管理者過度自信與公司現(xiàn)金股利決策

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(1.武漢大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北 武漢 430072; 2.武漢大學(xué) 金融市場研究中心，湖北 武漢 430072)

管理者過度自信與公司現(xiàn)金股利決策

應(yīng)惟偉1,2，居未偉1,2，封斌斌1,2

(1.武漢大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北 武漢 430072; 2.武漢大學(xué) 金融市場研究中心，湖北 武漢 430072)

本文研究管理者過度自信對(duì)公司現(xiàn)金股利決策的影響，并探討這種影響在融資約束程度和過度投資水平不同的公司中所表現(xiàn)出來的差異。我們以2008～2014年滬深兩市A股上市公司為樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明管理者過度自信導(dǎo)致公司減少現(xiàn)金股利發(fā)放，并且這種效應(yīng)在融資約束嚴(yán)重、過度投資水平高的公司中更為強(qiáng)烈。本項(xiàng)研究發(fā)現(xiàn)管理者為了降低融資成本或擴(kuò)大過度投資而減少現(xiàn)金股利發(fā)放，并在管理者過度自信的分析框架下考察了公司股利決策與內(nèi)部融資和投資決策之間的內(nèi)在關(guān)聯(lián)。

管理者過度自信；現(xiàn)金股利；融資約束；過度投資

1 引言

Miller和Modigliani[1]提出的股利無關(guān)論認(rèn)為完美市場中理性投資者對(duì)資本利得和股利并無偏好，但實(shí)踐中公司股利決策受到稅收和交易成本等諸多因素的影響。有學(xué)者運(yùn)用信息含量假說、代理成本等傳統(tǒng)股利理論對(duì)股利支付行為進(jìn)行解釋，但這些理論均是建立在市場參與者完全理性的基礎(chǔ)上，將股利看作一種解決信息不對(duì)稱問題的治理機(jī)制。Allen和Michaely[2]指出，傳統(tǒng)股利理論不足以解釋現(xiàn)實(shí)中公司股利支付的全部特征。隨著行為金融學(xué)的形成和發(fā)展，探討管理者有限理性情況下公司股利決策變化的相關(guān)研究逐步成為熱點(diǎn)。

Deshmukh等[3]指出，過度自信的管理者往往認(rèn)為公司價(jià)值被低估，進(jìn)行外部融資的成本較高，因此管理者傾向于支付較少的現(xiàn)金股利以降低未來融資成本。Malmendier和Tate[4,5]則認(rèn)為，過度自信的管理者總是低估市場風(fēng)險(xiǎn)并使用較低的折現(xiàn)率評(píng)估投資項(xiàng)目，進(jìn)而投資于很多凈現(xiàn)值原本小于零的項(xiàng)目，這種過度投資的行為導(dǎo)致公司減少現(xiàn)金股利發(fā)放。國內(nèi)學(xué)者黃蓮琴等[6]發(fā)現(xiàn)管理者過度自信會(huì)降低公司發(fā)放現(xiàn)金股利的意愿和力度，但陳其安和肖映紅[7],陳其安和方彩霞[8]的理論模型和實(shí)證研究均表明管理者過度自信對(duì)現(xiàn)金股利產(chǎn)生顯著的正向影響。

本文以2008～2014年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，分別采用Logit和Tobit模型檢驗(yàn)管理者過度自信對(duì)現(xiàn)金股利分配意愿和分配力度的影響，發(fā)現(xiàn)管理者過度自信程度越高，公司發(fā)放現(xiàn)金股利的意愿越弱、力度越小。我們進(jìn)一步研究不同融資約束程度以及過度投資水平下管理者過度自信對(duì)公司現(xiàn)金股利決策的影響，發(fā)現(xiàn)融資約束程度嚴(yán)重、過度投資水平高的公司中管理者過度自信減少現(xiàn)金股利發(fā)放的效果更為強(qiáng)烈。

本文的創(chuàng)新之處主要在于：第一，本文探討國外學(xué)者對(duì)管理者心理狀態(tài)和公司決策相關(guān)關(guān)系的研究結(jié)論在我國資本市場的適用性，發(fā)現(xiàn)管理者過度自信顯著降低了中國上市公司的分紅意愿和分紅水平。第二，本項(xiàng)研究發(fā)現(xiàn)公司面臨融資約束越強(qiáng)，管理者過度自信減少公司現(xiàn)金股利發(fā)放的程度越大，表明過度自信的管理者具有降低融資成本、減少股利發(fā)放的行為動(dòng)機(jī)。第三，本文發(fā)現(xiàn)管理者出于過度投資的行為動(dòng)機(jī)進(jìn)行股利決策，過度投資水平高的公司中管理者過度自信減少現(xiàn)金股利發(fā)放的效果更加強(qiáng)烈。

2 文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

管理者過度自信行為并不少見，Cooper等[9]調(diào)查結(jié)果顯示大多數(shù)企業(yè)家是過度自信的，他們相信自己有70%以上的機(jī)會(huì)在市場競爭中生存下來，而實(shí)際上75%的公司在創(chuàng)立5年內(nèi)就破產(chǎn)消亡。Ben-David等[10]研究發(fā)現(xiàn)，公司高管總是高估自身獲得信息的正確性和自身判斷的準(zhǔn)確性，這樣的管理者傾向于采取比較激進(jìn)的財(cái)務(wù)策略，導(dǎo)致公司處于過度投資和高負(fù)債的狀態(tài)，而為了滿足過度投資需求，公司支付股利的可能性減小，債務(wù)定期還本付息的壓力也使得公司支付現(xiàn)金股利的能力減小。Malmendier等[11]指出過度自信使得管理者產(chǎn)生公司價(jià)值被市場低估的錯(cuò)覺，管理者認(rèn)為外部融資成本過高，導(dǎo)致公司外部融資比例減少。Bertrand和Schoar[12]的研究表明，在評(píng)估不確定性結(jié)果時(shí)，過度自信的管理者會(huì)低估現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)并且將凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目看作有利可圖，進(jìn)而導(dǎo)致公司過度投資。

國內(nèi)有學(xué)者認(rèn)為管理者過度自信與公司過度投資密切相關(guān)，如郝穎等[13]指出我國實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司中，超過四分之一的管理者具有過度自信的行為特征。余明桂等[14]認(rèn)為管理者過度自信是影響公司融資策略的重要因素，管理者過度自信會(huì)使得公司采取相對(duì)激進(jìn)的債務(wù)融資策略。姜付秀等[15]進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)管理者過度自信導(dǎo)致公司總投資和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平上升，公司陷入財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn)隨之增大。但國內(nèi)學(xué)者關(guān)于管理者過度自信如何影響公司股利決策的研究結(jié)論并不一致，如黃蓮琴等[6]發(fā)現(xiàn)過度自信的管理者具有較低的股利支付意愿和支付力度，這是因?yàn)楣芾碚哌^度自信往往導(dǎo)致公司過度投資，資本市場上交易成本和信息不對(duì)稱的存在使得內(nèi)部融資成為管理者最優(yōu)決策，過度自信的管理者傾向于減少股利支付以儲(chǔ)備內(nèi)部資金。而陳其安和肖映紅[7]，陳其安和方彩霞[8]的研究卻表明管理者過度自信對(duì)公司股利分配決策產(chǎn)生顯著的正向影響，他們認(rèn)為過度自信的管理者往往對(duì)公司未來盈利持有相對(duì)樂觀的態(tài)度，他們存在多發(fā)股利向市場傳遞公司業(yè)績良好信號(hào)的動(dòng)機(jī)，這樣也能夠推動(dòng)股價(jià)上升并且獲得短期股利溢價(jià)。

我們認(rèn)為，管理者過度自信對(duì)公司融資決策和投資決策的影響都會(huì)使得公司支付現(xiàn)金股利的意愿減弱、力度減小。管理者過度自信程度越高，管理者對(duì)自己為公司創(chuàng)造價(jià)值的能力越有信心，對(duì)公司投資項(xiàng)目未來收益的預(yù)期越高，管理者認(rèn)為公司價(jià)值被外部投資者低估的程度越嚴(yán)重。這種錯(cuò)覺使得管理者認(rèn)為外部融資是高成本的，他們傾向于儲(chǔ)備更多內(nèi)部資金以降低未來融資成本，進(jìn)而導(dǎo)致公司不愿意發(fā)放現(xiàn)金股利或發(fā)放現(xiàn)金股利的力度減小。另一方面，在評(píng)估投資項(xiàng)目時(shí)，管理者過度自信使得凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目增多，導(dǎo)致公司過度投資。管理者過度自信程度越高，過度投資造成的資金需求越多，在外部融資成本較高的情況下，公司發(fā)放現(xiàn)金股利的意愿和力度進(jìn)一步減小。雖然國內(nèi)有學(xué)者認(rèn)為管理者存在發(fā)放股利向外界傳遞盈利信號(hào)以獲得短期股利溢價(jià)的動(dòng)機(jī)，但饒育蕾等[16]指出中國資本市場上表現(xiàn)出“股利折價(jià)”的特點(diǎn)，即投資者偏好從公司股價(jià)上升的資本利得中獲益而不是從股利中獲益。股利決策是管理者權(quán)衡留存收益、未來投資回報(bào)和短期股利溢價(jià)之后的最優(yōu)選擇，管理者過度自信程度越高，他們認(rèn)為將現(xiàn)金流用于投資后帶來的未來收益越高，公司發(fā)放現(xiàn)金股利的意愿和力度越小。故提出如下假設(shè)：

H1管理者過度自信程度越大，公司發(fā)放現(xiàn)金股利的意愿和力度越小。

過度自信使得管理者認(rèn)為公司投資項(xiàng)目能夠在將來獲得較高的收益，但外部投資者卻沒有識(shí)別出自己為公司創(chuàng)造價(jià)值的能力和投資項(xiàng)目為公司帶來盈利的潛力，于是公司股價(jià)被低估。這種錯(cuò)覺使得管理者認(rèn)為權(quán)益融資是高成本的，他們更偏好內(nèi)部融資，其次也會(huì)使用債務(wù)融資。當(dāng)公司面臨較強(qiáng)的融資約束時(shí)，公司獲得債務(wù)融資的難度增大，即使可以獲得也必須付出較高的融資成本。因此，面臨較強(qiáng)融資約束的公司很難或不愿采取債務(wù)融資方式進(jìn)行融資，管理者只能采用內(nèi)部融資應(yīng)對(duì)未來可能的投資需求，公司減少現(xiàn)金股利發(fā)放的程度更大。另一方面，Deshmukh等[3]指出現(xiàn)金流相對(duì)短缺的公司中，管理者過度自信減少股利發(fā)放的程度更大，這是因?yàn)楣粳F(xiàn)金流相對(duì)緊缺的情況下管理者對(duì)融資成本更為敏感。對(duì)于面臨較強(qiáng)融資約束的公司而言，外部資金的可獲得性較低、成本較高，公司必須投資于質(zhì)量更高的項(xiàng)目。在項(xiàng)目質(zhì)量無法立即提高的情況下，管理者必須通過控制成本提高項(xiàng)目凈收益，因而對(duì)融資成本更為敏感。在公司面臨較強(qiáng)融資約束的情況下，對(duì)融資成本敏感度的提高使得管理者對(duì)內(nèi)部資金的偏好進(jìn)一步加強(qiáng)，管理者過度自信減少現(xiàn)金股利發(fā)放的程度更大。故提出如下假設(shè)：

H2公司面臨的融資約束越強(qiáng)，管理者過度自信減少現(xiàn)金股利發(fā)放的程度越大。

公司過度投資水平不同，管理者過度自信減少現(xiàn)金股利的效果也存在差異。過度自信使得管理者使用較低的折現(xiàn)率估計(jì)投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，結(jié)果實(shí)際凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目被看作有利可圖，導(dǎo)致公司過度投資。公司過度投資水平越高，表明管理者過度自信導(dǎo)致的凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目越多，管理者需要為這些投資項(xiàng)目儲(chǔ)備的資金越多。在外部融資成本較大的情況下，公司只能依賴內(nèi)部融資，過度投資水平較高的公司會(huì)發(fā)放更少的股利。因此，公司過度投資水平越高，管理者過度自信減少現(xiàn)金股利發(fā)放的效果越強(qiáng)。另一方面，Daniel等[17]從心理學(xué)的角度指出，如果管理者做出財(cái)務(wù)決策的依據(jù)是私人信息，管理者過度自信對(duì)這種財(cái)務(wù)決策的影響更顯著。本文將借鑒Richardson[18]對(duì)公司過度投資水平進(jìn)行估計(jì)，在此過程中預(yù)期投資是基于公共可得信息的估計(jì)值，實(shí)際投資減去預(yù)期投資得出的過度投資水平可看作是基于私人信息的決策。公司過度投資水平越高，表明管理者利用私人信息做出決策的程度越高，過度自信的心理特征對(duì)這項(xiàng)財(cái)務(wù)決策的影響越大，管理者過度自信減少股利支付的效果越強(qiáng)烈。故提出如下假設(shè)：

H3公司過度投資水平越高，管理者過度自信減少現(xiàn)金股利發(fā)放的效果越強(qiáng)。

3 數(shù)據(jù)、樣本及變量

本文選擇2008～2014年滬深兩市非金融上市公司作為研究樣本，所使用的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。我們?cè)谶x擇樣本時(shí)進(jìn)行了如下處理：(1)剔除同時(shí)在B股或H股上市的公司，因?yàn)檫@類公司可能面臨與僅在內(nèi)地A股上市公司不同的監(jiān)管政策；(2)剔除當(dāng)年已經(jīng)虧損但依舊發(fā)放股利的公司，因?yàn)檫@類公司的股利發(fā)放行為可能是公司治理極度惡化情況下股東對(duì)公司價(jià)值的掠奪行為，不符合股利決策分析的一般范式；(3)剔除上市不滿一年的公司，因?yàn)檫@類公司IPO效應(yīng)沒有完全消除；(4)剔除ST和*ST公司；(5)剔除凈資產(chǎn)為負(fù)或者是數(shù)據(jù)缺失的公司；(6)對(duì)其他數(shù)據(jù)1%以下和99%以上進(jìn)行縮尾處理。

本文采用股利支付與否的虛擬變量(Dumdiv)表示公司支付現(xiàn)金股利的意愿，若當(dāng)年公司支付現(xiàn)金股利記為1，否則為0；股利支付力度則用股利支付率(Payout)衡量。已有文獻(xiàn)中，學(xué)者們使用多種指標(biāo)對(duì)管理者過度自信程度進(jìn)行測度，本文結(jié)合數(shù)據(jù)可得性以及中國上市公司實(shí)際情況選擇前三名高管薪酬占比(OverConf)[19,20]作為管理者過度自信的代理變量。當(dāng)公司予以管理者更高的相對(duì)薪酬，管理者感受到公司對(duì)自身的重視，便可能高估自己的能力而產(chǎn)生過度自信的心態(tài)。此外，本文將選擇高管持股變動(dòng)[4,19]，高管持股相對(duì)增長[8]和實(shí)施并購的頻率[21]進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文控制變量的選取主要借鑒魏志華等[22]的研究成果，并進(jìn)一步考慮了公司自由現(xiàn)金流(FCF)充裕程度可能對(duì)公司發(fā)放現(xiàn)金股利的意愿和力度產(chǎn)生影響。本文所使用主要變量具體定義如表1所示。

表1 變量定義

我們對(duì)各主要變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析，其中64.7%的樣本觀測值分派了現(xiàn)金股利，股利支付率(Payout)的均值達(dá)到23.3%。并且，高管前三名薪酬總額比例均值為45.7%，表明公司給予管理者較高的重視和認(rèn)可，在一定程度上顯示管理者過度自信的心理特征在中國上市公司廣泛存在。我們注意到，其他變量的分布特征與魏志華等[22]中的結(jié)果保持一致。

4 實(shí)證結(jié)果分析

4.1 管理者過度自信對(duì)公司現(xiàn)金股利決策的影響

為了檢驗(yàn)管理者過度自信對(duì)公司現(xiàn)金股利決策的影響，本文構(gòu)建了如(1)式所示的線性回歸模型

Dividendt=β0+β1OverConft+β2Sizet+β3Privatet+β4Roat+β5Levt+β6TobinQt+β7FCFt+β8Ownershipt+ΣIndustry+ΣYear+εt

(1)

模型(1)式中，現(xiàn)金股利支付(Dividend)用股利支付意愿(Dumdiv)和股利支付力度(Payout)衡量，并采用Logit和Tobit面板模型分別進(jìn)行回歸，結(jié)果如表2所示。

表2 管理者過度自信對(duì)公司現(xiàn)金股利決策的影響

注：***、**、*分別代表在1%、5%和10%的水平上顯著。下同。

表2中第(1)、(2)列分別是以股利支付意愿和股利支付力度作為被解釋變量的回歸結(jié)果，結(jié)果表明管理者過度自信與公司現(xiàn)金股利發(fā)放的意愿和力度均在1%的水平上呈顯著負(fù)相關(guān)，說明管理者過度自信的心理特征降低了公司支付現(xiàn)金股利的意愿和力度，與假設(shè)H1一致。從其他影響公司股利發(fā)放的因素來看，公司規(guī)模、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為民營、盈利能力以及大股東持股比例的增加都可以增加公司現(xiàn)金股利的發(fā)放，而成長性較高的公司則傾向于發(fā)放較少的現(xiàn)金股利。

4.2 不同融資約束程度下管理者過度自信對(duì)公司現(xiàn)金股利決策的影響

為了研究不同融資約束程度下管理者過度自信對(duì)公司現(xiàn)金股利決策的影響，我們將反映融資約束程度的指標(biāo)與管理者過度自信的指標(biāo)進(jìn)行交乘并加入回歸模型(1)中進(jìn)行檢驗(yàn)，該交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)是我們關(guān)注的重點(diǎn)。如果交乘項(xiàng)系數(shù)為負(fù)，則表明公司面臨的融資約束越大，管理者過度自信對(duì)現(xiàn)金股利決策的影響越大。

我們參照Hadlock和Pierce[23]構(gòu)建SA指數(shù)的方法，選擇公司規(guī)模和所有權(quán)性質(zhì)作為區(qū)分融資約束程度的依據(jù)。與大規(guī)模公司相比，小規(guī)模公司外部融資成本高、面臨的融資約束更大。相比于國有公司，通常民營公司面臨的融資約束程度更大。在采用公司規(guī)模劃分融資約束時(shí)，我們以中位數(shù)為界對(duì)樣本進(jìn)行分組，設(shè)置公司規(guī)模虛擬變量(Small)，小規(guī)模公司記為1，大規(guī)模公司記為0。我們分別采用股利支付意愿(Dumdiv)和股利支付力度(Payout)作為被解釋變量進(jìn)行回歸，表3第(1)、(3)列是股利支付意愿的回歸結(jié)果，第(2)、(4)列則是對(duì)股利支付力度的回歸結(jié)果。

表3中第(1)和(2)列顯示，公司規(guī)模與管理者過度自信的交乘項(xiàng)(OverConf×Small)系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，表明規(guī)模較小的公司中管理者過度自信減少現(xiàn)金股利發(fā)放的程度更大。第(4)列中交乘項(xiàng)(OverConf×Private)系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，表明民營上市公司中管理者過度自信與現(xiàn)金股利發(fā)放力度之間的負(fù)向關(guān)系更為強(qiáng)烈。由此可見，對(duì)于面臨較強(qiáng)融資約束的小規(guī)模公司、民營公司而言，管理者過度自信減少公司現(xiàn)金股利發(fā)放的效果更強(qiáng)，這支持了本文的假設(shè)H2。

表3 不同融資約束和過度投資水平下管理者過度自信對(duì)公司現(xiàn)金股利決策的影響

4.3 不同過度投資水平下管理者過度自信對(duì)公司現(xiàn)金股利決策的影響

進(jìn)一步地，我們考察不同過度投資水平下管理者過度自信對(duì)公司現(xiàn)金股利決策的影響。我們借鑒Richardson[18]預(yù)期投資模型對(duì)公司過度投資水平進(jìn)行衡量，將實(shí)際新增投資與預(yù)期新增投資之差為正的公司作為過度投資公司，并將其值作為過度投資水平(OverInv)。過度投資水平與管理者過度自信的交乘項(xiàng)(OverConf×OverInv)是我們重點(diǎn)關(guān)注的，如果其回歸系數(shù)為負(fù)，就表明公司過度投資程度越高，管理者過度自信減少現(xiàn)金股利發(fā)放的效果越強(qiáng)烈。

表3第(5)和(6)列給出了不同過度投資水平下管理者過度自信對(duì)公司現(xiàn)金股利決策影響的回歸結(jié)果，第(6)列顯示過度投資水平與管理者過度自信交乘項(xiàng)系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，表明公司過度投資水平越大，管理者過度自信減少現(xiàn)金股利發(fā)放力度的效果越強(qiáng)烈，與假設(shè)H3一致。

4.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文選擇高管持股變動(dòng)、高管持股相對(duì)增長和實(shí)施并購的頻率作為管理者過度自信的代理變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，所得到的結(jié)果與前文報(bào)告的結(jié)果保持一致。需要說明的是，以高管持股變動(dòng)作為代理變量進(jìn)行回歸時(shí)，我們剔除了持股比例超過8%(管理者持股比例中位數(shù))的樣本觀測值。這是因?yàn)楣芾碚叱止奢^多時(shí)，其股東身份會(huì)改變其股利決策的行為動(dòng)機(jī)。此外，我們以前三名高管薪酬占比滯后一階替代當(dāng)期指標(biāo)對(duì)模型重新檢驗(yàn)，用以排除解釋變量與被解釋變量之間可能存在的內(nèi)生性問題對(duì)回歸結(jié)果的影響，按照上述流程進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，所得到的結(jié)果也與前文報(bào)告結(jié)果保持一致。限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果在此沒有列出。

5 結(jié)論與啟示

本文發(fā)現(xiàn)，我國上市公司管理者過度自信程度越高，公司發(fā)放現(xiàn)金股利的力度和意愿越小。我們進(jìn)一步考察了管理者過度自信減少現(xiàn)金股利的行為動(dòng)機(jī)，發(fā)現(xiàn)在融資約束嚴(yán)重和過度投資水平較高的公司中管理者過度自信減少現(xiàn)金股利發(fā)放的效果更為強(qiáng)烈，這表明管理者會(huì)基于降低融資成本和擴(kuò)大過度投資的考慮進(jìn)行相應(yīng)的現(xiàn)金股利決策。本文在管理者過度自信的分析框架中揭示了公司股利決策與內(nèi)部融資和投資決策之間的內(nèi)在聯(lián)系，對(duì)上市公司財(cái)務(wù)決策的相關(guān)研究成果進(jìn)行了一定程度的拓展。

本項(xiàng)研究成果反映了我國資本市場制度背景下管理者非理性因素對(duì)公司股利決策的影響，為優(yōu)化上市公司投融資決策提供了有益的借鑒。首先，管理者過度自信造成上市公司的非理性股利決策，應(yīng)采取有效措施完善公司財(cái)務(wù)決策流程，減輕管理者過度自信可能給公司價(jià)值帶來的損害。其次，管理者過度自信對(duì)現(xiàn)金股利決策的影響與公司融資約束狀況和過度投資水平具有內(nèi)在聯(lián)系，應(yīng)結(jié)合公司融資成本和投資需求全面考察管理者心理因素對(duì)公司現(xiàn)金股利決策的影響。監(jiān)管當(dāng)局在制定上市公司股利發(fā)放規(guī)范時(shí)，可以設(shè)置一定的分紅標(biāo)準(zhǔn)減弱管理者過度自信對(duì)股利支付的不利影響，同時(shí)也要根據(jù)不同公司的融資環(huán)境和投資需求采取有差別的監(jiān)管措施。

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Managers’OverconfidenceandCashDividendPolicy

YING Wei-wei1,2, JU Wei-wei1,2, FENG Bin-bin1,2

(1.SchoolofEconomicsandManagement,WuhanUniversity,Wuhan430072,China; 2.CenterforFinancialMarkets,WuhanUniversity,Wuhan430072,China)

This study investigates the influence of managers’ overconfidence on companies’ cash dividend policy, and discusses the effect’s difference in companies facing different conditions of financing constraints or over-investment. Based on Shanghai and Shenzhen A-share listed companies in 2008～2014, the empirical result shows that managers’ overconfidence may reduce cash dividend, and this weakening effect is stronger in companies facing more serious financing constraints or bearing a higher level of over-investment. The study finds that overconfident managers decrease cash dividend on account of reducing financing costs or expanding over-investment, it also examines the interrelation among cash dividend, internal financing and investment decision under the analytical framework of managerial overconfidence.

managers’ overconfidence; cash dividend; financing constraints; over-investment

2016- 01-25

國家社會(huì)科學(xué)基金資助項(xiàng)目(14BGL043)

F272.3

：A

：1003-5192(2017)01- 0061- 06doi：10.11847/fj.36.1.61