市場化進程對公司資本結構與投資效率影響研究

高原　袁嵐

摘要：理論上普遍認為市場化進程作為制度環境的重要組成部分，必然影響到公司的行為決策，進而影響到經營效果。然而更具體的命題是：市場化進程如何影響公司內部的資本結構，進而影響投資效率，在已有的研究中尚未得到驗證。以市場化進程為主線，基于資本結構視角，以2008-2012年滬深上市公司數據為樣本，采用實證方法研究中國市場化進程對上市公司資本結構與投資效率治理機制的影響，同時檢驗終極產權為國有和非國有的情況時，結論是否有差異。研究發現：隨著市場化進程的推進，投資效率逐漸提高；在其他條件不變的情況下，資本結構與投資效率負相關，并且國有企業顯著，非國有企業不顯著。但隨著市場化進程的推進，資本結構與公司投資效率之間負相關程度受到抑制，并且這種抑制效應在國有企業更加明顯。研究結論為上市公司在市場化進程中如何進行資本結構決策，提高投資效率提供決策依據。

關鍵詞：市場化 產權性質 投資效率 資產負債率

一、研究的意義

中國市場化經濟發展，給中國經濟社會注入前所未有的活力。由此，宏觀制度環境的變化對整個經濟運行的影響引起學者廣泛的關注。理論界普遍認為一個國家的制度環境對企業的經營決策行為會產生影響（Beck et al，2000；張良貴，2013）。那么，市場化進程作為制度環境的重要組成部分，是否會對公司的資本結構及其投資效率產生影響？尤其是結合中國的實際情況，市場化進程對不同產權公司的資本結構及其投資效率的影響是否有差異？成為擺在理論界的一個現實課題。

已有的文獻研究表明，不同制度環境對公司治理產生不同的影響（Wu，Liu，Huang，2012），同時，制度環境對資本配置的效率和企業經營績效產生重要影響（李君，黃林，2015）。這些研究為探討宏觀制度環境對微觀企業行為影響的研究提供了較好的思路。具體到本文研究的市場化進程、公司資本結構與投資效率問題，歸納起來主要是有兩個方面：一方面，市場化進程對公司資本結構產生影響。Toni M.Whited（2011），趙興楣、王華（2011），姜付秀、黃繼承（2011）研究發現市場化程度越高，資本結構調整速度越快；市場化程度越低，資本結構調整速度越慢。另一方面，市場化進程對公司投資效率產生影響。楊興全、江輝（2011）研究表明市場化程度越高，越容易進行理性投資。

在中國特殊的制度背景下，市場化進程對上市公司的資本結構治理機制發揮效應是否與產權性質有關系，已有的研究文獻中忽視了中國企業的實際情況沒有涉及產權問題，導致研究的結論針對性不強。本文以市場化進程為主線，結合中國的實際情況，考慮公司的終極產權，從資本結構的角度，研究市場化進程通過影響公司資本結構治理機制，最終影響投資效率。現代財務理論也認為，真實的資本市場是不完備的、有摩擦的。由于信息不對稱和代理問題的存在，可能會導致公司不同的投資決策行為，甚至會偏離公司最優投資目標，從而造成非效率投資（趙興楣，王華，2011）。

本文以滬、深證券市場2008-2012年間A股上市公司為研究樣本，結合終極產權性質，研究市場化進程對公司資本結構決策的影響，以及市場化進程與資本結構的交互作用對投資效率的影響。其研究意義在于：進一步提供宏觀制度環境對微觀公司經濟產出效益影響的經驗研究證據；在已有研究的基礎上，聯合考察市場化進程對公司資本結構的影響，進而對公司的投資效率影響，發現這三者之間的內在聯系；同時結合中國實際情況，研究市場化進程的不同程度推進對不同產權性質公司產生的影響，從而，為公司優化資本結構，提高投資效率提供決策依據。

二、理論分析與研究假設提出

1.理論分析與研究框架設計。當估計某個特定制度安排的效率以及對微觀經濟行為的影響時，需要參照社會中其他相關的制度安排（Coadse R.，Alchain A.，North D，2003）。公司治理的各種機制與外部環境并不相互獨立，實際上存在一定的關聯度。隨著經濟的發展，不斷加快的市場化進程逐漸成為影響中國公司治理機制的一個重要制度環境因素。

目前，市場機制已經在多數經濟領域起著重要作用或者主導作用。國內外許多研究者都認識到中國的市場化改革給經濟注入了活力，但是市場化進程在國民經濟各個部門和各個地區還很不均衡。考慮到中國上市公司的特殊現狀，由于國有產權與非國有產權有著天然的差異，政府在國有企業中扮演雙重角色（陳德球，李思飛，王叢，2011），“掠奪之手”效應與“扶持之手”效應，這兩種效應都使得企業經營目的偏離利益最大化目標。樊綱等（2010）從政府與市場的關系、非國有經濟的發展、產品市場的發育、要素市場的發育和法律制度環境等五個方面，對中國的市場化程度進行了比較分析，研究表明中國市場化進程存在顯著的差異。中國的市場化變革不僅僅是規章制度的變遷，還包括經濟、社會、法律以及政治體制的改革。因此，不同的公司所面臨的制度環境可能極為不同。一般來講，市場化進程較高的地區，由于率先實行了政企分開等市場化政策，政府參與企業經營和銀行信貸的程度要低于市場化程度較低的地區，其預算軟約束也得到一定的硬化，這在一定程度上控制了自由現金流的濫用行為。市場化程度越高，控股股東進行利益侵占的成本越高，在一定程度上遏制了其投資效率低下的行為（陳德萍，曾智海，2012；于文超，何勤英，2013）。

本文選取投資效率作為公司經濟產出的替代變量。一個企業的資本來源的配置的目的是為了公司價值最大化，投資效率的大小必然會決定公司經濟價值的大小，也就會說明資本配置的方式是否有效（李延喜等，2015）。反過來，如何對資本結構進行合理安排也會影響到投資效率，而市場化進程的推進會影響到公司治理機制有效性的發揮，而資本結構與投資效率之間的互相影響即是公司治理機制的體現。因此，本文從資本結構角度嵌入，首先從公司治理機制中資本結構與投資效率之間的關系進行檢驗，然后引入市場化進程變量之后，檢驗其回歸結果有何差異，從而證明市場化進程對資本結構決策的是否有影響，進而影響到投資效率。本文的研究框架圖如圖1。

2.研究假設的提出。根據以上理論的分析，宏觀經濟中制度環境變化必然會影響到微觀企業的經濟行為。而公司治理機制的有效性內生于制度環境。如果公司治理機制有效性得到發揮，其制度背景中的某些影響變量就需要發生改變以符合公司治理機制發揮作用的條件。隨著市場化進程不斷加快，促使每一個經濟個體在其環境中形成競爭機制。市場好似一只“看不見的手”，自發調節著市場上無數個尋求“自利”的經濟個體的行為，并因此推動整個社會財富的增加（Adam Smith，1957）。所以，市場化進程的推進會使某些變量發生改變以符合治理機制發揮作用的條件，公司的投資效率就會提高。因此提出：

假設1：在其他條件不變情況下，市場化進程與公司投資效率正相關。

Williamson（1988）認為，在市場經濟條件下，債務和股權不僅僅應該被看作是不同的融資工具，而且還應該被看作是不同的治理手段。由于公司投資是公司治理的一種外在行為，資本結構可以通過公司治理來影響公司投資。根據委托代理理論（Jensen，Mecking，1976）、信息不對稱理論（Fazart，1988），由于所有者和經營者之間的信息不對稱，經理存在濫用資源的行為，從而產生非投資效率行為，導致了企業業績下降（Dechow，Richardson，Sloan，2008）。鑒于中國上市公司的特殊現狀，政府在國有企業中扮演雙重角色——“掠奪之手”和“扶持之手”，導致企業經營目的偏離利益最大化目標，造成預算的軟約束問題和因最終控制人缺失產生的“內部人”控制現象。加之政府作為國有企業的后盾，使得國有企業能夠獲得更多的銀行貸款，容易產生惰性，最終導致國有企業整體的投資效率較低，債務的治理效應沒有充分發揮。

但對非國有企業而言，債務資本對公司投資的約束更為有效。主要表現在兩個方面：一方面，非國有企業內部治理結構更有效率。控股股東對公司能夠實施強有力的控制，公司經理為控股股東的利益代表，從而負債的治理機制效應能夠相對較好發揮。另一方面，非國有企業破產清算的壓力更大。由于非國有企業的貸款大多是非行政行為，是市場化運作的結果，從而面臨破產清算的時候，受到來自于政府的干預比較小。這種破產和清算的壓力會促使非國有企業進行有效率的投資。因此提出：

假設2：在其他條件不變情況下，資本結構與公司投資效率負相關，相對于非國有企業，國有企業負相關顯著。

市場化進程的發展有利于對投資者的保護水平的提高和有效地遏制終極股東的掏空行為（沈藝峰等，2009；Luo Danglun，Tang Qianquan，2007）。中國特殊的制度背景，導致國有企業與非國有企業面臨的市場環境乃至受到的約束有較大的差異。國有上市公司受政府“扶持之手”效應的影響。雖然市場化進程對其公司治理有一定的影響，但是由于政府對國有企業的“父愛”情結，這嚴重阻礙了市場機制的有效運行，降低了市場化進程的作用。而非國有上市公司的管理層更多的考慮了股東利益最大化，且更多地依賴于法律、市場環境、政府監管等外部治理環境的制約，市場化進程發揮了更好地治理作用?；诖颂岢?；

假設3a：在其他條件不變情況下，隨著市場化進程的推進，資本結構與公司投資效率之間負相關作用受到抑制。

假設3b：市場化進程的推進對非國有企業資本結構與投資效率之間負相關抑制作用明顯，但對國有企業抑制作用不明顯。

三、研究設計

1.樣本選擇。本文選擇滬深兩市A股上市公司2008-2012年的面板數據進行研究。（1）剔除發行B股或者H股公司（同時發行A股和B股，同時發行A股和H股，以及單獨發行B股三種情況）；（2）剔除金融保險業上市公司；（3）剔除ST、PT公司；（4）剔除數據缺失樣本，并對1%-99%之外的極端值進行Winsorize處理；（5）剔除最終控制人不詳的公司，最終收集到8428個樣本。市場化進程數據來源于《中國市場化指數——各地區市場化相對進程2011年度報告》，進行手工整理。上市公司最終控制人數據來源于CSMAR數據庫的中國上市公司治理結構研究數據庫，部分缺失數據根據上市公司年度報告進行整理，非國有企業包含公司終極控制人為民營企業、集體所有制企業、外資企業、自然人、職工持股會、村辦集體企業、街道集體企業、縣級以下的政府部門，若終極控制人為縣級或縣級以上各級政府的有關政府機構，則認定其為國有企業。其他數據來源于國泰安CSMAR數據庫。

2.變量定義。Richardson（2006）認為企業的投資支出主要由兩部分組成，一部分是維持企業正常運作而進行的投資，另一部分就是對新項目的新增投資。而新增投資中一部分是預期投資，主要由企業的財務杠桿、成長機會、現金流、資產規模等因素決定；另一部分為非預期投資，即為實際投資與預期投資之間的差額（殘差），作為投資過度和投資不足的代理變量。參考已有研究，本文采用Richardson（2006）的模型來計量投資過度和投資不足。企業正常的資本投資水平估計模型如下：

參考已有研究（Richardson，2006），考慮到流通股的股價存在的投機因素和非理性行為，和股權集中度對企業管理層的經營決策有重要的作用，本文選取融資因素、成長機會、公司規模、股權集中度和公司價值為控制變量。

3.研究模型?；貧w的因變量是投資效率。模型（2）（3）檢驗市場進程與投資效率的關系，并且根據產權性質進行分組檢驗。模型（4）（5）是資本結構與投資效率的檢驗模型，同樣根據產權進行分組檢驗。模型（6）（7）加入市場化進程指數，檢驗其與資本結構的交互效應對投資效率的影響，并且根據產權性質進行分組檢驗結果的差異性。

四、買證結果

1.描述性統計。表2列出了主要變量的描述性統計。從描述性統計中可以看出，從2008-2012年整個樣本的觀測值中有效樣本為8428個。表中顯示，投資效率平均值為-0.00115，標準差為0.059278，標準差較小，波動較小。這說明上市公司中普遍存在投資非效率現象。從資本結構衡量指標來看，其最大值為0.901715，最小值為0.04601l，標準差為0.213307，說明上市公司資本結構差異較大。市場化指數最大值與最小值之間存在差異，由于各地區市場化進程存在不平衡，導致市場化指數在不同公司之間也存在差異。

表3是各變量的相關性檢驗，其結果表明各變量沒有多重共線性的現象。其回歸結果不會受到多重共線性的影響。

由表4可知，模型（1）是市場化進程與投資效率全樣本的回歸結果，模型（2）和（3）是基于不同產權性質對全樣本進行分類，檢驗市場化進程與投資效率的關系。模型（1）中，市場化進程與投資效率之間正相關，驗證了H1。模型（2）和（3）中，市場化進程與投資效率之間有顯著差異，說明國有企業與非國有企業之間有明顯差異。由于市場化進程與投資效率之間的鏈條太長，容易受到其他因素的干擾，因此本文從資本結構角度進行研究，檢驗市場進程對資本結構與投資效率之間作用機制的影響，首先檢驗資本結構與投資效率之間的關系，回歸結果如表4。然后，加入市場化進程之后，檢驗與資本結構的交互效應對投資效率的影響，回歸結果如表5。

由表5可知，模型（1）是資本結構與投資效率全樣本的回歸結果，模型（2）和（3）是基于不同產權性質對全樣本進行分類，檢驗資本結構與投資效率的關系。模型（1）中，市場化進程與投資效率在1%的水平上顯著負相關。模型（2）中，資本結構與投資效率之間的系數是0.022，在1%的水平上顯著負相關，說明國有企業受到“扶持之手”效應的影響，非效率投資問題非常嚴重，從而驗證了H2。同時也說明上市公司的大部分是國有企業，全樣本結果受國有企業影響較多。模型（3）中，市場化進程與投資效率之間系數（0.001）不顯著，與模型（1）進行對比，說明非國有企業與非國有企業之間受政府干預和財政支持程度不同，資本結構對投資效率的影響存在顯著差異，從而進一步驗證了H2。

表6是模型（1）是市場化進程、資本結構與投資效率的回歸結果，模型（2）和（3）是基于不同產權性質對全樣本進行分類，檢驗市場化進程對資本結構與投資效率之間關系的影響。模型（1）中，資本結構與市場化進程的交互項（LEV×Market）的系數在1%的水平上顯著。說明市場化進程抑制了資本結構與投資效率之間的負相關關系，從而驗證了H3a。但是模型（2），中國有企業組（LEV×Market）的系數在10%的水平上顯著，而非國有企業組交互性的系數不顯著，說明市場化進程對資本結構與投資效率之間的抑制作用在國有產權組更加明顯，并沒有驗證H3b，這也說明市場化進程的推進會增加國有企業內部治理機制有效性性的發揮，進而會縮小國有企業與非國有企業之間的內部治理機制之間的差異，進而增加市場上企業競爭的公平性。

五、穩健性檢驗

考慮到上述實證結果的穩健性，本文還做了如下實證檢驗：（1）參照趙興楣，王華（2011）的研究，用杠桿負債率在作為資本結構的替代變量來檢驗本文的結論是否穩健，杠桿負債率=賬面有息債務，（賬面有息債務+賬面股東權益）。其中，賬面有息債務包括短期借款、交易性金融負債、一年內到期的長期負債和長期負債之和，然后將杠桿負債率作為解釋變量代入模型進行回歸，研究發現實證結果與之前實證結果無實質性變化。（2）分別用政府干預指數和法治水平指數替代市場化進程進行檢驗，檢驗結果沒有實質性變化。（3）參照楊興全，江輝（2011）的研究，借鑒Fazzari et al（1988）和Vogt（1994）的模型，對公司投資量與現金流之間的關系進行檢驗，現金流（cash）的系數符號為正且顯著，則說明公司投資對現金流的敏感度越高；在此模型的基礎上，加入現金流與投資機會的交叉變量即Cash×Inv，如果交叉項Cash×Inv的系數負相關并且顯著，則說明投資現金流敏感的原因為投資效率，用投資效率作為被解釋變量對上述研究進行檢驗，通過檢驗發現研究的主要結論沒有實質性變化。因此，本文的研究結論比較穩健。

六、結論與建議

本文使用中國上市公司2008-2012年的數據采用實證研究方法，從資本結構的角度，研究中國外部市場化進程對公司內部投資效率的影響。首先，檢驗資本結構的調整是否會對上市公司投資效率產生不同的影響；然后，檢驗市場化進程作為一種治理機制，其變化是否對資本結構與投資效率之間的作用機制產生不同的影響，進而影響到投資效率；同時考慮不同終極產權不同的性質對研究結果是否有差異。本文研究結果表明：（1）整體而言，市場化進程的推進改善了中國上市公司的投資效率，提高了上市公司的投資效率，同時發現在國有企業與非國有企業之間存在顯著差異。（2）負債融資沒有起到相應的治理效應，即資本結構的與投資效率之間負相關，而且負相關在國有企業更加明顯。（3）市場化進程的推進對上市公司內部治理機制產生影響，優化了資本結構，抑制了資本結構的與投資效率之間負相關關系，最終有利于投資效率的提升，這種抑制效應在國有企業中更加明顯。據此，提出如下政策建議：

1.市場化進程，充分發揮市場在資源配置中的決定性作用。市場化進程有利于改善上市公司的投資效率，進一步推進市場化進程，加快國民經濟市場化進程，是促進企業優化資本結構，有效發揮企業內部治理機制作用，最終提升投資的關鍵。企業是國民經濟的組成單位，企業的市場化進程，不僅關系到整個國民經濟的市場化進程，而且，還決定著企業的生存與發展。企業只有開拓市場并占有一定的市場份額，才能生存與發展；不能開拓市場占領市場的企業，即使有政府的政策傾斜與銀行貸款支持，最終還是要被市場經濟淘汰。只有真正面對市場，不斷地加快市場化進程，企業才有出路。國有企業與非國有企業莫不如此，這也是本文研究的重要結論：“市場化進程的推進會增加國有企業內部治理機制有效性性的發揮，進而會縮小國有企業與非國有企業之間的內部治理機制之間的差異，進而增加市場上企業競爭的公平性”的重要啟示。

2.所有權改革，積極發展混合所有制經濟。由于國有企業具有的天然優勢，國有企業因為投資惰性和預算軟約束，高負債反而會減低投資效率，對于市場化進程機制的有效運行起到一定的阻礙作用，使其不能有效發揮。因此，應進一步加快國有企業股權多元化改革，積極發展混合所有制經濟。鼓勵非公有制經濟參與國企改革、進一步打破行政壟斷。加快國有企業股權多元化改革，積極發展混合所有制經濟和深化國有企業管理體制改革，健全完善現代企業制度。通過國有企業的民營化改革，改善和加強國有企業的經營管理，提高國有企業的經營效益、減輕政府財政負擔，增強國有企業參與國際市場競爭以及抗風險的能力。積極發展混合所有制經濟，探索建立以管資本為主的國資監管新模式，加快現代企業制度建設。深化國有企業改革，分類推進不同功能的國企改革，大力發展各類資本交叉持股、相互融合的混合所有制經濟。國有企業實行混合所有制經濟后，也會對抑制公司內部的掏空、腐敗行為起到一定的作用，新進入的其他資本會監督高管的一舉一動，也會抑制高管有損于公司價值的行為。這樣微觀企業的投資效率才能有效的提升，進而推動宏觀經濟的發展。