機構投資者、大股東行為動機與盈余管理之間的關系文獻綜述

馬旭

摘要：影響盈余管理的因素既有外部因素（外部投資者），也有內部因素（股東）。文章首先闡述了機構投資者對盈余管理的影響，通過正反兩方面舉例，引出大股東進行盈余管理的行為動機，以及背后的制度根源，并在此基礎上提出建議。

關鍵詞：盈余管理 機構投資者 大股東

一、研究背景

盈余管理是監管部門和投資者關注的重點，由于我國特殊的經濟體制，在股票市場中，國有企業占據主導位置。由于國有企業存在“一股獨大”現象，機構投資者無法制約國有企業的大股東和管理層，國有企業有動機通過盈余管理來提高會計利潤。對于民營企業來說，“一股獨大”的現象同樣存在。但由于其并不具有國有企業的特殊地位，因此受到監管部門的嚴格監管和機構投資者的關注，如果機構投資者發覺民營企業的管理層或者大股東有盈余管理的嫌疑，其可以通過用腳投票的辦法，賣出股票，從而使企業的股票價格下降。那么，民營企業會在外部壓力下，減少盈余管理嗎？根據Wind數據庫，2015年共發生股權質押融資6 480次，涉及上市公司1 367家，質押股本達1 749億股，市場價值3.2萬億元，其中包括主板市場、創業板市場以及中小板市場。艾大力（2012）認為由于股權質押的特殊性，銀行在批準貸款的審驗階段會重點關注質押品質量，并在股權質押合約中確定股價的警戒線及平倉線，而大股東也會在股權質押后盡量避免控制權讓位風險和大股東自身杠桿風險。相比較而言，由于補倉需要大量的資金，進行盈余管理所需要的成本相對更低，因此大股東具有與管理層合謀進行盈余管理的動機以維持質押品價格的穩定，從而使股票價格較為穩定。

由于會計準則的完善，限制了企業的應計盈余。應計盈余是指通過會計估計的變更和會計政策的變更來影響企業的賬面盈余，它并不影響企業的現金流，因此可以平滑盈余，提高企業的會計利潤。應計盈余管理一般只在年末進行，因為大股東或者管理層可以準確地知道年末的盈余和目標盈余之間的差距，二者的差距越大，盈余管理的程度越大。應計盈余管理只能影響企業的短期業績，可能會使企業未來的盈余下降。面對注冊會計師的審計，企業可能從應計盈余管理轉向真實的盈余管理。真實的盈余管理是指通過改變銷售、生產和費用實現的盈余管理，其中擴大銷售、擴大生產和提高研發費用是常見的手段，它們都會降低企業的現金流。真實的盈余管理指標是由異常現金流量、異常生產成本和異常酌量費用組成的。

盈余管理不僅會影響上市公司的市值，而且還涉及到現金股利與大股東的利益輸送行為。在倡導價值投資的背景下，分配現金股利顯得尤為重要，而現金股利又涉及到盈余。在現實中可以看到會計利潤很低，但現金流較高的上市公司，就可能是通過盈余管理來提高會計利潤，從而達到分紅的目的，甚至掏空公司。

由此可知，在我國現有的經濟體制下，無論是國有上市公司還是民營上市公司，大股東都具有某些強烈的動機實施盈余管理以達到某種目的。

二、國內外研究趨勢

（一）機構投資者與盈余管理。國內外學者對于機構投資者是否能夠對企業的盈余管理起到監督作用尚未達成統一。一方面，一些學者認為機構投資者可以起到監督作用，例如Balsam（2002）發現，機構投資者相對于個人投資者，具有專業的素質，能夠很好地區分應計盈余管理和真實盈余管理，進而制約大股東。DeFond等（1991）發現，當機構投資者持有5%左右的股票時，公司就會降低盈余管理。另一方面，部分學者認為，機構投資者持股與盈余管理呈負相關關系。例如，Che等（2010）通過檢驗機構投資者持股同應計盈余管理的負相關關系發現，機構投資者只有在盈利壓力不大時才會監督上市公司，在盈利壓力較大時，會放松對上市公司的監督。Koh（2007）的研究發現，當機構投資者持有較低的股票時，上市公司可能會增加盈余管理的動機，當機構投資者持有較多的股票時，上市公司可能會削弱盈余管理的動機。

楊海燕等（2012）發現，在我國市場機制并不完善的背景下，機構投資者持股反而會增加上市公司進行盈余管理的動機。孫光國等（2015）發現機構投資者持股比例同盈余管理程度呈顯著負相關。有學者（2003）發現，對于我國資本市場而言，在國有上市公司中，機構投資者的參與未能提高公司業績，原因是機構投資者沒有足夠的能力影響國有控股股東，因為在我國，某些國有企業處于政府行業保護中，董事會并不能發揮公司治理的功能，同時，對于外部投資者來說，同樣要受到國有控股股東的制約，很難發揮外部監督作用。李增福等（2013）發現，機構投資者在非國有企業中限制真實盈余管理的作用更為顯著，但這種監督作用在國有企業中不大。袁知柱等（2014）認為，根據機構投資者的不同可以劃分為社保基金、私募基金和QFII、信托等，根據不同性質，它們對限制盈余管理有著不同的動機。例如投資基金和證券投資者、保險公司等隨著持股比例的增加，能夠抑制上市公司的真實盈余管理，但是上市公司可以轉向應計盈余管理。而對于企業年金和財務公司、銀行來說，其持股比例和上市公司的盈余管理并不呈顯著負相關。因為投資基金和保險公司更為看重上市公司的價值，從價值投資的角度來看，更加有動力去改善上市公司的業績、限制股東或管理層的惡意盈余管理。而對企業年金和銀行來說，由于其和上市公司有著某種關聯關系，所以改變業績的動機較弱。羅勁博（2016）研究發現不同地區的機構投資者抑制盈余管理的效果是不同的，在東部地區，由于資本并不具有稀缺性，所以機構投資者并不能很好地抑制盈余管理，而在西部地區，地方政府有招商引資的壓力，所以機構投資者可以成為政府的座上賓，而國有企業與政府有著天然的聯系，所以可以抑制盈余管理。

（二）大股東行為動機與盈余管理。由于英美公司的股權極為分散，且有外部強有力的監督，特別是在《薩班斯-奧克斯利法案》頒布以后，內部形成了完善的公司治理，因此大股東很難實施盈余管理。而在我國雖然通過股權分置改革完善了上市公司的治理結構，但是“一股獨大”的現象普遍存在，因此很難形成股東之間的制約，從而保護中小股東的利益。同時由于控制權和現金流權的分離，因為控制權大于現金流權，當企業某項投資的收益率大于100%時，企業在不影響控股地位時，會選擇出售部分股權。當投資項目收益率小于100%時，大股東會轉移其利潤。通過La Porta（1999）和Claessens（2000）的計算方法，如果A（法人）持有B公司50%的股份，同時持有C公司20%的股份，則A的現金流權只有10%（20%×50%），控制權則是min（50%、20%）=20%。Haw（2004）等的研究表明，控制權和現金流權的分離會引起大股東的盈余管理。大股東現金流權與控制權分離的程度越大，則大股東越有可能會利用盈余管理和股利分配來掏空公司。章衛東（2013）發現上市公司增發新股的盈余管理程度與第一大股東持股呈正相關。在我國上市公司中，獨立董事未能很好地制約盈余管理行為。孫光國等（2015）認為在股權分散的上市公司中，機構投資者對盈余管理的制約作用仍然存在，但是在絕對控股的大公司中機構投資者與盈余管理不具有顯著的負相關關系。另一方面，傅蘊英等（2003）認為在我國“一股獨大”的背景下，上市公司在真實盈余不足的情況下，會有強烈的盈余動機，派現額與真實的盈余不足的差額越大，公司的盈余管理程度越大。

根據股權質押的動機不同，可以分為融資約束動機與大股東掏空動機。張龍平等（2016）認為民營企業通常面臨著融資約束，銀行偏向于對國有企業發放貸款，在面對融資約束的情況下，民營企業通常會把股權質押給銀行來取得貸款。另外，黃志忠等（2014）認為在民營企業中，大股東進行股權質押后，有掏空公司的動機，因為就算平倉了部分股權，并不影響大股東的控制權，可以根據股權的公允價值獲得貸款，相當于套現走人。另一方面，如果股價在一個合理的范圍內波動或者上升，那么債權人更容易接受股權質押。如果股價有大跌的風險，那么控股股東就會有平倉的風險。市值管理也基于企業的業績和會計利潤，當企業經營利潤下滑時，大股東為了保證股票的價格在合理的范圍內波動，不會因為股票價格下跌而導致平倉，必然會有很高的盈余管理動機。Yeh（2003）等發現現金流權和控制權分離越嚴重，則股權質押越嚴重。聞岳春等（2016）認為大股東進行股權質押有三方面動機，首先，上市公司需要補充大量的資金，大股東需要進行股權質押；其次，增強上市公司的控制權，許多公司在面對惡意收購時，需要回購股票，但當短期借款無法滿足需求時，就需要股權質押來融資；最后，對中小股東的利益侵占，有研究表明，股權質押是對中小股東利益侵占的主要方式，當股票價格較高時，大股東選擇股權質押，當股票價格較低時，大股東選擇保留部分控制權，套取大量現金。Chiou等（2002）的研究表明，股權質押比例較高的公司，財務報表可信度較低，其盈余質量和股權質押呈反向關系。陳共榮等（2016）發現在股權質押后外部監管環境趨嚴的情況下，上市公司實施應計盈余管理的程度降低，真實盈余管理程度上升。相對于國有企業，民營企業在股權質押后應計盈余管理程度下降，更加偏好于真實盈余管理，而國有企業會更多地進行真實盈余管理，即影響企業的現金流。另外一些學者認為，國有企業不會為了股權質押而去提高真實盈余管理。王斌等（2015）認為，銀行更偏向于貸款給國有企業，再加上國有企業的特殊地位，具有軟預算，國有企業沒有必要為了股權質押去迎合債權人，調增真實的盈余。劉婉立等（2013）認為第一大股東與真實的盈余管理呈“U”型關系。

三、文獻述評及未來發展趨勢

通過以上文獻梳理可知，大股東和機構投資者有著相同的目的，都希望股票的市值在正常的區間內波動，并且隨著公司業績的增長，可以使投資人和股東在股票市場中得到高額回報，但是他們的動機不盡相同。大股東或者管理層希望在市場業績不好的前提下，通過盈余管理提高會計業績，至少在股票市場中得到穩定的回報。當外部監管趨于嚴格時，大股東會從應計盈余管理轉向真實盈余管理，而后者對公司的破壞性要大于前者。大股東在公司中占有信息優勢，可以利用自己所掌握的信息，在二級市場中套現，也可以買入股票。當公司利潤下降時，大股東通過真實的盈余管理，提高業績，粉飾報表，而外部投資者沒有專業的素養，難以查覺，大股東則趁機套現走人。當公司業績提高時，大股東通過應計盈余管理調低利潤，在對管理層實施股權激勵之后，獲得比正常利潤高的盈余，從而使股價大漲，管理層和大股東獲得超額收益。此外，由于受到市場環境的影響，公司需要融資，股權由于其公允價值的便利性，常被作為間接融資的抵押。如果機構投資者傾向于價值投資，它們的持股比例與提升公司業績呈正相關，同時會抑制公司的盈余管理行為，而如果機構投資者只是傾向于獲取短期利差，那么它們就沒有動機去抑制公司的盈余管理行為，在面對大股東時，機構投資者與抑制盈余管理呈不顯著相關關系。

無論是民營企業還是國有企業，大股東都具有絕對的優勢地位，因此有學者認為，可以通過股權制衡理論來平衡大股東的權力，當大股東處于相對控股時，單個大股東不能對公司的未來經營進行決策，在沒有大股東一手遮天的情況下，公司內部可以形成良好治理，從而限制大股東的盈余管理行為。監管部門可以從關注應計盈余管理轉向關注真實盈余管理。但是我國的一股獨大現象在短期內不會改變，并且這種觀點忽視了股權制衡理論存在的問題，即當缺少核心股東，股東之間的利益起沖突時，權力的制衡實質上是內耗，將損害公司的價值。而如果是股權集中的公司，當股權集中到某個人身上時，這個人就是公司的控股股東，當公司有較高的盈余時，控股股東可以根據股權分享到屬于他的收益，假如這個股東有能力、有動機參與到公司的長期經營決策中來，隨著公司業績的提升，公司的市值也就得到了提升。但是這樣的情況僅限于自然人持股的情況。

如果排除國有企業的大股東，單方面看待民營企業的大股東，由于大股東持股有三種形式；（1）實際控制人是自然人；（2）實際控制人主要以直接持股的方式控股上市公司，同時通過法人實體持股；（3）實際控制人是法人，即法人為第一大股東。本文主要關注的是實際控制人是自然人。邵帥等（2015）認為自然人直接持股信息透明度高，實際控制人“事前退出”相對困難，從而抑制了資本市場的炒殼、賣殼行為。相反，在金字塔結構中控股法人企業的持股結構屬于自愿披露范疇，實際控制人可以出售控制層級中企業的部分股份。由于自然人持股摒棄了金字塔結構的“事前退出機制”，抑制了實際控制人的變更行為，促進了實際控制人的長期經營，使其關注企業價值。此外，直接持股由于股權結構較簡單，減少了關聯方交易，并且現金流權和控制權偏差不大，抑制了控股股東掏空上市公司的動機。Fama and Jensen（1983）認為直接持股將個人的財產權與企業的風險趨于一致，對業主產生了激勵效果。直接持股也促使實際控制人更加關注公司的業績和市場價值。Fan和Wang（2002）的研究表明，當現金流權和控制權分離時，大股東對上市公司進行剝奪，一方面大股東會修改符合他們利益的會計政策，另一方面會降低盈余信息。當然由此并不能假設自然人直接持股可以完全避免盈余管理，但是可以從上面的文獻中看到在會計準則修訂以及外部監管力量加強時，對于民營企業來說應計盈余管理和大股東持股并未呈現顯著的正相關關系，那么民營企業可能在某些情況下轉向真實的盈余管理。真實的盈余管理雖然隱蔽性更強，但是偏離了企業的長期戰略方向，往往會傷害到企業的長期價值，降低企業的長期經營效率。從而可以看出，理性的大股東不會進行真實的盈余管理，除了在股權質押中的特殊情況。

對于國有企業來說，應該分為競爭型國有企業和壟斷型國有企業。競爭型國有企業有著強烈的盈余管理動機，但是在“一股獨大”的情況下，外部的機構投資者通常無法有效地抑制盈余管理行為。競爭型國有企業由于處于競爭的狀態中，不像壟斷型國有企業那樣處于政府的保護中，高質量的審計會促使它們減少應計盈余管理，轉而實施真實的盈余管理。并且，由于國有企業的所有者是全體公民，但是管理國有企業的人是由政府內部選派的，他們并不是企業的所有者，因此以何種方式實施盈余管理，對企業有何影響，對于國有企業的管理人員來說并不重要，這就形成了巨大的代理成本。在競爭型國有企業中，應該優化股權結構，減少國有控股，尋求相對控股地位，并且使非流通股向流通股轉變，以便投資者投資，而股票市場是對企業的最好評價，當投資者發現企業進行惡意盈余管理時，可以選擇用腳投票。另一方面，壟斷型國有企業無論是機構投資者或是會計師事務所對其盈余管理活動都達不到抑制作用。當然由于壟斷型國有企業具有“軟預算”，所以它們對融資需求的盈余管理動機并不強烈，同時兼顧社會責任，所以并不太需要進行盈余管理。

綜上，本文梳理了機構投資者、大股東和盈余管理關系的相關文獻，試從企業外部和企業內部兩個角度來闡述盈余管理和外部機構投資者、內部大股東之間的關系。首先，面對強勢的大股東，中小股東無法參與股東大會的“用手投票”時，可以在股票市場中“用腳投票”，這適用于由民營企業組成的中小板和創業板市場。同時機構投資者可以很好地抑制盈余管理。因為當機構投資者賣出股票時，向市場傳遞了負面信號。其次，在壟斷型國有企業中，由于存在部分非流通股，外部投資者很難在管理層做出惡意盈余管理時，以賣出股票的威脅，來影響壟斷型國有企業。由于國有企業股權結構過于復雜，在金字塔型的股權結構中控制權大于經營權，根據上述文獻可知，大股東及管理層有強烈的盈余管理動機，因此，要限制壟斷型國有企業的盈余管理，就必須削減國有企業的股權層級結構。但是對于國有企業來說，較多的股權層級結構有利于國有企業的市場化，二者各有利弊，還須做進一步的研究。最后，對于競爭型國有企業來說，同樣需要將非流通股轉為流通股，同時完善董事會和監事會，加強外部審計。

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