當前我國主要金融風險點剖析與防范對策

高惺惟

2016年底結束的中央經濟工作會議指出：“要把防控金融風險放到更加重要的位置，下決心處置一批風險點，著力防控資產泡沫，提高和改進監管能力，確保不發生系統性金融風險。”就當前形勢看，我國的金融風險點主要集中在以下五個方面：房地產泡沫風險、股票市場大幅波動風險、人民幣匯率大幅貶值風險、互聯網金融風險以及債券市場違約風險。

當前我國主要金融風險點剖析

房地產泡沫風險

房地產泡沫是事關中國經濟金融和社會發展全局的重大問題。放任房地產泡沫發展，后果不堪設想。現階段，北京、上海、杭州、深圳等多地房價在短短半年至一年的時間內翻倍，甚至連翻數倍，引發更多購房者恐慌入市，房價進一步被推升，樓市深陷房價泡沫陷阱。讓過熱的房地產軟著陸，中國經濟才有未來。如果任由房價過快上漲，必將帶來一系列風險。

杠杠過高。一些地方為了完成房地產去庫存的任務，通過加杠桿的方式，降低住房按揭貸款利率及首付比例，吸引民眾買房。一些購房者使用首付貸、消費貸等形式加杠桿，導致債務風險上升。在一二線城市，住房供不應求， 2016年1～8月，個人按揭貸款15395億元，增長52.2%。未來如果房價大幅下跌，消費者個人會面臨信用違約風險，銀行的不良率會大幅上升。銀監會的數據顯示，截至2016年9月末，商業銀行不良貸款余額為1.49萬億元，不良貸款率攀升至1.76%。三季度末，關注類貸款占比為4.1%，創歷史新高，關注類貸款很可能轉化為不良貸款。

通貨膨脹。2016年中國樓市一路高歌，相當一部分實體企業老板把錢轉投到樓市中，因為做實體遠不如投資房地產的收益率高，這就導致劣幣驅逐良幣現象出現。大量資金進了樓市的口袋，結果是實體經濟發展資金不足，而背負巨額房貸的“房奴”也沒有錢去拉動內需消費。實體經濟資金和原本可用于消費的資金都被樓市擠占，央行為了支持實體經濟的發展并拉動消費，需要更加寬松的貨幣政策，這就為通貨膨脹埋下了隱患。

國內外流動性波動。國內外多年積累的流動性和當前寬松的貨幣環境，推動中國大量資金流向房地產。然而，如果美聯儲繼續加息導致全球流動性緊縮或中國資本外流加劇，樓市繼續上漲的預期可能就會改變。房地產泡沫有可能導致資金逃離中國。房地產政策收緊，必然要擠出一部分資金，最好的結果就是資金進入股市、實體經濟和三四線城市房地產，最壞的結果是資金逃離中國。“8·11”匯改之后，人民幣貶值預期加大，人民幣匯率屢創新低。因此，須警惕樓市擠出的資金逃離中國。

當前國內房地產市場已經脫離民生軌跡。這不單與國家的政策相背離，而且對于樓市調控也增加了許多困難。中國房地產市場的健康發展方向應是以消費品為主導的方向，買房是為了住，而不是為了賣，更不應把房產作為金融資產炒作。

股市風險

當前，中國股市的主要風險體現為杠桿化、期現聯動以及金融行業聯動特征。第一，以場內融資以及場外融資為支撐的融資杠桿化帶來的風險。融資杠桿對金融市場具有雙重的放大效應，場內融資及場外配資跨市場、跨行業、杠桿化的風險格局極有可能觸發系統性金融風險。目前的場外配資其實就是民間版的融資融券，其運作方式主要有互聯網平臺線上配資和線下實體公司配資兩種。投資者從這些平臺或公司借錢炒股，支付較高利息，賬戶虧損到一定限度就會被強行平倉，典型的零門檻、高杠桿、高風險。第二，做空機制放大了市場的波動性和脆弱性。在正常情況下，在配資參與的個股中，除非有重大利空，一般很少出現大面積跌停的局面。但是，隨著配資公司規模的不斷做大，其承擔的風險也就越來越大，為了最大限度地保證自己的利益不致受損，很多配資公司都專門聘請了專業的股指期貨團隊為其運作股指期貨對沖。所以，一旦場外有機構大舉做空股指期貨，很多弱勢股就會迎來大跌，而配資公司此時往往會借勢通過強制客戶減倉或平倉的方式進一步做空股市，從而在股指期貨上謀取暴利，這股力量完全超出了股市的承受能力，不容小覷。第三，資產管理行業的不斷創新使各金融機構之間的經營壁壘逐漸被打破，證券市場交易亦開始形成跨市場關聯、全行業聯動的特征。這種聯動關系主要體現在三個方面：一是證券業務的跨市場關聯；二是產品的內生性全行業關聯；三是金融機構經營的全行業關聯。這種跨市場、產品關聯和機構關聯使得金融風險的傳遞呈現網狀擴散的態勢，極易形成金融風險的空間傳染機制，引發系統性風險。

互聯網金融風險

近幾年，我國互聯網金融發展迅速，但也暴露出一些問題和風險隱患，主要包括：客戶資金安全存在隱患，出現了多起經營者“卷款跑路”事件；信用體系和金融消費者保護機制不健全等。行業發展處在“無門檻、無規則、無監管”的狀態，容易出現劣幣驅逐良幣現象，嚴重阻礙了互聯網金融的健康發展并積累風險，無論是行業還是公眾都期待進一步規范。

信息中介冒進信用中介，監管底線屢被突破。自2014年4月針對P2P網貸行業發出監管聲音以來，堅持信息中介而非信用中介、不得搞資金池的監管底線便已出現在“四條紅線”之中。不過這條監管底線始終沒有被行業所重視，資產錯配、期限錯配背后的資金池問題卻普遍存在。“資金池現象”藏匿著巨大的風險漏洞。

金融風險蔓延已跨區域、跨市場、跨業態。諸多金融創新已經失控。除P2P外，無視金融創新邊界的現象普遍存在，金融風險的蔓延已呈跨區域、跨市場、跨業態的形式。如：第三方支付領域，私自挪用客戶的備付金以及客戶的沉淀資金；在股權眾籌領域，以股權眾籌名義從事股權融資業務、未經批準擅自公開或者變相公開發行股票；在互聯網保險領域不具備金融資質的機構，以非保險名號從事著和保險相同的業務，以金融創新之名從事著非法集資之實。

項目逾期距壞賬僅一步之遙。近期P2P平臺項目逾期已極其常見，面對逾期，不少平臺以自有資金墊付消除不良影響。這似乎給那些碰到P2P平臺逾期的投資者吃了一顆“定心丸”，但是，如果某個平臺自稱零逾期零壞賬，最大可能是介入了資金池。動用資金池的結果就是，將逾期拖成壞賬，將壞賬不斷積累，然后逐漸借新還舊，最后完全被利息拖垮，直到無法兌付而跑路。所以，從長遠來看，從逾期到壞賬，可能就是一步之遙。

債券市場風險

中國債券市場的風險主要包括企業債務風險和政府債務風險。

首先，經濟增長放緩加劇了企業債務問題。隨著我國經濟增長的放緩，不少企業面臨著利潤減少甚至虧損的困境，這進一步增加了企業償債的壓力。可以預期在今后將會出現更多的企業信用債違約的案例，企業與政府融資平臺的債務出現違約或違約預期，或成為中國債券市場的“新常態”。從2014年以來債市發生的兌付風險事件來看，違約風險已經從民營企業擴大到國有企業，從私募債蔓延至公募債，國企已經不再絕對安全，債市違約的常態化跡象越來越明顯。雖然發生違約的案例不算太多，但發行主體評級下調的現象逐漸增多，且國企所占比例逐漸增加。

其次，地方債務是中國可能爆發金融風險點之一。當前正在推進的地方政府債務置換工作，只是推遲了存量債務兌付的時間，并沒有解決大量地方政府債務的質量問題，還要下大力氣尋找化解存量債務的辦法。繼2016年1月11日財政部出臺《關于對地方政府債務實行限額管理的實施意見》，將地方政府債務的限額分為一般債務限額和專項債務限額之后，2016年的地方債務置換工作也隨即啟動。自2016年以來，專項債券作為緩釋地方政府債務的重要舉措，力度空前。銀行作為地方政府債務置換的重要利益攸關方，在債務置換風險緩釋的同時，利潤的下降、資產結構的調整以及客戶的結構都受到直接沖擊，轉型的壓力更加顯現。對于中央政府來說，需要警惕的是，地方政府的財政收支情況正在迅速惡化，再加上債務負擔有增無減，盡管有關部門出臺了“拿時間換空間”的債務置換措施，但在地方支出剛性壓力之下，部門地方政府的財政危機的風險在迅速加劇，不排除少數地方財政風險、金融風險和社會風險等多重風險同時爆發的可能。

再次，美元走強加劇了債務違約風險。一些公司曾經利用成本低廉的美元貸款而積累了大量債務，而隨著我國經濟增長的放緩，這些公司正面臨著雙重威脅：一方面，美元匯率正在大幅上漲；另一方面，隨著美聯儲的加息，這些都意味著一些公司的利息負擔將會增加。

最后，權責利劃分難、缺乏法律保護加大了PPP投資風險。面臨“缺錢”和“欠債”的雙重壓力，PPP成為地方政府融資新模式。從2015年5月政策層面頂層設計明確之后，地方就開始掀起一陣PPP啟動的熱潮，僅2016年下半年簽約規模就已達近萬億元。全國各地都在急著上項目，但如何運作、如何避免走過去的彎路，地方政府難說真正想清楚了。當前面臨的主要問題是法制、地方政府信用、金融體系和公眾參與決策與監管（包括透明）機制等問題。對于規范政府和社會資本雙方的權利，究竟是用行政法來管還是合同法來管，目前在法律層面并無界定。

當前金融風險防范對策

分析中國的金融風險問題，有兩個基本的背景：一個是中國經濟增長放緩，另一個是金融市場化改革。經濟增長放緩會導致不良貸款率的提升，增加銀行的信貸風險、市場風險和流動性風險，推動銀行進軍新的資產類別和業務模式。與此同時，金融市場化改革允許更多的銀行超越之前簡單的存貸款業務，促使各種非銀行金融機構和金融市場業務快速增長，混業經營的趨勢已經非常明顯。然而，當前的金融監管現狀還跟不上金融機構混業經營的步伐，導致監管的空白和重疊，這就需要監管機構之間的協調。中國加強金融監管協調制度安排的目標是要解決不斷變化和不斷增長的系統性風險，這就需要從戰略協調的層面來進行監管制度的設計。

有效的監管制度需要各個國家根據具體情況制定。在筆者看來，中國需要從以下三個方面來完善金融監管制度：一是建立數據采集和共享平臺，二是加強對系統性風險的分析，三是增強監管機構之間協調和綜合分析的能力。

建立數據采集和共享平臺

信息的收集和共享已被許多國家證明是防范系統性風險的重要一步，尤其是在美國。就中國目前的監管協調情況來看，央行需要在數據共享上做出更多的努力，信息收集與共享需要從法律層面消除障礙。為了避免金融監管機構在收集信息過程中重復收集的成本，各監管機構應共享信息，不應存在障礙。中國的金融監管非常重視對流動性的監測。因此，企業部門的外匯風險披露、企業和家庭債務規模、金融機構之間的交叉風險、更精細、及時的統計監測數據、各類交易數據等信息應當在各監管部門之間實現共享。

加強對系統性風險的分析

金融監管機構應密切關注金融風險，其中一個最關鍵的領域就是需要一套完善的評估系統來分析金融風險的關聯性。一是金融市場的流動性風險很可能成為信貸風險。二是一家金融機構風險的上升會傳染給其他的金融機構。三是企業部門的財務困境可以傳遞給金融部門。四是家庭和企業部門的資產價值下降和高風險的債務會導致銀行資產質量的下降，銀行業信用風險增加。因此，中國的金融監管部門應收集更詳細的信息，并對各種風險進行深入分析，尤其是加強各種風險的關聯性分析。壓力測試可以作為早期預警機制，網絡分析可以用來模擬金融系統之間的關聯性。

建立更好的協調制度安排

中國當前“一行三會”分業監管的制度有一定的優勢。每個監管機構能夠專注于各自的領域，做到監管部門和金融機構之間一一對應。同時還能避免監管權力的過度集中。值得注意的是，當前的監管制度尚有許多缺陷。一是中國尚未建立統一的數據共享平臺。例如，股票市場上的配資數據其他監管機構無法獲得。二是對跨部門的系統性風險分析不夠。中國央行每年都投入大量資源編寫年度金融穩定報告。雖然該報告對宏觀經濟金融環境、金融市場、金融機構以及金融基礎設施等都進行了分析，但沒有對跨部門和關聯市場的風險進行更深入的研究。要深入探討金融穩定的關鍵問題，并對系統性風險進行全面監控，迫切需要一套強有力、廣為接受的指標來識別和監控系統性風險。三是政策協調不夠。主要是財政政策與金融監管政策之間的協調。在防止信貸過度、防范金融系統性風險積聚的過程中，財政政策尤其是政府支出并不總是足夠靈活。此外，房地產既是地方財政收入的重要來源，又是金融風險的一個聚集點。因此，在防范系統性風險的過程中，需要更加有效的政策協調。需要建立財政政策、貨幣政策和金融監管政策之間的協調機制。這種協調機制能夠確保各個監管機構的目標一致，有效降低風險，使協同效應得以實現，避免內部沖突。因此，成功解決系統性風險關鍵在于監管機構間的合作。合理的制度安排能夠加強政策協調，消除監管空白，尤其是在表外業務和影子銀行領域。

（作者單位：中央黨校經濟學部）