客戶集中度、產權性質與營運資本決策

李 姝，王笑之，翟士運

(1. 南開大學商學院/中國公司治理研究院，天津 300071；2. 中國特色社會主義經濟建設協同創新中心，天津 300071)

·財務與會計·

客戶集中度、產權性質與營運資本決策

李 姝1，2，王笑之1，翟士運1

(1. 南開大學商學院/中國公司治理研究院，天津 300071；2. 中國特色社會主義經濟建設協同創新中心，天津 300071)

本文通過對2010—2013年我國滬深兩市A股制造業上市公司數據樣本進行實證檢驗發現：由于謹慎性原因和大客戶治理作用的存在，客戶集中度越高的制造業上市公司越傾向于持有更多的營運資本和現金；與國有企業相比，在客戶關系不穩定且融資相對困難的非國有企業中，客戶集中度與營運資本規模和現金持有水平的正相關關系更為明顯。此外，在對非國有企業樣本進行進一步檢驗后發現，激烈的行業競爭會顯著加強客戶集中度與營運資本規模及現金持有水平之間的正相關關系，而經營環境的改善會削弱上述正相關關系。

客戶集中度；產權性質；營運資本；現金持有水平

一、問題的提出

在我國經濟發展速度放緩、市場由要素驅動和投資驅動轉向由創新驅動的“新常態”下，各行業資金鏈趨緊，如何保持資產的流動性，減少企業陷入財務危機就成為企業管理層目前最為關注的話題，而有效的營運資本管理對于防止企業資金鏈斷裂和預防債務危機起到至關重要的作用。同時，在當今信息快速膨脹的大數據時代，市場環境日趨復雜多變，傳統企業追求獨善其身的單核發展模式已發生根本改變。越來越多的企業意識到只有與供應鏈上下游的利益相關者建立長期的合作機制，實現頻繁的信息交流和戰略互動，才能不斷掌握原料價格、生產工藝以及產品需求變化等信息，使自己在激烈的競爭中處于優勢地位。企業與上下游商業伙伴交易的集中程度是刻畫供應鏈關系的重要指標，其中包括供應商集中度和客戶集中度兩個方面。客戶作為企業在產品市場上重要的利益相關者，常常對企業的經營戰略和財務決策產生重要影響。尤其大客戶作為企業的一種隱性資源，在穩定銷售、降低成本、提升企業聲譽和價值方面均扮演著重要角色，但由此造成的較高的客戶集中度也會為企業發展增加新的隱憂，對財務決策的影響就是其中的一項重要體現。

目前，利用上市公司年度報告中前五名供應商、客戶供銷比例數據進行的實證研究并不多見，且研究范圍較窄；而客戶集中度與企業營運資本相關性的研究少之又少。國內關于客戶集中度的研究大多與供應商集中度相結合，內容主要涉及財務效應、外部審計和企業價值等方面。陳正林和王彧[1]構建了供應鏈集成度(SCII)指標，發現供應鏈的集成程度與企業三項期間費用占收入比重、企業毛利率負相關，與ROA正相關。田志龍和劉昌華[2]發現，中小企業的客戶集中度對企業價值有顯著正向影響。陳峻等[3]研究發現，在環境不確定性較低時，客戶集中度有助于降低企業的權益資本成本。王亞娟等[4]通過問卷調查的方式研究發現，與客戶關系耦合能夠有效提高企業的動態能力，進而提升企業價值。張敏等[5]研究表明，在國有股權較高的上市公司中，供應商或客戶集中度與選擇大型事務所之間呈U型關系。王雄元等[6]研究表明，較高的客戶集中度預示著較好的供應鏈整合以及較高的治理和運營效率，外部審計費用也會更低。國外學者的研究表明，客戶關系也會影響企業的財務決策。一些研究發現，客戶集中度越高，企業管理者越傾向于采取高負債水平的財務結構。Kale和Shahrur[7]發現，供應商、客戶集中度與企業資產負債率顯著正相關。Banerjee等[8]發現，當交易對象為耐久品時，企業會主動降低負債率以維持與供應商、客戶的長期合作關系。相比之下，國內外對客戶集中度與營運資本或現金關系的研究并不多見。胡海青等[9]研究認為，信任、互惠以及溝通合作都會對供應鏈融資頻率產生影響，從而直接或間接地影響營運資本。Wang[10]發現，當客戶集中度較高時，企業會面臨更高的現金流量和財務風險。Itzkowitz[11]、Dhaliwal等[12]進一步發現，重要客戶的流失會對企業的現金流量產生不利影響，處于競爭關系中的企業會持有額外的現金來應對損失重要客戶的風險。

二、理論分析與研究假設

(一)客戶集中度與營運資本或現金

雖然大客戶的存在具有降低交易成本、削減銷售費用、幫助企業更好地了解客戶需求等作用，但是較為集中的客戶關系也會為企業帶來不利影響，風險因素便是其中一個重要的方面。對銷售依賴于少數重要客戶的企業來說，一旦損失了某一重要客戶，企業的經營將會受到巨大影響，甚至陷入財務危機。Dhaliwal等[12]指出，重要客戶的流失會對企業的現金流量產生不利影響；而客戶集中度較高的企業會面臨著更高的現金流量和財務風險。因此，大客戶轉換供應商的風險是管理者增加營運資本占總資產比重的重要原因。客戶集中度對企業的另一重要影響就是議價能力。當客戶數量較少，客戶銷售額在企業總銷售額中占比較大時，客戶往往會要求企業降低價格、提供更為優質的服務，要求更加寬松的信用政策，使企業營運資本和現金的周轉期延長。此時，企業不得不出于謹慎，保持更大的營運資本規模來應對流動性風險。上述兩者可以歸結為“謹慎性原因”。另外，企業保持較高的營運資本規模也可能本身就來自于大客戶的要求。現代利益相關者理論認為，與企業發生交易、合作關系的客戶如同向企業投入了資本(專用性資產)。Maksimovic和Titman[13]指出，供應商、客戶向企業投入專用性資產后成為企業廣義上的“投資者”，當企業面臨破產清算時，他們同樣會遭受投資損失，甚至同樣陷入破產危機。同時，供應鏈上下游企業間存在著類似于投資者與管理者之間的代理問題，與企業進行交易的客戶無法全面觀測到企業交易的執行情況，往往會對企業的行為加以約束。而要求企業保持良好的流動性就是其中一個重要方面。基于上述分析，本文提出假設1：

假設1a：企業客戶集中度越高，其營運資本規模越大。

假設1b：企業客戶集中度越高，其現金持有水平越高。

(二)產權性質對客戶集中度與營運資本或現金關系的影響

產權性質對企業的影響既包括融資條件，也包括直接的稅務減免和補助撥款。余明桂等[14]研究發現，國有商業銀行會受命于政府或出于各種原因為國有企業的融資提供寬松條件和優惠政策。Chen等[15]研究認為，當國有企業遭遇財務困境時，為了維持國有企業的良好形象，避免其破產帶來的社會波動，政府往往通過減輕稅負、注入資本抵償債務、允許債轉股以及建立國有資產管理公司等措施減輕國有企業的債務負擔，這些措施成為國有企業生存發展的隱性擔保。因此，對國有企業而言，較高的客戶集中度帶來的財務風險得到很好的抑制，反而可以發揮降低交易成本等良好作用。進而有利于企業將營運資本的規模控制在合理水平，以降低營運資本占用產生的機會成本。基于上述分析，本文提出假設2：

假設2a：與國有企業相比，非國有企業客戶集中度與營運資本規模正相關關系更強。

假設2b：與國有企業相比，非國有企業客戶集中度與現金持有水平正相關關系更強。

(三)產品市場競爭對客戶集中度與營運資本或現金關系的影響

國內外文獻對于客戶集中度與資本結構的研究結論存在較大差異，這可能是由于國有企業所占比重較大，因為國有企業與非國有企業在經營環境上存在明顯差異，為了得到更具說服力的結果，本文在探討產品市場競爭、經營環境對客戶集中度與營運資本或現金關系的影響時，僅研究非國有上市企業。一般來說，企業所處產品市場的競爭越激烈，產品同質化程度越高，購買者的轉換成本越低，重要客戶轉換進貨渠道的可能性越大。很多證據表明在競爭強度較高的行業，管理者的風險意識更強，財務結構也更加保守。劉志彪等[16]、鐘田麗和范宇[17]的研究均發現，客戶集中度高的行業，低財務杠桿是一種理性選擇。因此，激烈的競爭可能會增加企業損失重要客戶的可能性，并提高管理者的風險意識，二者的綜合作用使客戶集中度與營運資本的關系更加明顯。基于上述分析，本文提出假設3：

假設3a：非國有企業所處行業競爭強度越大，客戶集中度與營運資本規模正相關關系越強。

假設3b：非國有企業所處行業競爭強度越大，客戶集中度與現金持有水平正相關關系越強。

(四)經營環境對客戶集中度與營運資本或現金關系的影響

良好的經營環境和發達的要素市場能為企業提供更加豐富的融資渠道，降低企業(特別是非國有企業)面臨的融資約束，提高資源配置效率。而且，良好的經營環境常常與政府對非國有企業的支持密不可分。陳德球等[18]研究發現，高質量的政府會改善非國有企業的融資約束，進而影響非國有企業的現金持有水平，使其不再需要儲備大量“預防”作用的營運資本或現金。此外，一個發達的資本市場意味著信息更加透明，監督更加有效，參與者更加理性。此時，完善的法律體系和市場的監督機制與客戶的治理作用存在替代效應。信息不對稱程度的降低使客戶可以更加放心地向企業投入專用性資產，降低他們對企業財務流動性的要求。因此，處于較好經營環境中的非國有企業，其客戶集中度對企業營運資本、現金持有水平的影響較弱。基于上述分析，本文提出假設4：

假設4a：非國有企業所處的經營環境越好，客戶集中度與營運資本規模正相關關系越弱。

假設4b：非國有企業所處的經營環境越好，客戶集中度與現金持有水平正相關關系越弱。

三、研究設計

(一)模型構建與變量說明

為了檢驗以上四組假設，在借鑒唐躍軍[19]等研究的基礎上，構建以下四個模型：

WC(Cash)it=α0+α1Buyerit+α2Sizeit+α3Growthit+α4Supplierit+α5Top1it+α6Capxit+α7Cfoit+α8PPEit+α9Ageit+

α10Divit+α11SOEit+α12Yeari+α13Industriesit+εit

(1)

WC(Cash)it=α0+α1Buyerit+α2SOEit+α3SOEit×Buyerit+α4Sizeit+α5Growthit+α6Supplierit+α7Top1it+α8Capxit+

α9Cfoit+α10PPEit+α11Ageit+α12Divit+α13Yeari+α14Industriesit+εit

(2)

WC(Cash)it=α0+α1Buyerit+α2Competeit+α3Competeit×Buyerit+α4Sizeit+α5Growthit+α6Supplierit+α7Top1it+

α8Capxit+α9Cfoit+α10PPEit+α11Ageit+α12Divit+α13Yeari+α14Industriesit+εit

(3)

WC(Cash)it=α0+α1Buyerit+α2Environmenti+α3Environmenti×Buyerit+α4Sizeit+α5Growthit+α6Supplierit+α7Top1it+

α8Capxit+α9Cfoit+α10PPEit+α11Ageit+α12Divit+α13Yeari+α14Industriesit+εit

(4)

其中，WC表示營運資本規模，用(流動資產-流動負債)/資產總額測算。Cash表示現金持有水平，用貨幣資金/資產總額測算。Buyer表示客戶集中度，用前五名客戶銷售額占公司銷售總額的比重測算。Size 表示上市公司規模，用上市公司期末總資產的自然對數衡量。SOE表示上市公司實際控制人的性質，公司實際控制人具有國有背景時，該變量取1；否則，該變量取0。Compete表示上市公司所處行業競爭程度，為行業內每一家上市公司收入占該行業總收入比重的平方和。Environment表示上市公司所處經營環境，本文采用王小魯等[20]2013年發布的《中國分省企業經營環境指數報告》中各省份、直轄市的經營環境指數排名來衡量。Growth表示成長性，以上市公司該年度銷售收入同比增長率表示。Supplier表示供應商集中度，為前五名供應商的采購金額占年度采購總額的比重。Top1表示第一大股東持股比例。Capx表示資本支出，用構建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金/營業總收入測算。Cfo表示經營現金流量，用經營活動產生的現金流量凈額/營業總收入測算。PPE表示固定資產規模，以上市公司該年度期末固定資產凈額占期末總資產的比重衡量。Age表示上市年齡，以上市公司截至該年度已經上市的年數計量。Div表示是否分紅，若公司該年度發放現金紅利，則取值為1；否則取值為0。Year 和Industries表示年度和行業，為各年度和制造業中各細分行業的虛擬變量。i表示公司，t表示年份。α0為常數項，α1—α13表示各變量的系數。

(二)樣本選取與數據來源

由于客戶集中度在各行業中差別較大，而客戶集中度對財務決策的影響在制造業企業中更具代表性，因而本文只選擇制造業上市公司作為研究樣本。同時，為降低金融危機的影響，本文選取2010—2013年滬深兩市A股制造業上市公司作為研究樣本，并對樣本進行如下處理：第一，只保留四年內保持上市的制造業上市公司1 569家，即6 276(1 569×4)個樣本數據；第二，剔除在四年內行業發生變化的公司，共140(35×4)個數據；第三，剔除在四年中曾經被ST的公司，共1 540(385×4)個數據；第四，剔除相關變量數據缺失的樣本。最終得到4 077個樣本，其中國有企業樣本1 483個，非國有企業樣本2 594個。由于青海、西藏兩地因樣本量不足未被列入2013年《中國分省企業經營環境指數》報告，本文相應剔除非國有企業樣本中13個位于青海、西藏的上市公司樣本，最終得到2 581個經營環境樣本。

本文數據來源于CSMAR國泰安數據庫、Wind資訊金融數據庫以及手工搜集。

四、回歸分析

(一)描述性統計與樣本檢驗

各變量描述性統計如表1所示。

注：變量WC、Cash、Buyer分別做全樣本和分樣本(國有企業和非國有企業)統計，其余變量做全樣本統計。

從表1可以看出，在全樣本中，營運資本規模、現金持有水平平均為26.5%和22.5%，且這一數值在各企業中差距很大。通過對國有企業與非國有企業分樣本描述性統計的對比不難發現，非國有企業的營運資本規模和現金持有水平均值分別為33.5%和25.6%，中位數分別為32.3%和20.7%，而國有企業的營運資本規模和現金持有水平均值分別為14.1%和17.0%，中位數分別為13.8%和13.2%，不同產權性質的公司營運資本規模和現金持有水平存在著明顯差異，這說明非國有企業風險意識更強，而國有企業由于較低的融資約束和強大的資金來源使得營運資本與現金持有無需保持較高水平。全樣本統計的客戶集中度平均值為29.2%，說明公司前五名客戶銷售額占公司銷售總額的比率較高，接近30.0%；其中非國有企業的平均值與中位數分別為30.4%和25.2%，而國有企業客戶集中度的平均值與中位數分別為27.0%和21.9%，說明與國有企業相比，非國有企業的客戶集中度更高，生存發展更加依賴于大客戶。

為考察不同產權性質企業間的差異，本文對國有企業和非國有企業兩個分樣本進行了均值的t檢驗，如表2所示。

表2 分樣本t檢驗

注：***、**和*表示10%、5%和1%水平上顯著，括號內為t值。下同。

從表2可以看出，不同產權性質的企業在營運資本規模、現金持有水平以及客戶集中度三方面確實存在顯著差異，說明在不同產權性質的企業中，營運資本規模和現金的持有策略顯著不同。與國有企業相比，非國有企業較高的營運資本和現金持有水平是否是由較高的客戶集中度所致，產權性質是否會對因高客戶集中度而持有更多營運資本和現金的動機產生調節作用，還需進行后續檢驗。

(二)回歸結果與分析

表3列示了模型(1)與模型(2)的回歸結果。

表3 模型(1)與模型(2)的回歸結果(N=4 077)

從表3可以看出，模型(1)中，Buyer的系數均顯著為正，說明在其他條件不變的情況下，客戶集中度越高，企業的營運資本規模和現金持有水平越高，假設1得到驗證。模型(2)中，交乘項SOE×Buyer的系數均在5%水平上顯著為負。由此可見，實際控制人性質為國有時，客戶集中度與營運資本規模、現金持有水平的正相關關系得到顯著減弱。因此，假設2得到驗證。

在控制變量方面，Supplier的系數顯著為正，Size、Capx、PPE和Age的系數顯著為負，均與已有研究一致。而Growth的系數顯著為負，可能的解釋是當處于成長期的企業持有營運資本和現金時，會將其中大部分用于投資以實現擴張，不會保持較大的營運資本和現金規模。此外，當被解釋變量為WC時，Div的系數顯著為正；而當被解釋變量為Cash時，Div的系數為正但不顯著。這可能是由于發放現金股利的上市公司財務較為安全，資產流動性好，營運資本占總資產的比重較大，但現金紅利的實際發放是一項現金流出，使現金占總資產的比重減少。

表4列示了模型(3)與模型(4)的回歸結果。

表4 模型(3)與模型(4)的回歸結果

從表4可以看出，模型(3)中，WC為被解釋變量時，交乘項Compete×Buyer的回歸系數為正，不顯著；Cash為被解釋變量時，交乘項Compete×Buyer的系數為負，并在5%水平上顯著。說明在非國有企業中，激烈的行業競爭會加強客戶集中度與現金持有水平的正相關關系，但對客戶集中度與營運資本規模關系的影響不顯著，假設3只得到部分驗證。這可能與企業現金持有水平的競爭效應有關。模型(4)中，WC和Cash為被解釋變量時，交乘項Environment×Buyer的系數均顯著為正。說明較好的經營環境會減弱客戶集中度與營運資本規模、現金持有水平的正相關關系，驗證了假設4。

(三)穩健性檢驗

本文將客戶集中度調整為“該公司前五名客戶銷售額占公司銷售總額的比重-公司所處行業的該指標的均值”進行穩健性檢驗，其結果與前文的研究結論基本一致。另外，本文分別根據經營環境、行業競爭程度的中位數將非國有上市企業劃分經營環境較好和經營環境較差兩組以及行業競爭程度較高和行業競爭程度較低兩組，分別檢驗假設3和假設4，原結論依然成立。說明研究結論穩健。

五、結 論

首先，客戶集中度越高的制造業上市企業，出于謹慎性和控制風險的目的，越傾向于保持更大的營運資本規模，以防范因損失大客戶可能導致的財務和經營風險。其次，與國有企業相比，客戶集中度與營運資本規模、現金持有水平的正相關關系在非國有企業中更為明顯。主要由于政府“靠山”的存在和強大的資金來源，國有企業無需過于擔心破產問題，客戶關系一般較為穩定。同時，國有企業管理者的風險意識往往較為薄弱，企業經營績效對其個人的影響也相對較小。再次，在競爭較為激烈的行業，非國有企業客戶集中度與現金持有水平的正相關關系更加明顯。在這些行業中，客戶更換供應商的可能性和頻率更大，企業因預防性需求而持有現金的動機更強。同時，為了減少客戶對利潤的掠奪，處于激烈競爭中的企業管理者可能以增加負債比率的方式提高企業在談判中的地位，使競爭強度對客戶集中度與營運資本規模關系的影響并不明顯。最后，經營環境的改善能夠削弱非國有企業客戶集中度與營運資本規模和現金持有水平的正相關關系。在這些地區，非國有企業的融資更為便利，資金短缺更容易以借債方式解決。而且，完善的資本市場降低了企業與利益相關者之間的信息不對稱，使財務信息更加透明，與客戶的監督機制存在替代效應。

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(責任編輯：巴紅靜)

2017-04-02

國家社會科學基金重點項目“創新驅動下客戶治理與營運資本決策的協同機制及策略研究”(16AGL006)

李 姝(1971-)，女，山西交城人，教授，博士生導師，主要從事資本市場、財務會計與公司治理等方面的研究。E-mail：lishu999@126.com 王笑之(1990-)，男，天津人，碩士，主要從事會計與公司治理研究。E-mail：yilingeggs@163.com 翟士運(1989-)，男，山東聊城人，博士研究生，主要從事價值管理、會計信息與資源配置效率等方面的研究。E-mail：jensenzhai2011@163.com

F275.1

A

1000-176X(2017)06-0072-07