通過逆回購(gòu)、中期借貸便利（MLF）、短期借貸便利（SLF）等靈活性貨幣政策工具來調(diào)節(jié)流動(dòng)性，實(shí)際上是在為縮表創(chuàng)造技術(shù)基礎(chǔ)。其次，在積極的財(cái)政政策下，政府的財(cái)政赤字?jǐn)U大，央行的政府存款自去年10月以來就在逐漸減少，從3.76萬億元降至今年4月份的2.87萬億元。今后，這個(gè)趨勢(shì)會(huì)大概率持續(xù)。以上兩項(xiàng)將分別從資產(chǎn)和負(fù)債兩端導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表的被動(dòng)縮減。

此外，在銀行等金融機(jī)構(gòu)的理財(cái)資金委外限制和資產(chǎn)管理資金池業(yè)務(wù)限制等各項(xiàng)監(jiān)管正常收緊的環(huán)境下，資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模收縮在所難免。這又會(huì)在客觀上導(dǎo)致銀行及非銀金融機(jī)構(gòu)在央行的存款減少，從負(fù)債端促使央行被動(dòng)縮表。從貨幣政策的基調(diào)來看，中國(guó)央行被動(dòng)縮表的可能性還是比較大的。至于是否加息，或更多取決于CPI上漲的幅度及美聯(lián)儲(chǔ)加息的節(jié)奏。

鐘偉：人們普遍關(guān)心縮表與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，縮表與資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)之間的相互關(guān)系。2017年一季度，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲弱，而股市卻不斷創(chuàng)歷史新高。與此形成鮮明對(duì)比的是，同期中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相當(dāng)穩(wěn)健，股債和樓市則均陷入調(diào)整。在兩位看來，如若美中均步入加息和縮表，有可能對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、資產(chǎn)價(jià)格乃至全球經(jīng)濟(jì)格局帶來怎樣的沖擊？

管清友：目前對(duì)于中美同步進(jìn)入縮表的表述并不準(zhǔn)確，但金融周期的收縮重疊則是事實(shí)。美國(guó)更早一步在2015年進(jìn)入了實(shí)質(zhì)性加息，中國(guó)也在去年年底開始進(jìn)入了穩(wěn)健中性的貨幣政策。這其中有主動(dòng)也有無奈。在美國(guó)加息緊縮+中國(guó)強(qiáng)監(jiān)管的緊平衡這樣的一個(gè)搭配下，再加上今年年底歐洲也有可能縮減QE，使得當(dāng)前更像是一個(gè)全球貨幣潮水退潮的過程。這對(duì)于在過去的流動(dòng)性浪潮中享受利好的資產(chǎn)而言，則可能會(huì)出現(xiàn)不同的走向。

對(duì)于中國(guó)而言，短期和長(zhǎng)期受到的影響可能是不一樣的。短期來看，全球金融市場(chǎng)處于一個(gè)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息和縮表之前的情緒真空期。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期比較飽滿，年底隱含的利率加息次數(shù)和實(shí)質(zhì)加息次數(shù)之間的空間很小；另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)縮表最快也要在2017年年底正式進(jìn)入討論，落地大概率在2018年年初。因此在短期內(nèi)，中國(guó)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格更多會(huì)取決于國(guó)內(nèi)的貨幣政策和監(jiān)管政策，外圍的掣肘并不明顯；中美長(zhǎng)端息差目前也是較好的“緩沖墊”。長(zhǎng)期來看，影響的根本還是在于中美相對(duì)的經(jīng)濟(jì)周期、貨幣周期的位置。我們現(xiàn)在已經(jīng)看到了國(guó)內(nèi)出清的決心和毅力，這也是房地產(chǎn)周期、庫(kù)存周期、金融周期重疊緊縮的一個(gè)表現(xiàn)。關(guān)鍵在于出清的力度和結(jié)果如何。

對(duì)于美國(guó)及全球的金融市場(chǎng)而言，可以參考日本和歐洲的縮表經(jīng)驗(yàn)。日本的主動(dòng)縮表對(duì)股市、債市和經(jīng)濟(jì)都帶來負(fù)面影響，歐洲的被動(dòng)縮表則對(duì)市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)影響不大。結(jié)合目前美聯(lián)儲(chǔ)面臨的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，被動(dòng)縮表比主動(dòng)縮表更加簡(jiǎn)捷，風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)更小。因此，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)采用被動(dòng)縮表的方式。被動(dòng)縮表對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和資產(chǎn)價(jià)格的影響在短期內(nèi)具有脈沖性，但長(zhǎng)期影響相對(duì)溫和。

林采宜：實(shí)際上，央行縮表并不代表貨幣政策緊縮。比起縮表和擴(kuò)表，在央行貨幣政策引導(dǎo)下，市場(chǎng)利率中樞的移動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的影響更為直接。因此，我個(gè)人認(rèn)為，加息對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和資產(chǎn)價(jià)格的上漲均具有一定的抑制效應(yīng)，對(duì)吸引外來資本則有一定的積極作用；而縮表，不一定會(huì)產(chǎn)生類似的明顯影響。

鐘偉：金融既要穩(wěn)也要活。過去四年，中國(guó)金融業(yè)曾經(jīng)歷了錢荒、股災(zāi)、熔斷、網(wǎng)貸泡沫等一系列金融事件的沖擊。未來數(shù)年，中國(guó)貨幣政策和監(jiān)管政策該如何協(xié)調(diào)，才能在穩(wěn)增長(zhǎng)和控風(fēng)險(xiǎn)之間找到恰當(dāng)?shù)钠胶恻c(diǎn)？在今年下半年，貨幣及監(jiān)管政策宜進(jìn)行怎樣的微調(diào)，才能讓金融更好地服務(wù)于實(shí)體，穩(wěn)中見活，而不是穩(wěn)中有險(xiǎn)？

管清友：回顧過去幾年，金融自由化已有長(zhǎng)足發(fā)展，而“一行三會(huì)”模式對(duì)應(yīng)的卻是分業(yè)經(jīng)營(yíng)。例如現(xiàn)在保險(xiǎn)資金也可以入市了，那么，這部分交叉領(lǐng)域該歸誰來監(jiān)管，保監(jiān)會(huì)還是證監(jiān)會(huì)？工行、建行和交行都設(shè)立了基金公司，這些公司又該由銀監(jiān)會(huì)管還是證監(jiān)會(huì)來監(jiān)管？像這種業(yè)務(wù)界限模糊的領(lǐng)域其實(shí)很多，而且隨著市場(chǎng)準(zhǔn)入的放寬，還會(huì)越來越多?，F(xiàn)有的“一行三會(huì)”監(jiān)管架構(gòu)，既有監(jiān)管重疊更有監(jiān)管真空，也存在諸如監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一、嚴(yán)寬尺度不統(tǒng)一、信息不穿透等問題。2015年股票市場(chǎng)的異常波動(dòng)后，政府對(duì)整個(gè)金融監(jiān)管的調(diào)整并沒有實(shí)施到位。目前，“宏觀審慎監(jiān)管+機(jī)構(gòu)監(jiān)管+職能監(jiān)管”的金融監(jiān)管思路是清晰的，但這種監(jiān)管體系尚未形成，以至于在強(qiáng)化金融監(jiān)管時(shí)只注意了部門協(xié)調(diào)的問題，監(jiān)管同時(shí)發(fā)力，卻沒有考慮這樣做會(huì)導(dǎo)致對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的影響會(huì)驟然加大。

展望后續(xù)的貨幣政策，我認(rèn)為，鑒于當(dāng)前決策層對(duì)于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行下限的的忍耐度提升，而對(duì)于金融泡沫與經(jīng)濟(jì)頑疾的忍耐度降低，因此，只要不到危及系統(tǒng)性穩(wěn)健的程度，經(jīng)濟(jì)下行很難再逼迫貨幣政策轉(zhuǎn)向。至少“量?jī)r(jià)雙松”的老路不會(huì)再走，我們或許會(huì)看到“價(jià)緊量松”的局面。一方面，“量松”保證了流動(dòng)性危機(jī)不會(huì)出現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)底線可以守??；另一方面，“價(jià)緊”也就是讓需要流動(dòng)性的機(jī)構(gòu)獲得的資金價(jià)格必須帶有一定的懲罰性質(zhì)，從而守住去杠桿與擠資產(chǎn)泡沫的成果。

林采宜：貨幣政策和監(jiān)管政策在周期上最好能實(shí)現(xiàn)一定程度的“對(duì)沖”關(guān)系。例如，監(jiān)管機(jī)構(gòu)取消資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)資金池業(yè)務(wù)，以及對(duì)銀行理財(cái)資金委外管理做出嚴(yán)格限制，其初衷都是為了控制金融機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；但是如果在執(zhí)行監(jiān)管措施的過程中疊加流動(dòng)性收縮，那么股票、債券的二級(jí)市場(chǎng)都會(huì)面臨嚴(yán)重失血，引發(fā)崩潰式下跌風(fēng)險(xiǎn)。因此，在清理違規(guī)資金，逼使它們退出二級(jí)市場(chǎng)時(shí)，貨幣政策宜寬松，使得市場(chǎng)資金環(huán)境在短期內(nèi)相對(duì)平衡；而在資產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí)，貨幣政策宜適當(dāng)收緊，以避免資產(chǎn)泡沫的形成或者擴(kuò)大。

鐘偉：謝謝兩位的精彩觀點(diǎn)。看起來，當(dāng)下正處于次貸危機(jī)后主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和長(zhǎng)期流動(dòng)性回歸常態(tài)化均值的緩慢過程?？s表并不緊迫，但被動(dòng)式縮表的概率猶存。如果處理得當(dāng)，加息和縮表的沖擊是漸進(jìn)可控的。就中國(guó)而言，對(duì)過高增長(zhǎng)率期望值的下降和對(duì)金融泡沫容忍度的降低，已導(dǎo)致貨幣政策和監(jiān)管政策偏松的環(huán)境不復(fù)存在，金融穩(wěn)中求活，緊中求實(shí)的趨勢(shì)正逐漸明朗化。