美圖，美麗的圖表之后

李國強(qiáng)

盈利模式單一、大客戶單一，而存貨卻居高不下。從美圖公司的核心業(yè)務(wù)來看，盡管宣稱4.5億的月活用戶，但短時(shí)間內(nèi)不會(huì)帶來實(shí)質(zhì)性的營(yíng)收增加。美圖的業(yè)績(jī)，更像美顏后的展示。

6月是考試的月份，炎炎夏日里，高考結(jié)束后又迎來了中考。即便是小學(xué)生，也在頂著酷暑復(fù)習(xí)功課，準(zhǔn)備期末考試。

而6月15日，美圖公司（01357.HK）也迎來了第一次的解禁大考。在8.5港元的IPO發(fā)行價(jià)附近跌宕起伏一整天后，美圖公司的收盤價(jià)最終停在了發(fā)行價(jià)上，較上一交易日下跌6.59%。

當(dāng)然，對(duì)于跌破發(fā)行價(jià)這件事，無需過度解讀。但是，半年時(shí)間，市值一度逼近1000億港元的美圖公司，在解禁日，市值定格在了361億港元，這樣的巨幅波動(dòng)，自然也有原因。

靚麗的財(cái)報(bào)剪影

更大的原因，其實(shí)在美圖三個(gè)月前發(fā)布的2016年年報(bào)里都體現(xiàn)出來了。

3月24日，美圖公司宣布其截至2016年年底的年度經(jīng)審計(jì)合并業(yè)績(jī)，2016全年總收入16億元，同比增長(zhǎng)112.8%；經(jīng)調(diào)整虧損凈額同比大幅下降23.9%至5.4億元。

僅從年報(bào)的主要指標(biāo)看，美圖公司是在向好的方向發(fā)展的，這也是董事會(huì)在年報(bào)里表達(dá)出來的愿景。從粉色裝飾的卡哇伊風(fēng)格的年報(bào)上看到一些日趨美好的數(shù)據(jù)，就像在朋友圈里看到美圖過的嬌媚容顏。正如美圖自我宣傳的那樣，2016年?duì)I收大幅增加，虧損在不斷縮窄。和很多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)一樣，正在向終于盈利的那一天邁進(jìn)。

在2016年的年報(bào)里，董事長(zhǎng)蔡文勝先生說，我們將致力于讓世界更美。在董事會(huì)的非執(zhí)行董事名單里，李開復(fù)先生赫然在列。

蔡先生說，讓世界變得更美。包括美圖的年報(bào)？是靠美圖軟件的后期嗎？

修不出色彩的單一盈利模式

這家靠P圖工具為主要載體的公司，93.4%的收入竟然來自智能硬件，達(dá)14.7億元。而這項(xiàng)業(yè)務(wù)，目前僅有美圖手機(jī)，根據(jù)年報(bào)披露，2016年美圖手機(jī)平均單價(jià)是1959元（成本為1518元）。而在2015年，美圖手機(jī)是1699元。

在蘋果、三星激戰(zhàn)正酣，華為、小米刺刀見紅，VIVO、oppo大肆圈地的手機(jī)市場(chǎng)，想要?dú)⒊鲆粭l血路，似乎沒那么容易。

不足75萬臺(tái)的銷量，給美圖帶來14.7億元的營(yíng)收，而這項(xiàng)業(yè)務(wù)目前是美圖公司的主要收入來源。我一直以為美圖是做修圖軟件的互聯(lián)網(wǎng)，原來其實(shí)是賣手機(jī)硬件的。

但是，與寒酸的75萬臺(tái)年銷量不匹配的是，美圖手機(jī)的知名度卻非常高。許多年輕女性都知曉并了解這款手機(jī)，如果購買第二部手機(jī)的話，美圖手機(jī)會(huì)成為許多女孩除了蘋果之外的選擇。這款手機(jī)的知名度與它的自拍功能有著重要的關(guān)聯(lián)，不由讓人想到2015年左右風(fēng)靡全國的卡西歐“自拍神器”：在“自拍神器”的幫助下，卡西歐數(shù)碼相機(jī)業(yè)務(wù)在2012財(cái)年達(dá)到了收支平衡，2013財(cái)年扭虧為盈，2014財(cái)年的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)超過了36億日元，2015財(cái)年（至2016年3月）達(dá)42億日元，比上一財(cái)年增加16%。

主打年輕女性市場(chǎng)的美圖手機(jī)會(huì)不會(huì)發(fā)展到這樣的程度？

隨著蘋果、三星等主流手機(jī)廠商對(duì)前置攝像頭的重視，再加上美圖軟件在其他手機(jī)上的流暢運(yùn)行，美圖想靠硬件來實(shí)現(xiàn)這個(gè)愿望還是比較困難的——目前看，美圖手機(jī)最大的對(duì)手就是其他手機(jī)上的美圖軟件。

隨著2017年直播市場(chǎng)的爆發(fā)式增長(zhǎng)，視頻美顏類軟件受到網(wǎng)紅們的熱捧。如果沒有其他功能負(fù)擔(dān)的新一代的美圖手機(jī)能夠及時(shí)調(diào)整策略踩準(zhǔn)這個(gè)風(fēng)口，創(chuàng)造一個(gè)新的“自拍神器”神話也并非完全不可能。

除了手機(jī)業(yè)務(wù)，美圖約1億元的營(yíng)收來自互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)，占比6.6%。其中在線廣告業(yè)務(wù)6000萬元，竟比2015年同比下滑。另外4500萬元的互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)主要來自會(huì)員充值，與騰訊手游一個(gè)皮膚日收1.5億元相比，美圖的增值服務(wù)還有很大的提升空間。

依存度極高的單一客戶

從主要客戶明細(xì)來看，美圖對(duì)極個(gè)別客戶的依賴性極高，五大客戶為之帶來了超過三分之二的營(yíng)收，其中有一個(gè)客戶帶來的營(yíng)收超過36%。考慮到蔡先生豐富的履歷和人脈，我們有理由對(duì)每年協(xié)助美圖完成超過三分之一營(yíng)收的客戶表示高度關(guān)注。

根據(jù)年報(bào)可以了解到，蔡文勝間接持有江蘇良晉信息技術(shù)有限公司（下稱“江蘇良晉”）4.4%的股份，江蘇良晉正是美圖公司的五大客戶之一。

通過百度查詢可以知道，江蘇良晉前身為江蘇豐達(dá)凱萊科技有限公司，于1998年進(jìn)入江蘇通訊行業(yè)，長(zhǎng)期代理銷售國內(nèi)外知名品牌手機(jī)。全省銷售人員超過100人，促銷人員約600人，年銷售額約3億元。公司在產(chǎn)品代理、品牌推廣及營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)建設(shè)諸多方面均有十余年的專業(yè)經(jīng)驗(yàn)。公司在2009年年初開始與中國電信合作，為更好的開展電信業(yè)務(wù)，2010年新成立江蘇良晉科技有限公司。公司目前在南京經(jīng)營(yíng)著數(shù)個(gè)電信營(yíng)業(yè)廳。同時(shí)作為江蘇電信的省平臺(tái)之一，已先后代理了多個(gè)知名品牌的產(chǎn)品。

因此，美圖手機(jī)的大部分銷量都是由代理渠道銷售出去的。而且，通過江蘇良晉的營(yíng)業(yè)模式推測(cè)，這些大客戶帶來的銷量，更大的可能是和電信運(yùn)營(yíng)商合作實(shí)施的送手機(jī)業(yè)務(wù)。

濾鏡之后的存貨

看到美圖公司單一的產(chǎn)品線，不得不關(guān)注其資產(chǎn)負(fù)債表，尤其是“存貨”一欄。

果不其然，高達(dá)3.7億元的存貨。手機(jī)是淘汰速度極高的商品，甚至不能用普通會(huì)計(jì)核算方式進(jìn)行存貨的管理，因?yàn)閹齑娉^一年的手機(jī)型號(hào)，降價(jià)恐怕都賣不動(dòng)了。基于美圖的盈利模式，這3.7億元的存貨應(yīng)該都是手機(jī)。

于是，我繼續(xù)關(guān)注存貨明細(xì)，產(chǎn)生了兩點(diǎn)疑問，一是美圖的手機(jī)都是代工的，為什么會(huì)有“原材料”科目3.38億元的余額？二是僅計(jì)提了92萬元的減值準(zhǔn)備，雖然符合會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，但是手機(jī)這種商品，實(shí)際減值恐怕遠(yuǎn)比這高得多，有沒有做減值測(cè)試？

而有這么多原材料，莫非美圖自己開工廠生產(chǎn)手機(jī)？但翻看美圖在香港上市時(shí)發(fā)布的招股書，其中披露，美圖僅負(fù)責(zé)手機(jī)的設(shè)計(jì)及研發(fā)，把制造環(huán)節(jié)分包給代工廠（富士康），諸如保修等售后服務(wù)也委托給了第三方。另外，美圖手機(jī)的物流和倉儲(chǔ)也依賴第三方。

由此可見，美圖公司如此大額的原材料存貨其實(shí)是富士康們做好的手機(jī)。莫非，未裝箱的手機(jī)不算制成品，所以放在原材料科目？包裝好了才算制成品？

招股書顯示，美圖公司對(duì)自己的存貨管理能力非常自信。由于年報(bào)里并沒有披露存貨周轉(zhuǎn)率，我不好判斷真實(shí)的庫存管理情況。但是，按照美圖公司公布的美圖手機(jī)單位成本（1518元），可以計(jì)算出美圖公司的存貨大約相當(dāng)于24.7萬臺(tái)美圖手機(jī)，約是年銷量（74.8萬臺(tái)）的三分之一，似乎已經(jīng)大大超過“一至三個(gè)月生產(chǎn)所需的水平”的上限。

美圖公司對(duì)手機(jī)業(yè)務(wù)采用了先進(jìn)先出法結(jié)轉(zhuǎn)成本，而這種轉(zhuǎn)成本的方式，在價(jià)格劇烈變化的時(shí)候很難反映真實(shí)成本，也容易影響利潤(rùn)。

步履蹣跚的新業(yè)務(wù)

擁有4.5億月活用戶的美圖公司，一直孜孜不倦地嘗試流量變現(xiàn)。比如開展模仿騰訊QQ會(huì)員的美拍充值業(yè)務(wù)。

初看4.5億的月活用戶還是吃了一驚的，我翻遍通篇年報(bào)（可能看得不夠仔細(xì)）也沒有找到這些用戶的構(gòu)成。但是打開招股書，卻看到了另外的說法：截至2016年6月30日，美圖旗下產(chǎn)品總月活數(shù)4.46億，其中美圖秀秀月活數(shù)1.03億，美拍月活數(shù)1.41億，美顏相機(jī)月活數(shù)1.13億。BeautyPlus月活數(shù)3600萬，潮自拍月活數(shù)2400萬，美妝相機(jī)月活數(shù)1700萬。月活用戶就是這幾個(gè)產(chǎn)品月活用戶量的簡(jiǎn)單累加？

但美圖的產(chǎn)品用戶群體其實(shí)是高度重疊的，它的用戶不應(yīng)該用簡(jiǎn)單加總的方式，而應(yīng)該是取單一產(chǎn)品的最高值才更接近實(shí)際。

美圖2016年年報(bào)有意無意地混淆了這個(gè)數(shù)據(jù)，讓投資者一看——差不多有騰訊的一半用戶量了！可是，騰訊QQ有8億多月活用戶，微信9億多月活用戶，騰訊什么時(shí)候宣傳17億月活用戶了？

美拍充值業(yè)務(wù)在2016年實(shí)現(xiàn)了約4500萬元的收入，但與4.5億的月活基數(shù)相比，流量變現(xiàn)能力實(shí)在太差了。更說明了美圖的工具屬性決定了其社交性的先天性缺陷，無法讓用戶沉浸其中。

現(xiàn)金流量表的數(shù)據(jù)顯示，美圖公司現(xiàn)在是“不差錢”的。盡管經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量近-7億元，由于上市而獲取的充足現(xiàn)金流，讓美圖公司在支付了1.46億元的上市成本后，還能有45億元的現(xiàn)金結(jié)余。

被修飾過的美麗容顏

現(xiàn)在越來越多的用戶愛使用美顏相機(jī)，但是，財(cái)務(wù)報(bào)表是不應(yīng)該經(jīng)過修飾的，應(yīng)該卸下那些華麗的濾鏡，去展示那些真實(shí)的數(shù)據(jù)，向投資者負(fù)責(zé)。

從美圖公司的核心業(yè)務(wù)來看，盡管宣稱4.5億的月活用戶，但這些用戶在可以預(yù)見的將來，不大可能帶來實(shí)質(zhì)性的營(yíng)收增加。如果美圖能利用現(xiàn)有用戶找到新的盈利模式，或者在在線廣告、會(huì)員充值等方面加大一些力度，抑或開發(fā)一款踩在直播風(fēng)口上的手機(jī)，或許未來的年報(bào)就不需要做得這么卡哇伊了。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票