投資者情緒對股價崩盤風險的影響研究

李昊洋++程小可++鄭立東

摘要：實證分析了投資者情緒對股價崩盤風險的影響。研究發現：無論是市場層面還是公司層面，投資者情緒及其波動性的增加會顯著加劇股價的崩盤風險；進一步，投資者情緒通過影響股價同步性，進而對股價崩盤風險產生影響，主要表現為市場層面投資者情緒會顯著增加股價同步性，而公司層面投資者情緒的影響并不明顯；區分投資者類型后發現，在一定情緒環境下，機構投資者交易行為對股價崩盤風險影響更大。

關鍵詞：投資者情緒；股價崩盤風險；股價同步性；機構投資者

DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2017.07.21

中圖分類號：F8325 文獻標識碼：A 文章編號：1001-8409（2017）07-0098-05

A Study of Investor Sentiment Impact on the Stock Price Crash Risk

LI Haoyang， CHENG Xiaoke， ZHENG Lidong

（School of Economic & Management， Beijing Jiaotong University， Beijing 100044）

Abstract： This paper analyzes the effect of investor sentiment on stock price crash risk. It finds that： investor sentiment exerts positive impact on stock price crash risk in markets and firms level. Further， the investor sentiment may have impact on stock price synchronicity and then gives rise to higher stock price crash risk. In detail， the market level investor sentiment exerts greater effect on stock price synchronicity. After classifying the type of investors， it finds that institutional investor may have greater positive impact on stock price crash risk with a sentiment conditions.

Key words：investor sentiment； stock price crash risk； stock price synchronicity； institutional investor

雖然我國股權資本市場在近年來發展迅猛，但其以個人投資者為交易主體的特征并未發生明顯改變，2014年末伊始的新一輪牛市行情，使得“全民炒股”的熱潮再度興起，大量投資者通過杠桿資金進行交易成為此輪牛市的典型特征。但由杠桿資金助推的“瘋牛”式上漲行情積累了巨大的風險，而這種風險自2015年6月政府宣布清理場外配資、打擊杠桿資金后迅速釋放，最終演變成為一場百年一遇的“股災”，而導致此次股災的一個重要原因便是投資者的非理性投資行為，即投資者情緒在投資過程中扮演了重要的角色。具體而言，個人投資者常常憑借主觀感覺與市場流言進行交易，情緒的波動往往會超過理性判斷，并且隨著市場行情變化表現出對市場預期的過度悲觀與樂觀。在情緒高漲時，投資者對公司利好消息往往反應過度，而對利空消息反應不足，情緒低迷時則恰好相反[1，2]。在市場行情較好之時，過度追求股票價格的上漲而忽視股票的內在價值，盡管能在短期內獲得可觀的收益，卻使資產價格顯著偏離其基本價值，加劇了價格風險，而一旦股票市場價格向內在價值回歸，會導致投資收益顯著下滑，此時非理性的悲觀殺跌行為又會導致其競相拋售股票，進而加劇了股價崩盤的風險。與此同時，我國機構投資者在交易過程中所表現出的“羊群效應”更加放大了市場的波動[3，4]。

由此，在當前背景下，對投資者情緒與股價崩盤風險進行系統研究對我國金融市場穩定發展具有重要的理論與現實意義。但是，現有文獻對投資者情緒的研究主要集中于其對股票價格波動、投資支出、盈余操縱等方面的影響[2，5]，有關投資者情緒對股價崩盤風險影響的研究鮮有涉及。基于此，本文擬采用2007至2014年間A股主板上市公司樣本，從公司層面投資者情緒與市場層面投資者情緒入手，對該問題進行深入探究，以期為監管部門制定更為合理的政策提供建議，為投資者更為理性的投資提供經驗指導。

1理論分析與研究假設

11投資者情緒相關研究

投資者情緒是投資者基于對資產未來現金流和投資風險的預期而形成的一種信念，但這一信念往往由于情緒感染、模仿學習等社會互動機制的存在，并不能完全反映當前已有事實，進而影響資本市場定價的穩定性及投資者的交易行為，導致資產價格偏離正常水平[6]。因此，投資者情緒構成了影響資本市場定價的系統性風險。已有研究表明，不同類型投資者的情緒特征及交易行為各不相同：一方面，機構投資者在交易中表現得更為理性，較少受到他人情緒的影響，往往能獲得穩定的收益，且其行為不易被個人投資者模仿，具有穩定股票價格的作用[3，7]；與之相反，個人投資者往往易受他人情緒的影響，通常在同一時間買入或賣出，表現出明顯的“羊群行為”，且在這一過程中更加容易遭受損失，進而加劇了股票價格的波動[8]。

然而在我國，資本市場機制尚未成熟，機構投資者并未得到充分發展，李志文等發現我國資本市場中，機構投資者的羊群行為比個人投資者更為明顯[3]。許年行等也認為我國機構投資者的羊群行為提高了公司股價未來崩盤的風險，即使合格境外投資者也不例外[4]。在這一背景下，無論是機構還是個人投資者，其情緒均會導致股票價格的波動，這便使得其行為與個人投資者無異，因此在對投資者情緒進行研究時，采用整體投資者情緒度量指標能更好地反映我國資本市場中各類投資者的整體情緒[5，9]。

12投資者情緒與股價崩盤風險

現有研究表明，基于代理問題等原因，公司高管往往具有較大的動機，通過推遲公布或隱藏公司負面消息，實現利益攫取目的[10]，但是在這一過程中，隨著時間的不斷推移，負面消息所產生的不利影響不斷積累，終究會超過公司的容納上限而集中釋放，導致公司股價遭受巨大沖擊并最終產生崩盤效應[4]。已有研究集中于企業避稅、公司治理、會計穩健性等公司內部因素對股價崩盤風險之影響[10～12]，但關于公司外部環境對股價崩盤風險的影響相對較少，并主要集中于投資者交易行為方面[4，7]。但是作為影

響股價崩盤風險的重要外部因素，即投資者情緒的作用機制卻鮮有涉及。本文認為，由于我國大多數投資者往往僅憑借主觀感覺或市場流言進行交易，并體現出明顯的情緒化特征，當市場充斥著大量樂觀流言時，過度自信及盲目跟從行為使得投資者以過度“追漲”的方式進行交易，即在情緒高漲之時，他們往往熱衷于不斷推高股價，迫使股票價格偏離其內在價值，形成價格泡沫[13]，而未來投資者在面臨股價暴跌的情形下會產生過度的“殺跌”情緒，加劇了公司未來股價崩盤風險。據此提出研究假設：

①市場層面投資者情緒中包含了年度效應，因此在以其作為自變量的回歸中不控制年度效應。

H1：投資者情緒與未來股價崩盤風險顯著正相關。

與此同時，Baker和Wurgler發現，投資者情緒波動無論在單個公司層面還是市場整體層面，對股票價格均具有顯著影響[6]。王美今和孫建軍也發現我國投資者情緒急劇變化會使收益波動更加劇烈[8]。一方面，投資者對公司消息存在非對稱反應，即相對于情緒樂觀時投資者對正面消息的反應，情緒悲觀時投資者對負面消息的反應更劇烈[1]，這一非對稱反應會使投資者情緒在公司負面消息集中釋放后出現大幅下降，而后再對負面消息過度反應，形成惡性循環，進一步放大股價崩盤風險；另一方面，投資者情緒對公司股價存在非對稱影響，表現為投資者情緒正向變化對股價上升影響，比投資者情緒負向變化對股價下降的影響更為顯著[14]，這一非對稱影響會加劇股票價格的泡沫化程度，而股票價格的上升又會使投資者情緒更為高漲，再次形成惡性循環，進一步放大股價崩盤風險，據此本文提出如下假設：

H2：投資者情緒波動幅度與未來股價崩盤風險顯著正相關。

2研究設計

21樣本選取

2007年我國股權分置改革基本完成，并且于當年實施了新企業會計準則，因此本文選取2007至2014年滬深A股上市公司為樣本，數據來源于國泰安以及銳思數據庫。在剔除金融類公司、ST公司、數據缺失以及每年周收益率觀測值不足的樣本后，本文最終得到8408個觀測值。

22變量定義

221股價崩盤風險

本文借鑒許年行等的研究方法[4]，利用單只股票的周收益數據，計算經過市場調整后的收益率，在此基礎上，采用市場調整后個股周收益率負偏度NCSKEW、股價上升階段與下降階段波動性差異DUVOL刻畫股價崩盤風險，其數值越大代表股價崩盤風險越大。

222投資者情緒及其波動

首先，本文借鑒蔣玉梅和王明照的方法[1]，選取當月市場平均換手率MExchange、封閉式基金折價率Fund、新增開戶數對數Account、消費者信心指數Index、IPO上市首日平均收益Ripo、IPO平均募集資金額Nipo等6個指標，將各指標分別與宏觀經濟景氣指數進行回歸計算殘差，然后再對殘差進行標準化后采用主成分分析法構建指數，采用前三主成分的加權平均值作為當月投資者情緒指數，最終結果見模型（1）：

Sentiment=0226 MExchange-02147 Fund+02257 Account+03371 Index+03946 Ripo+01532 Nipo（1）

本文取其平均數度量當年市場層面投資者情緒，取其標準差度量當年市場層面的投資者情緒波動。

其次，借鑒張慶和朱迪星的方法[9]，將公司季度托賓Q值與公司規模、銷售增長率、總資產收益率、資產負債率控制年度與行業進行回歸后取殘差，取其平均值度量每個公司當年的投資者情緒；取其標準差度量每個公司當年的投資者情緒波動程度。

223控制變量

根據已有相關研究[4，12]，本文加入了以下控制變量：年超額換手率Dexch、股票年度平均周收益率Return、股票年度周收益率的標準差Sreturn、信息透明度ACC、公司資產規模Size、市凈率MB、資產負債率Lev、總資產收益率ROA。此外本文還對行業及年度因素進行了控制①，詳細變量定義如表1所述。

224實證模型

本文構建以下模型對研究假設進行驗證：

Crashriski，t+1=α0+α1Sentimenti，t+α2Controli，t+εi，t（2）

其中，為了避免內生性問題，Crashriski，t+1代表下一期的股價崩盤風險，分別由下一期NCSKEW和DUVOL度量，在驗證假設1時，Sentimenti，t代表當期的投資者情緒，分別由SC和SM度量，在驗證假設2時，Sentimenti，t代表當期的投資者情緒波動，分別由VSC和VSM度量，Controli，t為當期控制變量，具體定義見表1。

3實證結果

31描述性統計

表2報告了主要變量的描述性統計結果。本文發現，股價崩盤風險均值略小于已有研究，說明我國股權分置改革在一定程度上降低了股價崩盤風險；同時，其標準差大于樣本均值的絕對值，說明不同公司間股價崩盤風險存在較大差異；投資者情緒均值與中值均為負，說明投資者情緒低落期長于高漲期。

32多元回歸分析

表3報告了投資者情緒對股價崩盤風險影響的回歸

結果。可以發現，在控制了當期的NCSKEW后，市場（SM）與公司（SC）兩個層面的投資者情緒與公司股價崩

盤風險均顯著正相關，說明投資者情緒越高，下一期的股價崩盤風險越大，驗證了投資者情緒高漲在短期內會導致股票價格被顯著高估，但從長期來看，市場價格會向內在價值回歸這一理論，驗證了H1。

此外，市場（VSM）與公司（VSC）兩個層面的投資者情緒波動指標與公司股價崩盤風險均呈現出顯著的正相關關系，說明當期投資者情緒波動越大，下一期股價崩盤風險越高，驗證了H2。

33穩健性檢驗

為了確保本文結論的可靠，本文進行了以下穩健性檢驗：首先采用年度基本面數據對年度托賓Q值進行回歸，取殘差計算公司層面投資者情緒；其次由于不同指標對投資者情緒的反應可能存在時間上的提前或滯后關系[15]，因此本文將主成分分析6項指標的滯后一期項加入主成分分析模型中，計算市場層面投資者情緒。而以上檢驗結果與主檢驗結果基本一致。

4進一步檢驗

以上實證結果表明，投資者情緒及其波動增加了股價崩盤風險，但投資者情緒影響股價崩盤風險的傳導機制以及在同等情緒下，不同類型投資者對股價崩盤風險的影響仍有待進一步分析。大部分研究均證明了由于“羊群效應”的存在，投資者情緒及其波動會對股價波動及交易量產生顯著影響[8，13]，因此本文將從股價同步性和機構投資者交易行為兩個視角入手，進一步闡釋投資者情緒及其波動對股價崩盤風險的影響機制。

41投資者情緒與股價同步性

股價同步性可以衡量上市公司特有信息融入股價的程度，是衡量股票定價效率的一個重要指標[4]，作為股票誤定價的重要來源，投資者情緒會通過作用于股票定價效率，進而對股價崩盤風險產生影響。為了對此進行探究，本文借鑒Xu等人的研究方法[16]，建立以下模型檢驗投資者情緒與股價同步性之間的關系。

SYNCHi，t+1=α0+α1Sentimenti，t+α2Controli，t+εi，t（3）

模型（3）中新增控制變量包括Vol，為一年內該股票交易股數的自然對數；Audit代表為公司提供審計服務的事務所類型，國際“四大”會計師事務所取值為1，否則為0；QFII為合格境外投資者持有該股票流通股比例；Indnum和Indsize分別表示該公司所在行業上市公司的數量和所在行業上市公司資產之和的自然對數；其他變量定義同上。

表4報告了投資者情緒及其波動與股價同步性的回歸結果。發現市場層面的投資者情緒及其波動與股價同步性顯著正相關，而公司層面的投資者情緒及其波動與股價同步性關系并不明顯，說明市場層面的投資者情緒及其波動會影響投資者交易行為，并通過“羊群行為”使得上市公司特有信息無法融入股價中，降低了股票定價效率，從而使股票價格“暴漲暴跌”，加劇了股價崩盤風險；而對于單只股票而言，投資者盡管會受到情緒影響，但在一定程度上仍會依賴其所掌握的私有信息進行交易，因此公司層面的投資者情緒及其波動并不會對股價同步性產生顯著影響。

42機構投資者交易行為與投資者情緒的交互影響

在成熟市場中，以公眾養老金為代表的機構投資者往往扮演著穩定市場、提高股票定價效率、降低股價崩盤風險的重要角色[7]，但李志文等發現，我國機構投資者“羊群行為”比個人投資者更為嚴重，并且顯著提高了股價崩盤風險[3]。因此，本文通過引入機構投資者持有非限售流通A股年變化率Exchange，以“（本年末機構投資者持有非限售流通股股數/上年末機構投資者持有非限售流通股股數）-1”計算，并與投資者情緒交乘，以進一步考察機構投資者交易行為與情緒對股價崩盤風險的交互影響。

表5報告了機構投資者交易行為與情緒對股價崩盤風險交互作用的回歸結果。發現機構投資者持股變動比例與情緒的交互項與股價崩盤風險顯著正相關①，說明機構投資者在情緒高漲期或情緒大幅波動期的交易行為會進一步加劇未來的股價崩盤風險，驗證了我國機構投資者比個人投資者存在著更為嚴重的“羊群行為”，且在市場中扮演了“崩盤加速器”這一角色的研究結論。5結論與啟示

自我國股票市場建立以來，股價“暴漲暴跌”及劇烈波動異象頻繁發生，阻礙了我國資本市場的穩定發展。隨著我國資本市場改革的不斷推進，如何促使我國股票市場穩定健康發展始終是學術界與實務界廣泛關注的熱點。本文以2007至2014年A股上市公司為研究樣本，通過構建市場與公司兩個層面的投資者情緒指標，實證檢驗了投資者情緒及其波動對股價崩盤風險產生的影響，并進一步對其影響渠道進行了探究。研究發現：投資者情緒越高或其波動幅度越大，未來股價崩盤風險越大；而市場層面投資者情緒及其波動會通過增加股價同步性，進一步加劇公司未來股價崩盤風險；此外，機構投資者在情緒高漲期或情緒大幅波動期的交易行為會加劇未來股價崩盤風險，體現為明顯的“羊群效應”。

以上研究結論表明，在我國資本市場參與者以個人投資者為主且機構投資者發展尚未成熟的背景下，政府應進一步完善股票證券投資制度，在合理的范圍內保證股票市場的流動性。同時，政府也應進一步規范投資者，特別是機構投資者的投資行為，建立合理的證券違法懲罰制度，堅決打擊股票市場投機行為，引導市場進行價值投資，同時努力形成成熟的風險處置預案，緩解股價“暴漲暴跌”所帶來的不利影響，以期實現股市的健康穩定發展。

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（責任編輯：秦穎）