中國公司治理制度的“痛點”

汲錚+董申

摘要：萬科股權之爭發端于管理層與大股東之間就上市公司支配權和控制權的沖突，其引發了社會與學界對中國公司治理問題的廣泛關注和熱烈討論。針對我國資本市場的股權結構，對上市公司董事、監事的選任，中小股東投票率的制度分析以及美國董事會、德國監事會制度中對應制度的核心要素進行比對，指出目前這套平行雙會制使監督流于形式，大股東壟斷董事會、監事會，掌控上市公司，掠奪中小投資者，這正是中國公司治理制度的“痛點”所在。

關鍵詞：上市公司；公司治理；隧道效應；獨立董事；股權結構；平行雙會制；股東壟斷

中圖分類號：F276.6 文獻標識碼：A 文章編號：1007-2101（2017）05-0075-08

一、中國公司治理的癥結

萬科股權之爭發端于上市公司管理層是否應當聽從大股東的意志，這觸及了公司治理的兩個基本因子所有權與控制權。在傳統的企業經營模式中，企業是其所有者創立并持續經營，所有權與經營權高度統一。隨著股份公司的設立許可的開放以及交易所公眾上市公司的普遍化，所有權與經營權漸漸分離?，F代公司理論的奠基者伯利和米恩斯（Berle和Means）基于對當時美國約200家公司的實際控制權狀態考察后，在其著作《現代公司與私有產權》（1932）[1]中發現，在公眾公司股權分散下，所有權和控制權的持續分離可能會使管理者對公司進行掠奪，作者稱之為“管理者控制”（management control），即公司的資本所有權分散，控制權卻集中在公司管理者手中。這正是眾多學者評論萬科股權之爭時，質疑管理層方站隊大股東的理論依據。必須指出的是，股東與大股東雖一字之差，但謬以千里。環顧世界，大股東掌控上市公司，在大多數治理不健全的發展中國家以及一部分對公眾投資者保護被認為較差、資本市場也不夠發展的較發達國家，確實是普遍現象[2]。拉波塔等人（Porta et al.）[3]1999年對全世界27個經濟體六百多家公司的研究表明，在公司治理世界范圍的實踐中，公司股權結構并非如B-M發現的那樣，除了少數幾個對投資者保護比較好的國家外，大部分國家存在著終極控股股東，其用相對較小的現金流權（cash flow rights）就掌握了公司的控制權（control rights）或投票權（voting rights），這種現象被約翰遜等人（Johnson et al.）稱為“隧道效應”（tunneling）[4]。

由此可見，從不同的股權結構引出了公司治理中兩類經典的委托代理問題，即由所有權和控制權分離導致管理層與股東間的委托代理問題和由現金流權與控制權分離產生的大股東與小股東之間的委托代理問題。對于A股目前的股權結構來講，一股獨大現象普遍存在，后者理當成為當下中國公司治理的重點，正如施萊弗和維什尼指出的那樣，其主要的代理問題是不是外部投資者與管理人員的沖突，而是外部投資者與幾乎完全控制了公司管理人員的控股股東之間的沖突[5]。克萊森斯等人（Claessens et al.）對東亞國家上市公司的系列研究通過對現金流權與控制權的分離程度的測度來證明控股股東對小股東的掠奪，最終控制人通過金字塔結構和交叉持股等方式，用較少的現金流權掌控公司，同時也指出其是東亞國家公司治理的主要問題[6] [7] [8]。控股股東慣用的掏空中小股東的伎倆是股利分配政策、關聯并購、關聯交易、委派高級管理人員等。而對中小投資者保護良好的法律制度安排有利于抑制股東的“隧道效應”行為[3]。學者用大股東股權轉讓與市場交易價格的溢價率來測度市場對公眾股東保護的程度以及大股東控制權的特權特惠，在被研究的39個國家中，英美日等國在零上下，最高的巴西約65%[9]，而中國A股市場上市公司的控制權股票百分之百以上的溢價也司空見慣?？梢姡局卫淼姆芍贫劝才艑χ行⊥顿Y者的保護并不完善，這才是我國公司治理制度的真正“痛點”。目前這套控股股東壟斷董事會、監事會進而控制公眾公司，缺乏中小股東和其他利益相關的監督的制度，正是大股東控制的制度基礎，是中國公司治理的癥結所在。

二、大股東控制的股權結構背景

在具體解構中國公司治理的制度之前，有必要呈現目前中國A股上市公司的股權結構。某種意義上來講，有什么樣的股權結構就有相應的公司治理結構。不同股權結構所對應的公司治理問題的側重點不同，就會孕育出不同的特色的公司治理制度。那么，A股市場的股權結構是更接近伯利和米恩斯的描述，還是與拉波爾塔等人的闡述相吻合呢。接下來，簡要梳理下我國證券市場的主要特征。

1. 從上市公司的股權結構整體上看，國有企業的“一支獨秀”和民營企業的家族控制是我國證券市場的顯著特點。截至2014年3月31日，我國39.73%的上市公司為國有控股上市公司，占A股總市值的57.2%。自然人控股上市公司1 317家，占A股公司總數的51.9%[11]。

《2012年度滬市上市公司治理專題調查和研究報告》數據顯示，根據滬市上市公司2012年年報披露，實際控制人為國務院國資委、地方國資委、中央部委以及地方各級政府（部門）的上市公司總數為597家，占滬市上市公司總數的62.58%。2012年自然人控制的上市公司共計294家，占30.82%[12]。同年，《2012年深市上市公司治理情況報告》顯示，從所有制形態來看，63%的主板公司、15.7%的中小板公司是國有控股，而創業板最低，僅有4.5%是國有控股的。從民營控股公司的實際控制人類型來看，58.5%的中小板公司和49.6%的創業板公司是由單一自然人控制的；27.9%的中小板公司和30.4%的創業板公司是由家族控制的。如果將單一自然人控制的企業看作是廣義的家族控制企業，那么，兩個板塊80%以上的公司都屬于家族控制企業[13]。

此處要特別指出的是無論是國有控股，還是家族控股，實際上在研究公司治理問題時都是大股東控股。實際控制人的所有制類型不同，在公司治理并沒有本質的區別，只是因大股東治理出發點的不同而形成各異的治理模式，產生不同的結果。

2. 從上市公司的市值排名前100位的公司來看，2015年末市值排名100強公司總市值達21.7萬億元，占A股總市值的40.97%。截至2016年8月29日收盤，排名上市公司百強中，根據通達信客戶端顯示，有64家企業的控股股東或實際控制人為中央或地方國企，占據絕對多數；16家為自然人股東或家族，1家為外資企業；剩余19家企業并未顯示控股股東或實際控制人，其幾乎都是商業銀行、證券公司，萬科在列。其中商業銀行這種狀況的形成很大程度與銀監會對中小商業銀行的主要股東包括戰略投資者持股比例的限制以及銀行法對買入超過百分之五股份需報監管機構批準的規定有關。

3. 從市場參與主體的數量來看，個人投資者還是占據絕對優勢。根據中國證券登記結算有限公司（以下簡稱“中登公司”）2016年2月的結算統計月報，期末投資者數量10 161.08萬，其中自然人10 132.09萬人，占99.71%；非自然人投資者28.99萬人。近六成投資者在近一年內參與了二級市場交易。從是否參與二級市場集中交易的角度看，5 969.02萬人近一年內參與了二級市場交易，占期末投資者數的58.74%；其中期末持有證券的投資者數量為5 145.53萬人[14]。去年參與過二級市場交易的投資者占我國城鎮就業人員的14.77%，占城鎮常住人口的7.74%[15]，若以家庭計，占比還會大幅提高。另一方面，有人根據前述中登公司月度數據計算，2月底持1 000萬元以下市值股票的個人投資者占市場總市值1/5多。可見，我國的證券市場對普通家庭的影響之廣之深，這也可以部分解釋國家股災中救市、新股發行市場化改革慎之又慎的原因，也正因為如此，完善公司治理，切實保護中小投資者在我國更顯得尤為重要。

此外，近年來在國外公司治理中越來越重要的機構投資者在我國還不構成主要力量。在境外機構投資者規模上，以養老金、共同基金、保險基金等為代表的多元化機構投資者隊伍持股比重接近50%，而我國近十年來的平均水平僅為13%左右[16]。這也在一定程度上制約了機構投資者對上市公司的治理。

綜上所述，從我國的資本市場股權結構來看，我們的市場大股東占主導，機構投資者在發展，中小散戶深度參與。所有權集中是對小股東的法律保護較差的產物[3]，所有權和經營權的分離是現代企業的發展趨勢，缺乏這種分離以及大股東控制盛行，是金融不發達的表現[10]?？梢?，形成如此股權結構，肯定是公司治理的制度安排并不能合理疏導利益使然。

三、大股東控制的制度背景

從公司治理的結構來看，不同于英美的單層董事會制度，我國的公司治理模式為平行雙會制，設立董事會，同時也設立監事會。但與德國的雙層委員會模式不同，我國的董事會和監事會地位平等，成員全部由股東選舉產生。形式上，構成一個完整的權力、決策與監督機構。事實上，誠如上文所述，證券市場大股東股權比例已然占優，在上市公司的治理中占盡主動。倘若公司治理法律制度又不完善，勢必會出現大股東通過董事會牢牢地掌控公司，致使上市公司“一股獨大”現象廣泛存在。

根據《上市公司收購管理辦法》第八十四條，有下列情形之一的，為擁有上市公司控制權：（1）投資者為上市公司持股50%以上的控股股東；（2）投資者可以實際支配上市公司股份表決權超過30%；（3）投資者通過實際支配上市公司股份表決權能夠決定公司董事會半數以上成員選任；（4）投資者依其可實際支配的上市公司股份表決權足以對公司股東大會的決議產生重大影響；（5）中國證監會認定的其他情形。如表1所示，雖然持股超過50%的上市公司僅占15.63%，但是考慮到我國證券市場并無多重投票權的設計，優先股也是2014年才力推的，無投票權的股票少之又少，那么持股超過30%的股東一般也可實際左右上市公司。持股未到30%的股東究竟怎么樣通過實際支配上市公司股份表決權決定公司半數以上成員選任的，就得從我國公司治理董事會的選任治理中探尋答案了。

（一）董事會的大股東控制

董事會是上市公司的決策機構，《公司法》規定，股份有限公司設董事會，其成員為5～19人。根據社科院世界經濟與政治所公司治理研究中心的《2012年中國上市公司100強公司治理評價》的統計，中國百強上市公司董事會平均為11.54人，其中執行董事2.99人，非執行董事4.26人，獨立董事4.29人。其中，執行董事占25.91%，獨立董事占37.18%，剛剛達到法規中獨立董事占董事會比例必須達到三分之一的要求。董事會是現代公司治理的中樞機構，那么被委以重任的董事選任自然是重中之重。接下來我們就來梳理一下董事提名以及投票表決的相關制度規定。

1. 關于董事的提名。除了獨立董事外，其他董事的提名法律法規并未有明確規定。獨立董事的提名，依據中國證監會2001年發布的《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》，上市公司董事會、監事會、單獨或者合并持有上市公司已發行股份1%以上的股東可以提出獨立董事候選人，并經股東大會選舉決定。對于非獨立董事提名，目前《公司法》等各項法律法規中均未有直接涉及的條款。但也有些學者將《公司法》第一百零二條關于股東提案權的規定作為股東提名董事的法律依據，“單獨或者合計持有公司百分之三以上股份的股東，可以在股東大會召開十日前提出臨時提案并書面提交董事會”。那么，依據該條，單獨或者合計持有公司3%以上股份的股東，可在股東大會召開十日前提出董事候選人名單并書面提交董事會。此外，證監會發布的《上市公司章程指引》（2014年修訂）提及“公司應當在章程中規定董事、監事提名的方式和程序，以及累積投票制的相關事宜”，但未有進一步明確規定。

2. 關于投票機制。股東出席股東大會會議，所持每一股份有一票表決權。股東大會作出決議，必須經出席會議的股東所持表決權過半數通過（《公司法》第一百零三條）。對于董監事的提名，《公司法》第一百零五條規定，股東大會選舉董事、監事，可以依照公司章程的規定或者股東大會的決議，實行累積投票制。累積投票制是指股東大會選舉董事或者監事時，每一股份擁有與應選董事或者監事人數相同的表決權，股東擁有的表決權可以集中使用。目前，累積投票制并非強制規則，上市公司可在公司章程中自行規定采用與否。但《上市公司治理準則》第三十一條規定，控股股東控股比例在30%以上的上市公司，應當采用累積投票制。累積投票制度可以一定程度上限制大股東利用股權優勢操縱董事選舉，相較“一股一票”表決制度更利于保護股權相對劣勢的股東，但必須指出的是，這種制度的有效性也是建立在中小股東持有或合計持有一定數量的股票為前提的。由于我國中小投資者自身股權比例極低，即便有公司采取累積投票制，對投票結果也不會有積極的影響。

實踐中，各公司一般在《公司章程》或《董事會議事規則》中對非獨立董事的提名和選舉辦法進行明確。其中最核心的是持股比例和持股期限的規定，以及是否規定必須采用累積投票制。對于非獨立董事提名的持股比例最低也為3%，持股比例的限制已將中小投資者排除在外，董事的提名多半會把持在大股東手中。在投票表決過程中，失去提名權的表決，也就是走走形式罷了。

此外，對于寄望用以維護中小投資者權益，優化董事會構成，減輕內部人控制獨立董事，其提名雖規定單獨或合并持有已發行股份1%以上的股東就可以提名，但實踐中可行性并不高。一方面，即便對于提名獨立董事所要求的1%股份，對于絕大多數投資者也是可望而不及的。另一方面，合并持股超1%提名候選人，顯然操作起來交易成本太高，可行性不強，亦很難實現?，F實中本應代表中小股東利益的獨立董事，絕大多數公司是由實際控制人、控股股東、董事會來提名候選人的，這樣，絕大多數獨立董事選任依然體現的是控股股東的意愿。

依據深交所《2012年深市上市公司治理情況報告》，“2012年，除了主板公司外，中小板和創業板公司沒有出現獨立董事投反對票、棄權票和質疑的情況。”主板也僅有1家公司投過一次反對票，1家公司的獨立董事投過2次棄權票。上交所《滬市上市公司2011年度董監高履職情況分析》顯示，報告期內，共有26家公司的38位獨立董事對相關事項提出異議，分別占滬市上市公司總數的2.77%以及獨立董事總數的1.23%。由此可見，獨立董事從提名開始就喪失了獨立性，就不要指望其在履任中發揮更大的作用了。

3. 中小股東低參與率。中小股在股東大會的低投票率，也是促成董事提名與選聘最終由大股東包辦的重要因素。在2005年推出網絡投票前，中小股東投票率只有1%左右。實行網絡投票后，至2009年其平均投票參與率升至13.2%[17]。另據報道，2010年深交所上市公司累計召開股東大會2 411次，其中提供網絡投票方式召開的股東大會358次，平均投票率為52.11%，平均參會股東205人；未提供網絡投票的股東大會2 053次，平均投票率33.13%，平均參會股東7.5人。2010年以后的滬深市場整體投票率數據缺失，相關機構以及學者再無披露。鑒于時間和數據可得性，為盡可能說明股東投票率的完整圖畫，只能選取當下數據，幸好近年并沒有影響投票率數據的事件發生以及政策頒布，因此，數據對2010年后投票率實際情況有一定的代表性。為客觀以及不失一般性，選取2016年9月23日收盤按市值排名A股上市公司中第1家、200家、400家……2 800家公司，共15個上市公司來觀察最近一次的年度股東大會的投票率。從表3可見，出席上市公司年度股東大會的股東持有的股份占比平均為46.19%，其中控股股東持股占比平均為39.14%，前十大股東持股占比平均為57.59%。在年度股東大會的控股股東所持股份占出席股東大會的比例平均為84.74%，股東大會不可避免成為控股股東的“一言堂”。這在一定程度上，也削弱了其他股東的參與率，從樣本數據來看，就連機構投資者對股東大會的參與率也非常低，更別說中小股東。

可見，即便采取了成本較低的網絡投票方式，平均投票率已然過半，按照股東大會過半數表決權通過決議的規則，控股股東僅僅需要不到30%的股份就能左右股東大會所做出的決議；倘若是一般的未提供網絡投票的股東大會，33.13%的投票率意味著大股東所持股份20%就可以予取予求了。當然這是以其他持股股東未對其形成明顯威脅為前提的，而事實也確是如此。

綜上所述，鑒于我國現階段的股權特征，現行董事會的董事提名和選聘制度容易使董事會完全置于控股股東的掌控中，形成內部人控制。

（二）監事會有效監督的缺失

監事會制度在中國由來已久，隨著市場化改革確立，早在1992年《股份有限公司規范意見》就有提及，1994年寫入《公司法》。但一直以來，法律法規對監事會制度的規定都比較籠統，并沒有相關部門和監管機構頒布具體可操作性的指引或細則出臺，制度建設上的相對落后在一定程度上制約了其監督作用的履行。關于監事會多年以來也多停留在形式上，即滿足一些監管的硬性規定。股份有限公司要設監事會，其成員不得少于3人。其中職工代表比例不得低于1/3。公司的董事、高級高管人員不得兼任監事。（《公司法》第一百一十七條）監事任期一般為三年，可連選連任。實際上，據《2012年中國上市公司100強公司治理評價》統計，百強上市公司監事會規模平均為5.35人，其中外部監事2.02人和職工代表監事1.88人，占比略高于1/3。

上市公司監事會應向全體股東負責，對公司財務以及公司董事、經理和其他高級管理人員履行職責的合法合規性進行監督，維護公司及股東的合法權益。這是《上市公司治理準則》對監事會的定位，但隨著2001年中國證監會在境內上市公司正式建立獨立董事制度以及2002年《上市公司治理準則》中的董事會專門委員會制度確立，監事會的權責與兩項制度中多有交叉和重合，使監事會的定位更加模糊。在實際運行中，據《2012年中國上市公司100強公司治理評價》中統計，百強公司只有44家企業可以查到明確和書面的《監事會組織和議事規則》或《監事會工作手冊》?？梢?，監事會制度在形式上的規范都差強人意，實踐中流于形式也就在所難免了。

此外，監事會成為“花瓶”和“橡皮圖章”的另一重要因素是監事的提名和選舉機制。對于監事的提名和選舉，《公司法》《上市公司治理準則》等法律法規都未有明確提及。直至去年，《上市公司監事會工作指引》（2015）第七條明確規定，監事會中的股東代表監事由股東提名，經股東大會表決產生。職工代表監事由公司職工通過職工代表大會、職工大會或者其他形式民主選舉產生。獨立監事、外部監事（如有）可由股東或國家相關法律法規規定的機構、單位提名，經股東大會表決產生。股東大會就選舉兩名以上監事進行表決時，宜實行累積投票制。

2012年底全國上市公司監事總數為9 461人，其中職工代表監事為3 405人，非職工代表為6 056人，非職工代表中2 168人來自公司內部，公司內部監事人數5 573人，占全體監事的59%[11]。股東監事來自于股東提名，一般由大股東包辦。職工監事來自于企業內部非高管人員，員工的前途命運都受制于大股東控制的經營管理層。外部監事多是國資背景企業由政府派駐企業，實際上來說也是大股東的利益代言，只不過大股東是國家罷了。剩下的獨立監事從設立的初衷或可發揮些作用，但同樣存在與獨立董事一樣的問題，獨立監事從何而來；即便“三公”而來，專業出眾，但僅憑著一年三五次會議就能切實發揮作用，確有些強人所難?？梢?，由這些人組合而來的監事會實施監督，效果可想而知。

四、他山之石，可以攻玉

從以上的分析可以看出，中國的公司治理制度的設定使控股股東通過董事、監事的提名和選舉掌控董事會、監事會，而獨立董事、監事會制度的監督又流于形式。進而，董事會選聘的管理層或是控股股東選派、直接任命，董事會走走過場；或是干脆就是董事長直接參與公司的日常管理，總經理就是其高級助理。因此，困擾現代公司因所有權與經營權分離而產生的股東與管理層間的利益沖突問題在中國并不特別突出，反而是控制權與現金流權分離后，掌握控制權的大股東為了謀取自身利益而犧牲中小股東利益是普遍現象。正是基于這樣的制度背景，寶能瞄準的恰恰是萬科的控制權，更確切地說，看重的是萬科充盈的現金流、品牌價值，以及未來利用控制權優勢可以牟取的更大利益。

中國公司治理制度看似博采眾長，構成了形式上最為豐富的治理元素，既有英美單層治理結構的制度核心獨立董事制度和委員會制度，又有德國雙層治理結構中有效制衡的監督機構監事會。但是如此多的要素組合在一起，非但沒有產生一加一大于二的加成效果，反而產生了合成謬誤，連各自原本的制度設計預期也未曾達到。那么，到底是因“生于淮北則為枳”，還是制度舶來過程中，只得皮毛，未到精髓。

美國采用的是單一董事會制度，獨立董事制度是其單層治理結構的核心，內部公司治理的有效性都是建立在獨立董事能夠獨立、有效地在整個公司治理中發揮作用。整套的制度設計也是圍繞這個原則搭建的。獨立董事是董事會的主體，美國紐約交易所和納斯達克交易所規定上市公司董事會中獨立董事要超過半數⑤。據《華爾街日報》統計，在美國所有上市公司董事會中，獨立董事占比達到了66%；對于標普500指數成分股的上市公司來說，這一數字為72%。筆者統計了道瓊斯工業指數成分股30家公司的獨立董事的比例，高達84%。此外，獨立董事專業性也毋庸置疑，當前美國大公司的獨立董事是由不同領域的精英組成，精通商業和管理，多為別家公司的現任或前任首席執行官。

美國首任董事由股東大會選舉產生，但繼任的董事則是由專門的提名委員會完成，再提請股東大會表決。提名委員會成員全部由獨立董事組成，這種由獨立董事推薦和提名董事的機制確保了獨立董事在任職前就具有一定的獨立性。董事候選人的提名主要由董事會及提名委員會負責，董事會或提名委員會提名與董事會成員數量相同的候選人，并寫入代理投票報告（Proxy Statement）供股東投票選舉。在提名推薦環節股東原先是不得染指的，但近年來經過不斷博弈，也由公司修改章程，允許滿足一定條件的股東提名獨立董事。作者根據各公司章程細則統計，道瓊斯工業指數30家成分股公司中有28家允許股東提名董事候選人。其中多數公司規定了連續3年持有3%以上的有投票權的股份并且將持續持有至年度會議的股東或者不超過20名股東組成一個團體，有資格提名董事候選人。股東提名被批準人數加上前兩年提名的并最終當選的候選人再加上股東提名被拒絕人數一共不得超過董事會成員數量的20%。例如，蘋果公司新修訂的章程規定，連續3年持有3%以上的股份的股東，或者不多于20名股東組成一個超過3%股份的團體，有資格提名董事，股東提名的董事候選人不得超過董事會人數的20%。蘋果公司一共有8名董事，按照此規定，股東最多只能提名一名候選人。

監事會，更準確地表達為監督委員會，其移植于德國的公司治理制度。德國監督委員會始于19世紀早期，直至1870年，監督委員會以法律的形式規定其成為必設機構，一直沿用至今⑩。與安格魯—撒克遜的公司治理模式不同，德國采用的是雙層結構，由股東大會選任監事，由監事構成的監督委員會選任董事，由董事構成管理委員會。監督委員會位于治理的上層，其主要職能為負責監督、建議和任命管理委員會成員，管理委員會則負責公司的經營管理（包括制定戰略和日常經營）。由此可見，從職能來看，與英美單一董事會制不同，德國的雙層委員會把監督職能與營運職能分離。僅從這一制度安排來看，德國的監督委員會較我國的平行結構的監事會來講已具天生優勢。

德國監事會的構造是其另一特色。依據法律規定，監督委員會監事分為股東代表監事和職工代表監事，人數構成一般為11～20人。根據注冊資本和職工人數不同，監事的構成也不同。其中雇員數500～2 000人的非礦冶行業企業，員工代表在監督委員會占有1/3；超過2 000雇員的企業或1 000人以上的礦冶行業企業，監督委員會必須由同等人數的股東代表和職工代表組成。股東代表監事由股東提名，監督委員會審議并提出決議的建議，再向股東大會提供候選名單，最終由股東大會以簡單多數的表決方式進行選舉。職工代表監事則由公司職工選舉產生，必須多數為本公司職工，其余部分由職工從工會中選舉產生。公司職工代表的席位應根據公司中工人和職員包括高級管理職員的人數比例分配從而使職工代表能夠代表所有雇傭勞動者的利益。職工代表監事無須經過股東大會選舉和任命。可見，德國的公司治理模式中職工是不容忽視的力量。

從以上對美國獨立董事（英國與美國類同）與德國監事會制度的介紹可見，這兩種制度在移植、本土化的過程中都缺失了原有機制中最為核心的部分，致使制度流于形式。最后，必須指出的是，每個國家的制度形成與自身的歷史、政治環境等多方面因素都密切有關，甚至與偶然事件都不無關系。美國獨立董事制度的有效性在一定程度上得益于美國完善的司法制度，使股東事后規制成為可行，也對獨立董事履職時的盡責性起到積極作用。同時，德國監事會制度下的員工高參與度也與歷史偶然性和工會組織在歐洲的強大不無關系。因此，在制度引進時，肯定要充分結合本國的制度環境，否則即使完整拷貝了看似先進的制度，到頭來也避免不了畫虎不成反類犬的窘境。

五、結語

綜上所述，董事、監事的提名、選任以及中小股東的低投票率等一系列制度安排的不完善致使控股股東把控董事會、監事會，使其有機會去侵占其他中小股東的利益。眾所周知，對中小投資者的保護是資本市場長期健康發展的保證。那么，該如何減少控股股東與小股東之間的代理沖突呢？一個重要的策略是改善法律環境，完善公司治理結構，使得要侵占小股東利益變得更加困難。無論監管層的頂層設計最終選擇學習美國，還是效仿德國，抑或是繼續兼容并包，現階段都可以在獨立董事制度、監事會制度上做些帕累托的改進。這樣，控股股東的控制權的私人收益將得到有效壓縮，控股股東可能更會愿意通過出售自己的一部分股票減少自己的所有權，以籌集資金或進行多元化投資。通過這樣的制度安排疏導，使真正的企業家遠離資本游戲，專注于實體精耕與創新，使資本市場更好地服務實體經濟。當然，正如開篇所述，對中小投資者的保護、構建健康的資本市場是一個系統工程，不僅僅在于完善公司治理制度的制度設計，資本市場的交易制度、信息披露制度、并購收購制度等諸如因素都是不可或缺的。正可借此次引起市場震動的萬科股權之爭，推動新一輪研究和法律法規的改革與完善。

參考文獻：

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The "Pain point" of Corporate Governance System in China

Ji Zheng1， Dong Shen2

（1.School of Economics and Management， Southeast University， Nanjing， Jiangsu 211189；

2.Dong Fureng Institue of Economic and Social Development，Wuhan University， Beijing 100083）

Abstract： The dispute over Vanke's equity originated from the conflict between management and major shareholders on the domination control of listed companies， which arouse widespread concern and heated discussion of China's corporate governance by society and academia. In view of the ownership structure of China's capital market， the selection about the directors and supervisors of listed company， the system analysis of small and medium-sized shareholders' vote rate as well as the core elements comparison to the corresponding system of German Board of Supervision System and American Board of Directors， the paper points out the facts that the current parallel double system in China makes supervision is no more than a matter of symbolism，the major shareholders monopolize board of directors and board of supervisors and control the listed companies， squeeze the small and medium-sized investors' interests， which is just the "pain point" of corporate governance system in China.

Key word：Listed Company； Corporate Governance； Tunneling Effect， Independent Director； Ownership Structure； Parallel Double System； Shareholder Monopoly