淺析期權在外匯保值交易中的重要作用

摘 要：隨著人民幣進入雙向波動時代，外匯市場波動更加劇烈，如何妥善進行外匯資產或現金流的保值交易成為中國外貿企業面臨的一個重要問題。在眾多保值工具中，期權屬于中國市場中的新生力量。本文將通過三個期權交易模型實例，分析期權的在外匯保值中的重要作用。

關鍵詞：外匯保值；期權；外貿企業

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1008-4428（2017）02-98 -03

人民幣自2005年匯改之后，在很長一段時間內基本保持對美元的上升勢頭。但在2014年初美元兌人民幣下探至歷史地位6.0408后，人民幣進入雙向波動時期，各外貿企業原有的保值交易策略已不適應新形勢下的外匯市場環境，期權等新型保值交易工具的引入將為外匯保值交易提供更多的交易思路，起到重要的作用。

一、中國外貿企業的外匯交易情況

（一）2005年匯改之前

中國是一個貿易大國，各類外貿公司作為我國對外貿易的主體，一直努力在市場波動中尋求實現自身資產保值的方法。在匯改之前，受限于保值工具較少，人民幣兌外幣的保值交易少有發生，外貿企業大多采用即期結匯、購匯的方式。這種交易策略基本使得企業的外匯資產暴露在風險敞口之下。但在這個時期，有部分存在外幣兌外幣需求的企業開始嘗試使用遠期外匯買賣等保值工具進行交易。例如某企業2000年3月1日與銀行簽訂遠期外匯買賣協議，約定在一年后以1.6000的價格向銀行賣出100萬英鎊并換得相應美元。這種交易模式為后期人民幣保值交易策略的形成打下了基礎。

（二）2005匯改至2014年初

2005年匯改之后，人民幣長期處于單邊升值的趨勢中，同時人民幣遠期交易開始出現。在這種情況下，眾多外貿企業的交易策略在即期交易的基礎上，加入了遠期交易作為保值工具，但由于人民幣一直保持升值趨勢，市場預期相對明確，大多數企業也認為未來人民幣一定能升值，這種交易策略實際上在為投機性交易服務。在實際操作中，一家出口企業進行遠期結匯交易，一旦到期發現實際交割價不如即期結匯價，這筆交易則會被企業視作“失敗”，這是典型的投機心理。同時由于人民幣的單邊升值，出口企業熱衷于遠期結匯交易，進口企業則會傾向于即期購匯，忽視了遠期購匯的保值作用。這種交易策略不僅影響人民幣兌外幣交易，也影響了外幣兌外幣的交易，大量企業將保值工作當成投機工具使用，希望能夠順市場潮流交易，獲取額外收益。在這期間，期權等衍生交易工具出現在中國外匯市場中，外貿企業開始嘗試這類新型交易工具，但由于市場單邊走勢和企業的交易策略逐漸投機化，期權的作用并未真正顯現。

（三）2014年之后

2014年初人民幣兌美元下探至歷史地位6.0408，隨后美元開始反彈，結束了近10年的人民幣單邊升值走勢，人民幣自2014年開始進入了雙向波動時代。大量企業因為交易策略仍停留在之前投機型策略中，在2014年損失慘重，保值工具大面積估虧。在2016年，美元兌人民幣屢創新高，徹底打破了人們對于人民幣一貫的強勢印象。在這種情況下，很多企業開始探索如何在這種劇烈波動的市場中保值的方法，而不再只靠簡單的預測市場走向來開展交易。對于雙邊波動市場而言，僅僅使用遠期交易難以實現保值的目的，這時就需要引入更加復雜的交易工具，來達到規避市場風險的目的。

二、三種典型期權模型

期權（options）指合約購買方在向出售方支付一定期權費后，所獲得的在未來約定日期或一定時間內，按照規定匯率（即執行價格）買進或者賣出一定數量外匯資產的選擇權。因為期權存在四種不同的交易方向，即買入看漲、買入看跌、賣出看漲、賣出看跌，四個方向的盈虧曲線完全不同，適當根據實際需求進行期權配置，可以有效規避市場波動帶來的風險。

對于目前的外貿企業而言，任何保值交易工具必須契合他們的實際交易需求。而在現階段，中國外貿企業面臨的最重大的問題就是如何在波動劇烈的市場中滿足多種多樣的保值交易需求。而期權模型可以實現這一功能，本文著重介紹三種最有代表性的期權組合。

（一）買入看漲（看跌）普通期權

買入看漲（看跌）普通期權是期權中最基本、也是最簡單的交易工具。買入看漲（看跌）普通期權即企業與銀行簽訂協議，支付給銀行期權費，同時，企業獲得在一定時間后以約定的價格買入（賣出）標的貨幣的權利。以買入看跌普通期權為例，假設一年期美元兌人民幣遠期結匯價格是6.3388，則企業與銀行簽訂協議，每1美元支付銀行0.035元人民幣的期權費，期限1年，執行價6.3388。圖示如下：

如圖所示，企業前期需要支付一定的期權費，但在交割時，實際結匯最差價格是6.3388-0.035=6.3038，最好價格上不封頂。在這種情況下，企業可以不用判斷未來外匯市場走勢如何，只要這個實際最差結匯價格6.3038企業可以接受，這筆期權對企業來說就是非常合適的保值工具。

（二）風險逆轉期權組合（risk reversal）

風險逆轉期權組合是期權模型中應用較廣的一種，因為它一方面類似于遠期交易，另一方面又可以在一定程度上避免遠期交易的部分風險。風險逆轉期權組合分為看漲和看跌兩種，使用人民幣期權進行組合時，看漲和看跌分別對應購匯和結匯兩種交易方向。以看漲方向為例，看漲風險逆轉期權組合由一個買入看漲期權和一個賣出看跌期權組成，這兩個期權期限相同、標的相同、金額相同、執行價不同。假設一年期美元兌人民幣遠期購匯價格為6.22，企業與銀行簽訂協議，交易一套一年期美元兌人民幣風險逆轉期權組合，組合中買入看漲期權執行價6.24、賣出看跌期權執行價6.20。交易到期時，如市場價格高于6.24，則以6.24購匯；如市場價格低于6.20，則以6.20購匯；如市場價格在6.20至6.24之間，則以市場價購匯。實際效果如下圖：

風險逆轉期權組合的作用在于，當企業無法判斷市場情況時，只需根據自身財務狀況給出對于交易價格的上下限即可。在上述例子中，企業的購匯上下限分別為6.24和6.20，只要在這個范圍內，市場波動對企業不造成影響。這種情況下，企業就已經通過期權組合基本規避了風險，實現了在無需精準市場預測的前提下的成功保值。

（三）敲出式遠期外匯買賣

敲出式遠期外匯買賣是一種特殊的期權組合，一方面這是一種外匯期權組合，人民幣期權尚沒有這種組合類型；另一方面，這種期權組合并非是由上文提到的期權組合而成。上文提到的買入看漲（看跌）普通期權以及相對應的賣出看漲（看跌）普通期權大都屬于相對簡單的期權，一般被市場稱為“普通期權”。而構成敲出式遠期外匯買賣的是敲出障礙式期權。例如，同樣買入一年期美元看漲、日元看跌期權，執行價101，普通期權最大可能的虧損為期權費，收益上不封頂；而敲出障礙式期權會另帶有一個敲出價格，假設敲出價格為104，一旦市場價格在期權到期前達到104，期權自動作廢。示例如下圖。

在這種敲出障礙式期權下，買入期權收益不再封頂，但與普通期權相比，期權費通常會便宜一些，對交易者仍有較大的吸引力。在敲出障礙式期權的基礎上，按風險逆轉期權組合的思路將兩個敲出障礙式期權組合到一起，就可以形成一個特殊的期權組合-敲出式遠期外匯買賣。例如，一家外貿企業需要以日元換美元，在遠期外匯買賣價格無法滿足企業要求的情況下，企業選擇與銀行交易敲出式遠期外匯買賣。企業根據自身需求，與銀行交易兩筆金額、期限一致的敲出障礙式期權，一筆方向為賣出美元看跌日元看漲，一筆方向為買入美元看漲日元看跌，敲出價格均為111.00，執行價格均為99.00。兩筆期權以風險逆轉期權組合的形式，形成一筆事實上價格為99.00的遠期買入美元賣出日元的遠期外匯買賣交易。不同的是，由于這套期權組合實際上含有敲出機制，一旦市場價格達到111.00，整套交易作廢。正因為這種敲出機制的存在，敲出式遠期外匯買賣的執行價通常會優于普通的遠期外匯買賣。

對企業來說，這樣的敲出式遠期外匯買賣存在一定的風險，如果在到期日前市場波動過于劇烈，觸及敲出價格，整套遠期交易作廢，但由于執行價格具有優勢，企業的實際保值效果能夠得到明顯的提升。同時，敲出價需要企業根據自身經營情況和外部市場情況來分析確定。如上文所述的美元兌日元敲出價111.00，企業認為，一旦美元兌日元突破111.00，日元將很可能發生不可逆轉的貶值，企業自身的日元現金流將會受到影響，在這種情況下企業完全可以接受遠期交易的作廢。整體而言，企業并沒有針對美元兌日元的走勢進行詳盡的分析和預測，而是針對的是自身經營情況，確定保值交易策略，利用衍生工具實現保值目標。

三、期權在實際應用中的意義

（一）無需精準市場分析，達到保值效果

由于期權實際交易的是未來買賣貨幣對的權利，因此，在交易中企業擁有相對較高的自主性和靈活性，對于市場風險也能有較強的抵抗力。例如上文提到的買入看漲（看跌）普通期權，企業在接受期權費支出的前提下，通過這種衍生工具，就可以確保外匯資產不受市場波動的影響，實際保值效果將大大提升。

（二）企業日常經營中，對于外匯交易的價格需求各異，而且可能由于內部考核、上下游銜接的關系，價格需求相對復雜

期權與其他保值工具相比，執行價格確定更加靈活。如上文提到的風險逆轉期權組合，企業根據實際的價格需求，設定交易工具能夠達到的價格區間，實現對價格需求的完美匹配。

（三）靈活定制交易組合，滿足復雜交易需求

期權并不是一種單一的交易工具，而是一種復雜多變、靈活個性的衍生交易手段。期權種類繁多，能夠形成的期權組合更是多如牛毛，實現的交易功能也是千差萬別。從這個角度來說，不同企業的交易需求不同，但總能找到一個期權組合能夠契合企業的實際需求。例如上文提到的敲出式遠期外匯買賣，企業針對價格波動和未來可能帶來的現金流影響，提出較為特殊的交易需求，而通過相應的期權組合，可以實現這些普通交易工具無法具備的功能。

四、結語

改革開發近40年，中國的外貿企業從習慣了靠天吃飯、任憑市場風險沖擊自己的收益，到開始想到保值、控制自己的收益，進步在逐漸顯現。但同時，中國外貿企業仍然存在保值交易中過于投機化、過于依賴準確市場預期的問題。保值并不是要確保每筆衍生交易都要盈利，而是要確保每筆交易對應的企業資產能夠合理保值，這就需要企業根據自身情況，明確保值交易策略和交易需求。在這種情況下，期權的靈活性、多樣性能夠很好地對接企業的不同交易需求，實現保值目標。從這一點來說，期權的作用遠大于其他類型的保值工具。

作者簡介：

程永瀚，男，東南大學MBA在讀研究生，現供職于中國銀行股份有限公司江蘇省分行。