淺談以EVA為基礎(chǔ)的財務(wù)管理工具在價值型財務(wù)管理中的運(yùn)用

唐海成+姚秋紅

（1云南世博旅游控股集團(tuán)有限公司，2武漢市醫(yī)療救治中心財務(wù)處）

【摘要】企業(yè)的存在就是為了創(chuàng)造價值 ，企業(yè)價值是主導(dǎo)經(jīng)營者進(jìn)行經(jīng)營決策的風(fēng)向標(biāo) 。在公司范圍內(nèi)全面推行價值管理理念、實施有效的價值管理是大型企業(yè)、上市紅籌公司履行國有資本保值增值、股東價值持續(xù)增長使命的關(guān)鍵，是企業(yè)價值最大化的關(guān)鍵，是實施財務(wù)戰(zhàn)略的主要內(nèi)容。經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）較為充分地體現(xiàn)了企業(yè)創(chuàng)造價值的管理理念，是現(xiàn)代企業(yè)最先進(jìn)的管理會計工具之一，對EVA指標(biāo)理論體系的研究、運(yùn)用對企業(yè)實施價值型財務(wù)管理具有重大意義。

【關(guān)鍵詞】價值管理 經(jīng)濟(jì)增加值 可持續(xù)增長率

一、實行 EVA（Economic Value Added）管理是推行價值管理的有效工具。

（一）EVA一經(jīng)濟(jì)增加值的本質(zhì)

1.經(jīng)濟(jì)增加值 （EVA）是指從經(jīng)營產(chǎn)生的稅后凈營運(yùn)利潤中扣 除包括股權(quán)和債務(wù)在內(nèi)的全部投入資本的機(jī)會成本后的剩余所得。EVA=稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）一資本成本= 資本占用× 回報率一資本占用 ×WACC（WACC —加權(quán)平均資本成本率）。

2.本質(zhì)：強(qiáng)調(diào)股東的投入是有成本的，企業(yè)盈利只有高于其資本成本 （包括股本成本和債務(wù)成本）時才能為股東創(chuàng)造價值。EVA體現(xiàn)的是對企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表的綜合考量。

（二）EVA指標(biāo)釋義

1.EVA充分體現(xiàn)了剩余價值、經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、最佳資本結(jié)構(gòu)理論的要求。是直接與企業(yè)價值、市值等投資者關(guān)注點(diǎn)密切相關(guān)的指標(biāo)，能夠在很大程度上體現(xiàn)企業(yè)的價值水平。而且，EVA指標(biāo)在公司管理中是可以直接使用的指標(biāo)，是各級管理者在考慮從投資項目到最終整體運(yùn)營成效的一個關(guān)鍵因素。因此，EVA指 標(biāo)是衡 量企業(yè)價值最大化的核心指標(biāo)。

2.EVA是在凈利潤基礎(chǔ)上調(diào)整出來的一個指標(biāo)，自有現(xiàn)金流則直接體現(xiàn)了企業(yè)的現(xiàn)金流水平，企業(yè)的短期運(yùn)營安全與現(xiàn)金流水平直接相關(guān)，而從長期看，企業(yè)價值最終要體現(xiàn)在盈利水平上。

3.營業(yè)額指標(biāo)是體現(xiàn)企業(yè)價值增長的核心指標(biāo)。企業(yè)的價值，無論 是以 EVA指標(biāo)，還是 以自由現(xiàn)金流指標(biāo)來體現(xiàn)，收入始終是源頭，是企業(yè)價值增長的最終來源。因此，營業(yè)額指標(biāo)是衡量企業(yè)價值最大化的重要方面。

（三）EVA價值提升策略

策略之一：改善業(yè)績一 ：通過提高現(xiàn)有業(yè)務(wù)的利潤率或資本周轉(zhuǎn)率，提高資本回報率；策略之二：優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，降低資本成本；策略之三：資產(chǎn)經(jīng)營，使現(xiàn)有的資產(chǎn)產(chǎn)生最大的價值，處置毀損價值的資產(chǎn)，增加 EVA為正項目的投資。

（四）實施以 EVA為核心的價值管理的重要意義：1.實施價值管理是履行對股東價值承諾的要求。2.實施價值管理是公司應(yīng)對內(nèi)外部關(guān)鍵挑戰(zhàn)的要求。3.實施價值管理是創(chuàng)造競爭優(yōu)勢、提升企業(yè)核心競爭力的需要。4.實施價值管理是提升公司運(yùn)營效率的需要。5.實施價值管理是提升公司各業(yè)務(wù)單元價值創(chuàng)造主動性的需要。

二、在EVA指標(biāo)的基礎(chǔ)上構(gòu)建基于價值創(chuàng)造的財務(wù)戰(zhàn)略模型以提升可持續(xù)增長能力。

加布里埃爾·哈瓦維尼（Gabriel Hawawini），克勞德·維埃里（Claude Viallet）（2001）在其專著《經(jīng)理人員財務(wù)管理——創(chuàng)造價值的過程》中把價值創(chuàng)造（投資資本回報率ROIC-資金成本率wAcc）和現(xiàn)金余缺（銷售增長率Gsale-可持續(xù)增長率SGK）用一個矩陣聯(lián)系起來。該矩陣被稱為財務(wù)戰(zhàn)略矩陣，可以作為評價和制定戰(zhàn)略的分析工具。財務(wù)戰(zhàn)略矩陣強(qiáng)調(diào)價值創(chuàng)造而不是簡單的收益增長，這使得整個導(dǎo)向發(fā)生變化。財務(wù)戰(zhàn)略矩陣的管理體系的最大優(yōu)點(diǎn)是引導(dǎo)組織的全部管理者更加注重費(fèi)用的控制、更有效地使用企業(yè)資產(chǎn)，從而獲得更高的資本回報率。管理者必須了解企業(yè)所處的階段，以準(zhǔn)確地選擇相應(yīng)的財務(wù)策略。

財務(wù)戰(zhàn)略矩陣顯示，一個業(yè)務(wù)單元可能面臨四種狀況，處于不同象限的業(yè)務(wù)單元應(yīng)采取不同的戰(zhàn)略選擇。

（一）在第1象限中，EVA>0，創(chuàng)造價值，現(xiàn)金短缺。

該象限業(yè)務(wù)單元一方面能夠帶來企業(yè)價值增值，另一方面其產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支持業(yè)務(wù)增長，現(xiàn)金短缺。這種情況下業(yè)務(wù)增長越快，現(xiàn)金短缺越是嚴(yán)重。企業(yè)可以采取以下措施。1.積極籌集資金，增加權(quán)益投入或增加借款。企業(yè)可通過發(fā)行債券、股票、舉新債等方式來保證該業(yè)務(wù)單元有足夠的資金。但此時應(yīng)注意，因為企業(yè)重新發(fā)行債券、股票、舉新債可能會對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、WACC（加權(quán)資本成本率）產(chǎn)生影響，進(jìn)而會對該業(yè)務(wù)單元的EVA產(chǎn)生影響。所以企業(yè)管理者在實施此措施時應(yīng)事先進(jìn)行權(quán)衡，以確保籌資后該業(yè)務(wù)單元仍能給企業(yè)創(chuàng)造價值。

2.減少股利支付。通過減少或取消紅利分配來增加現(xiàn)金流量。但對于凈資產(chǎn)收益率高的企業(yè)，反而可以通過發(fā)放紅利來降低整體的WACC，有利于價值增加。

3.實施調(diào)整，降低規(guī)模。如果企業(yè)無法通過以上途徑籌措資金，企業(yè)可通過取消低邊際利潤、低資本周轉(zhuǎn)率的產(chǎn)品來縮小經(jīng)營的規(guī)模。使得企業(yè)的自我維持水平可以滿足銷售增長率。這個戰(zhàn)略可以通過企業(yè)進(jìn)入更加細(xì)分市場來提高保留業(yè)務(wù)的價值創(chuàng)造能力。

（二）在第Ⅱ象限中，EVA>0，創(chuàng)造價值，現(xiàn)金剩余。

該象限往往隨著企業(yè)發(fā)展，獲得持續(xù)增長的現(xiàn)金凈流量。所以企業(yè)應(yīng)該保留該業(yè)務(wù)單元。企業(yè)所需做的只是如何更好地利用現(xiàn)金盈余為企業(yè)創(chuàng)造更多的價值。企業(yè)可對其采取以下措施。

1.使用剩余現(xiàn)金加速增長。企業(yè)可利用這些現(xiàn)金盈余，通過加大投資，或通過并購相關(guān)或相同的企業(yè)來擴(kuò)大該業(yè)務(wù)單元的規(guī)模，進(jìn)而提高該業(yè)務(wù)單元的發(fā)展速度，使其能夠為企業(yè)創(chuàng)造更多的價值。即要追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，不斷增加EVA，只有這樣才能有利于企業(yè)長期價值的增長。

2.轉(zhuǎn)投入其他第1類業(yè)務(wù)單元中。如果企業(yè)某蝗業(yè)務(wù)單元能夠為企業(yè)創(chuàng)造價值，但卻沒有充足的資金來支持其發(fā)展的話，那么企業(yè)可將本業(yè)務(wù)單元的現(xiàn)金盈余投人到那些第1類型的業(yè)務(wù)單元中。實施此措施也應(yīng)考慮資金投入對目標(biāo)業(yè)務(wù)單元的EVA的影響。如果目標(biāo)業(yè)務(wù)單元的期望回報率不足以支付現(xiàn) 金盈余的資本成本的話，此措施便毫無意義。

3.加大股利分配力度。如果企業(yè)不能為現(xiàn)金盈余找到很 好的投資方向，使現(xiàn)金盈余的回報率超過其資本成本的話，企 業(yè)應(yīng)該加大股利分配力度，將這部分現(xiàn)金盈余歸還給其所有 者。一味想霸r與股東的資本，又不能給予股東相應(yīng)的劇報，這樣 不利于企業(yè)的長期價值增加。

（三）在第Ⅲ象限中，EVA<0，減損價值，現(xiàn)金剩余。 該象限業(yè)務(wù)單元雖然能夠產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流量維持自身發(fā)展，但是業(yè)務(wù)的增長反而會降低企業(yè)的價值。因此企業(yè)在處理 這種類型的業(yè)務(wù)單元時很容易陷入兩難境界。企業(yè)應(yīng)對其采取 以下措施。

1.提高獲利能力。企業(yè)可通過提高價格、增加銷售量、控制營業(yè)成本來提高利潤率，通過加強(qiáng)資產(chǎn)的管理來提高資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率。以上措施均可以提高該業(yè)務(wù)單元的ROIC（資本回報率），進(jìn)而會提高該單元的EVA。對于調(diào)整后仍剩余的現(xiàn)金，企業(yè)可參照第Ⅱ類業(yè)務(wù)單元的措施2、3來進(jìn)行處理。

2.調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。EVA<0很可能是因為該業(yè)務(wù)單元的資

本結(jié)構(gòu)不合理，使其的WACC高于ROIC。因此企業(yè)應(yīng)客觀地重新核定各資本構(gòu)成的資本成本，調(diào)整該業(yè)務(wù)單元的資本結(jié)構(gòu)，使其達(dá)到最優(yōu)，即該業(yè)務(wù)單元的WACC達(dá)到最低。

3.分配部分股利。如果當(dāng)年度無法提高報酬率，應(yīng)立即將營運(yùn)資金之外多余的現(xiàn)金返還給股東，減少次年的紅利壓力。

（四）在第Ⅳ象限中，EVA<0，減損價值，現(xiàn)金短缺。

該象限的業(yè)務(wù)單元既不能帶來企業(yè)價值的增值，又不能支持其自身的發(fā)展，現(xiàn)金短缺。企業(yè)應(yīng)對其采取以下措施。

1.爭取新的權(quán)益資本投入，爭取重組或被并購的機(jī)會。減少固定資產(chǎn)的投資，變賣一些不使用的資產(chǎn)獲取現(xiàn)金流人。

2.簡單地出售業(yè)務(wù)。當(dāng)未來的增長前景并不樂觀，管理層如果不能徹底改變當(dāng)前局面，就必須果斷全面退出該業(yè)務(wù)，立即增加現(xiàn)金。

三、財務(wù)戰(zhàn)略矩陣中的可持續(xù)增長率

財務(wù)戰(zhàn)略矩陣的中，可持續(xù)增長率是一個關(guān)鍵指標(biāo)，其大小決定了企業(yè)是處于現(xiàn)金剩余狀態(tài)還是現(xiàn)金短缺狀態(tài)。也是我們運(yùn)用財務(wù)戰(zhàn)略矩陣合理選擇財務(wù)戰(zhàn)略進(jìn)行價值管理的重要判斷依據(jù)之一。但可持續(xù)增長率的確定存在一定的難度。

（一）可持續(xù)增長率的釋義。可持續(xù)增長率是企業(yè)當(dāng)前經(jīng)營效率和財務(wù)政策決定的內(nèi)在增長能力。具體來說是指在不增發(fā)新股并保持目前經(jīng)營效率和財務(wù)政策條件下，公司銷售所能增長的最大比率。

（二）可持續(xù)增長率的假設(shè)條件。1.公司不愿或者不能籌集新的權(quán)益資本，增加債務(wù)是其唯一的外部籌資來源； 2.公司打算繼續(xù)維持目前的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)； 3.公司打算繼續(xù)維持目前的目標(biāo)股利政策； 4.公司的凈利率將維持當(dāng)前水平，并且可以涵蓋負(fù)債的利息； 5.公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率將維持當(dāng)前的水平。

（三）可持續(xù)增長率的基本公式

可持續(xù)增長率=權(quán)益報酬率×留存收益率

由于權(quán)益報酬率的重要作用，在實際應(yīng)用中經(jīng)常把可持續(xù)增長率公式擴(kuò)展成包括那些影響企業(yè)增長率的多個變量的一項表達(dá)式。企業(yè)權(quán)益報酬率是杜邦等式和可持續(xù)增長率公式中的一個共同因素。所以，我們可以把兩個等式結(jié)合起來。通過這種方式，可得到可持續(xù)增長率的擴(kuò)展公式：

可持續(xù)增長率=銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)×留存收益率

觀察可持續(xù)增長率的擴(kuò)展公式，可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)持續(xù)增長能力取決于以下四個因素：

1、銷售凈利率。該因素用來度量經(jīng)營效率對企業(yè)增長能力的影響。銷售凈利率的提高將會增強(qiáng)企業(yè)從內(nèi)部產(chǎn)生現(xiàn)金的能力，從而提高企業(yè)增長率。

2、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。該因素用來度量資產(chǎn)使用效率對企業(yè)增長能力的影響。企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提高會增加單位資產(chǎn)所產(chǎn)生的銷售收入。這樣會減少企業(yè)在銷售增長時對資產(chǎn)的需求，從而提高企業(yè)增長率。

3、權(quán)益乘數(shù)。該因素用來度量融資策略對企業(yè)增長能力的影響。企業(yè)如果在融資策略上加大財務(wù)杠桿，提高權(quán)益乘數(shù)，會使額外的債務(wù)融資成為可能，在公司的凈利率可以涵蓋負(fù)債的利息的條件下，會提高企業(yè)增長率。

4、留存收益率。該因素用來度量股利政策對企業(yè)增長能力的影響。企業(yè)在制定股利政策時，降低股利支付率，會提高留存收益率。這樣會增加內(nèi)部權(quán)益資本來源，從而提高企業(yè)增長率。 可持續(xù)增長率的計算公式也有：

可持續(xù)增長率=權(quán)益資本收益率×（1-股利支付比率）

（四）對可持續(xù)增長率的評價

在實踐中，企業(yè)管理層往往認(rèn)為銷售增長的提高，企業(yè)的市場價值和利潤必將增加。然而，從財務(wù)角度看，快速增長會導(dǎo)致企業(yè)資源緊張，反而使企業(yè)面臨財務(wù)失敗。另一方面，增長太慢的企業(yè)也有不同的但同樣迫切的財務(wù)利害關(guān)系，它們將遭受來自不安分的股東、憤怒的董事會和潛在的收購者們的壓力。在上述兩種情形下，增長的財務(wù)管理是一個崮導(dǎo)仔細(xì)考察的題目。Robert C.Higgills應(yīng)用可持續(xù)增長觀點(diǎn)在這方面作了詳盡的分析，他認(rèn)為增長并不是一件可祈福的事。可持續(xù)增長率是指不增發(fā)新股并保持目前經(jīng)營效率和財務(wù)政策條件下公司所增長的最大比率。從財務(wù)視角看企業(yè)可持續(xù)增長是指企業(yè)現(xiàn)金流量的平衡，即企業(yè)戰(zhàn)略投資增長（資金支出）與戰(zhàn)略籌資增長（資金流人）之間的平衡。我們知道，資產(chǎn)=負(fù)債+所有者（股東）權(quán)益。現(xiàn)在，假設(shè)公司增加銷售，它就必定會同樣增加庫存、應(yīng)收賬款等資產(chǎn)以及生產(chǎn)能力，而在假定不發(fā)行新股的情況下，增加資產(chǎn)所需要的現(xiàn)金支出必須來自留成的利潤和增加負(fù)債。同樣，在不改變資本結(jié)構(gòu)情況下，隨著權(quán)益的增長，公司會借人更多的資金，負(fù)債的增長與權(quán)益的增長一起決定了資產(chǎn)所能擴(kuò)展的速度。后者反過來又限制銷售的增長率。因此，所有者（股東）權(quán)益所能擴(kuò)展的速度IIE甫IJ了銷售增長率。所以，一個公司的可持續(xù)增長率無非就是股東權(quán)益的增長。

四、結(jié)語

價值創(chuàng)造型財務(wù)管理以企業(yè)價值目標(biāo)的實現(xiàn)為出發(fā)點(diǎn)，價值管理為基礎(chǔ)，價值創(chuàng)造“過程”導(dǎo)向為核心，通過主動參與價值創(chuàng)造 ，在投資活動、經(jīng)營活動和融資活動中運(yùn)用價值管理，通過價值評價與獎懲促進(jìn)企業(yè)價值創(chuàng)造活動落到實處，實現(xiàn)企業(yè)價值持續(xù)增長的一種財務(wù)管理模式。這一財務(wù)管理模式的推廣有利于轉(zhuǎn)型期現(xiàn)代企業(yè)財務(wù)管理更好地為公司戰(zhàn)略目標(biāo)的實現(xiàn)提供有力支持。

EVA作為一種新型財務(wù)價值管理工具，對企業(yè)的投資活動、經(jīng)營活動及融資活動有重要指導(dǎo)作用。合理地運(yùn)用EVA，將對提升財務(wù)價值管理水平及達(dá)成企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)有積極意義。

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第一作者簡介：唐海成，1974年10月出生，男，漢族，云南省紅河州人，碩士研究生，高級會計師，中國注冊會計師，研究方向為財務(wù)管理、融資、稅務(wù)。