并購中的商譽減值風險分析及啟示

葉小麗+王怡雯

摘要：文章介紹了藍色光標的公司背景以及并購博杰廣告的歷程，通過這個案例發(fā)現高溢價并購的商譽減值風險帶來的危害和藍色光標操縱商譽數值的手段，提示投資者在并購時要注重市場環(huán)境，不要盲目跟風，注意“贏家詛咒”，分析商譽在估值中的重要性，謹慎投資，高度關注市場中投資者高溢價并購背后的風險。

關鍵詞：商譽減值風險 藍色光標 啟示

一、案例分析商譽減值風險

（一）公司背景

2010年2月北京藍色光標品牌管理顧問股份有限公司（以下簡稱“藍色光標”）登陸創(chuàng)業(yè)板，多年來該公司一直致力于通過投資并購尋求外延式發(fā)展，甚至集團內收購業(yè)務收入已超過自有業(yè)務。藍色光標是國內首家上市的本土公關公司，而其業(yè)績的增長主要得益于并購活動的順利進行，市值由2010年的27億元增長到2015年的500億元。但是大量的并購活動也產生了巨額商譽，截至2014年年末，藍色光標的商譽高達20.96億元，占凈資產比重達45%；而后依然快速增長，到2015年度，其還完成了對Vision 7 International Inc、沈陽新維廣告有限公司等的收購，導致其占凈資產的比重高達109.18%， 超過了凈資產的賬面價值總額。并購從來是把雙刃劍，通過持續(xù)并購，藍色光標從一家只有3億多元收入的公關公司成長為一家年收入接近 100 億元的大型傳播集團，但同時也存在著由于并購對象經營達不預期而導致商譽減值的風險。

從財報上分析藍色光標資產減值損失的劇增，很大程度上是由于并購對象業(yè)績未能達到預期從而計提商譽和無形資產減值所致。

（二）并購博杰廣告

藍色光標于2013年2月以自持資金1.78億元增資西藏山南東方博杰廣告有限公司（以下簡稱博杰廣告）獲得11%的股權，并于當年7月進行剩余收購，合并成本21.93億元，可辨認凈資產公允價值3.4億元，生成商譽18.53億元，占合并成本的84.5%。收購當年，博杰廣告的凈利潤為2.32億元，較承諾業(yè)績增加12.33%，2014年凈利潤也高達2.71億元。2014年末，博杰廣告可辨認凈資產公允價值達到14.02億元，仍存有商譽7.9億元。

藍色光標在并購博杰廣告時與之簽訂的對賭協(xié)議為博杰廣告2013年、2014年、2015年、2016年歸屬于母公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤需分別為人民幣2.07億元、2.38億元、2.73億元、2.87億元，若未完成承諾則需支付對價賠償。其簽訂的《盈利預測補償協(xié)議書》內容包括，若博杰廣告2013年、2014年、2015年任何一年實際利潤增長率為負（以1.8億元作為博杰廣告2012年凈利潤基數），均應立即啟動減值測試，并根據減值測試的結果調整擬購買資產價格，對藍色光標進行賠償。首先以股份補償，不足部分以現金補償。

當期應補償股份數=（擬購買資產價格-當期調整后的擬購買資產價格-已補償現金）÷發(fā)行價格-已補償股份總數。

（三）高溢價并購的缺點

藍色光標收購博杰廣告的合并成本為21.93億元，可辨認凈資產公允價值為3.4億元，生成商譽高達18.53億元，其溢價倍數高達6.45。藍色光標以高溢價收購博杰廣告是因為其對博杰廣告前景展望過于美好，沒有考慮其在CCTV-6電影頻道和CCTV-13新聞頻道資源的長久性，而博杰在2015年僅獲得了中央13套的代理權。而中央6套中約0.4億元的收入，占博杰廣告當年收入比例的36.64%，占比較大，2015年博杰廣告未取得中央6套的代理權，導致收入和盈利情況均受較大影響。外加網絡廣告市場規(guī)模穩(wěn)健增長，特別是移動端廣告增長迅猛，導致電視廣告投放總量下滑，央視頻道市場份額和收視率下降明顯，最終導致博杰廣告收入銳減，計提大量商譽減值準備。可見，并購的談判過程與定價過程會嚴重影響并購方需確認的商譽金額，如果并購中對標的公司的前景展望過于美好，并購溢價倍數過高，則企業(yè)未來需要進行商譽減值準備的風險就大大增加。并購中的溢價倍數也能側面反映出公司未來需要面臨的風險大小。

不單單是溢價倍數高低問題，被并購公司能否真正有相當的盈利也很重要。而在對賭期未結束時，博杰廣告的凈利潤就出現了負增長。其2015年度實現歸屬于母公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤僅為9 480.03萬元，較預測數減少17 865.55萬元，減少比例為65.33%。由于未完成利潤預期，根據北京中同華資產評估有限公司進行的測算，博杰廣告商譽減值 109 167 329.80 元，無形資產減值 600 472 445.30 元，合計減值 709 639 775.10元。如此巨額的減值導致其凈利潤受到很大影響，而博杰廣告也不是藍色光標唯一一家發(fā)生減值的子公司。從表1可以很明顯地看出，由于并購標的在2015年發(fā)生了商譽減值，藍色光標的凈利潤直接由2014年的71 188萬元下滑為6 770萬元。可見，如藍色光標這樣的企業(yè)頻繁開展并購活動，雖然能幫助公司業(yè)績短期內上漲，但長期的商譽減值風險更加值得投資者關注。

藍色光標高溢價并購博杰廣告導致利潤受商譽影響加大，在博杰廣告利潤不達標時將會造成巨額商譽減值損失影響藍色光標利潤。有時，雖然收購標的風險暴露的集中度不是特別密集，但一家標的發(fā)生商譽減值也會大大影響公司當年業(yè)績。

藍色光標的高價并購也帶來了財務費用的大幅增加。2015年藍色光標財務費用達1.84億元，同比增加812.32%，主要原因是公司進行大量并購活動資金不足，需要進行債券融資。這也使得公司同比上期的長、短期貸款增加，公司持有及新發(fā)行的短期融資券和非公開發(fā)行定向債務融資工具增加，導致貸款及債券利息支出增加。2014年，藍色光標財務費用中的利息支出為5 611.4萬元，到了2015年達到2.76億元，較上年同期凈增加2.2億元，同比增長近392%。

報告期內，公司新增發(fā)行非公開定向發(fā)行債務融資工具16億元，短期融資券7.5億元及可轉換公司債券14億元。截至2015年末，藍色光標流動負債中應付利息為6 196.8萬元，同比增長3.4倍，包括企業(yè)債券利息為3 545.46萬元，短期借款應付利息1 509.23萬元，短期融資券利息1 020.13萬元以及長期借款利息121.99萬元。而非流動負債中應付債券金額則高達28.37億元，這給藍色光標未來的還本付息帶來極大的壓力。

（四）調整方法

對高溢價并購帶來的困境，藍色光標采用了將商譽轉入無形資產、將一次并購拆分多次和對賭協(xié)議的手段來操縱商譽控制利潤。

數據顯示，2010—2014年年末，藍色光標商譽金額分別為1 876萬元、2.81億元、6.60億元、25.40億元、20.96億元。雖然2014年藍色光標的高溢價并購依然在繼續(xù)，但由于藍色光標將超過10億元商譽轉入無形資產“品牌”科目，從而導致商譽從2013年的25.40億元下降為2014年的20.96億元。藍色光標2013年收購了博杰廣告公司100%股權。2014年6月30日為評估基準日，經沃克森評估公司評估，公司以博杰廣告可辨認資產和負債的公允價值為基準重新確定商譽。根據評估結果，調增期初無形資產12.48億元，調增期初遞延所得稅負債1.87億元，調減期初商譽10.62億元。而藍色光標2013年年報顯示，合并日博杰廣告可辨認凈資產公允價值為3.40億元，產生的商譽為18.53億元。如此一來，博杰廣告可辨認凈資產公允價值從2013年的3.40億元變成2014年的14.02億元，暴增10.62億元；而藍色光標確認對博杰廣告的商譽從2013年的18.53億元銳減到了2014年年末的7.91億元，而減少的原因主要是無形資產的增值，從報表中可以看出無形資產增值了12.48億元。

通過品牌在很大程度上分擔了巨額商譽的壓力，這使藍色光標的商譽在賬面上減值不少，由2013年年末的25.40億元降至2014年年末的20.96億元。

藍色光標為了應對高商譽，也采取了將一次并購拆分多次的手段。藍色光標先是于2013年2月以自持資金1.78億元增資博杰廣告獲得11%的股權，這部分長期股權投資即調整為所有者權益，不確認為商譽，可以從資產負債表看出，2012年12月31日和2013年3月31日的商譽都為66 039萬元，并沒有由于2013年2月份的長期股權投資增加。公司于2013年7月完成剩余收購就少確認了商譽和溢價，減少了公司的風險。

當然，藍色光標與博杰廣告簽訂的對賭協(xié)議雖然沒有在賬面上造成由盈轉虧的影響，也在一定程度上減少了公司的虧損數額。由于博杰廣告2015年實際利潤增長率為負，博杰廣告在2015年12月31日的資產組可收回價值為人民幣155 000萬元。根據《盈利預測補償協(xié)議書》，李芃和博萌投資應履行合同義務，以所獲得的股份對價進行賠償，具體應補償股份數為：2015年度應補償股份數=（160 200-155 000 ×89%）/ 28.69 =775.5315（萬股）。由于公司在2013年度向全體股東每10股派發(fā)2元人民幣現金，以資本公積金向全體股東每10股轉增10股，在2014年年度向全體股東每10股派1.497506元人民幣現金。同時，以資本公積金向全體股東每10股轉增9.983377股，據此，應補償的股份數量相應調整為3 099.5476萬股。

而公司原本因為其子公司博杰廣告、今久廣告、WAVS2015年度業(yè)績下滑明顯，對其形成的非流動資產確認合計8.88億元減值損失，即使對賭協(xié)議使得公司對博杰廣告和WAVS的收購對價進行調整，確認了5.2億元的營業(yè)務收入，沖抵了一部分凈利潤的負增長，也沒能改變凈利潤為負增長的現象。

盡管藍色光標采取了一些手段來降低溢價并購帶來的風險，但仍不能抵消其商譽減值對凈利潤的影響，并購時商譽占比過高的風險可見一斑。

總之，藍色光標并購博杰廣告的案子充分體現了溢價并購所帶來的風險，但同時也對投資者以后的并購產生了一些啟示。

二、啟示

（一）當心牛市中的并購

從2014下半年到2015年，我國的資本市場出現了牛市行情，而上市公司在這樣的市場環(huán)境中是十分樂意通過換股合并或發(fā)行股票的方法來進行并購活動的。但是，由于牛市中股票的市場價格較高，這也容易導致并購活動產生巨額商譽。然而，當這種并購帶來的資產在市場逐漸回歸理性和投資者熱情漸漸消散后，就很有可能在資產重新評估時面臨嚴重縮水問題；并購產生的商譽也會因此產生大量的資產減值，為公司帶來巨大的業(yè)績壓力。因此，投資者在分析公司并購活動時，不但要關注其當下為企業(yè)帶來的影響，還需要注意市場環(huán)境的變化對企業(yè)資產估值的影響，全面考量各種因素后再做出最終的決策。

（二）當心并購龍頭的“贏家詛咒”

雖然并購是資源配置的最有效方式之一，企業(yè)能通過并購進行整個產業(yè)鏈的進一步優(yōu)化配置，但我國企業(yè)在并購的競價環(huán)節(jié)中不惜代價的互相競爭，導致了很多高溢價并購的產生，而目前并購的高溢價風險已經日益顯現。

高估值的背后體現的是企業(yè)對未來的利潤的希望寄托，而一旦并購行為盲目跟風，企業(yè)就會因在并購中的過高溢價而遭受“贏家的詛咒”。“贏家的詛咒”理論首先由卡彭、克拉普和坎貝爾提出，用于解釋為了獲得石油、天然氣而卷入投標公司的投資低回報情況。他們注意到，在任何形式的拍賣會上，雖然拍賣物的價值是不確定的，但對所有競標者而言其得到的結果是一樣的。高估拍賣物價值的一方，可能因為出價超過所有競標者從而中標。然而，贏得的項目也總是價值被高估的那一方，不能清楚認識這個規(guī)律的中標者，很可能會由于超額支付競標項目的實際價值而遭受懲罰。除非在競標過程中充分考慮了這些不利因素，否則將導致中標者只能獲得低于平均水平的收益，甚至有可能是負收入。而這樣的結論在溢價并購中也是成立的。

國外學者Gregory研究了發(fā)生于英國的452起并購事件，發(fā)現多元化并購在公告日后2年內平均累積超常收益顯著為負，達到-11.33%，而同行業(yè)并購在相同時間內累積超常收益為-3.48%；國內學者朱滔研究了我國證券市場的1 415起并購事件，發(fā)現并購后長期來看，所有時間段內的買入持有超常收益均為負，且3年內并購方的超常收益均值高達-9.8%。這些數據表明，也許收購時的競爭十分激烈，但最終勝出的企業(yè)卻并不一定能獲得最好的收益，因為競爭之下的估值相對樂觀，但后續(xù)企業(yè)的資產重估則可能會帶來包括商譽減值在內的一系列負面問題，投資者需要十分謹慎。

（三）分析估值時的商譽影響

因為商譽科目蘊含的諸多風險因素，導致在對高商譽占比公司進行估值時有必要將商譽的影響考慮進來。一般而言有兩種情況：一是如果投資者認為公司的未來價值與現已確認的商譽金額關系不大，即未來現金流大部分均由公司現有資產來產生，則在進行相對估值時可以考慮剔除掉商譽對資產與權益的影響，即用不含商譽的資產和權益來對公司進行價值判斷，即：使用可比公司得出相對估值倍數后，使用此倍數與不含商譽的權益或資產相乘，得出的結果再加回商譽金額即為公司的股權價值。二是若認為公司的未來的價值與現有的商譽密切相關，未來現金流的產生由可辨認資產及不可辨認的商譽共同作用，那就應當使用包含了商譽的資產及權益來對公司進行估值。

（四）總結

通過對藍色光標并購博杰廣告案例的研究，筆者得出高溢價并購在標的公司無法達到預期經營利潤時，在導致大量商譽減值的同時會直接拉低凈利潤水平。大部分企業(yè)在并購中支付過高商譽，只存在提升企業(yè)當期業(yè)績的動機，具有一定盲目性，對并購企業(yè)能否滿足公司需要，提升公司業(yè)績缺乏必要的評估。而類似藍色光標采取一些手段降低巨額商譽的做法，雖然在一時間降低了風險，但是長久下去在股票市場牛市不再的情況下其業(yè)績終將被巨額商譽所吞沒。本文提示投資者在并購時要注重市場環(huán)境，不要盲目跟風，注意“贏家詛咒”，分析商譽在估值中的重要性，謹慎投資。

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