量子高科23億元重組大起底

杜鵬

標的資產多項財務指標迥異于同行，且關聯交易撐起過半收入，定價公允性存疑，而此次交易是否構成借殼也引發市場廣泛爭議。

6月13日，主營低聚果糖的量子高科（300149.SZ）發布交易預案稱，擬以發行股份及支付現金相結合方式購買睿昀投資、睿釗投資、CGHK、Mega Star、張天星、曾憲經持有的睿智化學100%股權，交易作價確定為23.80億元；同時擬募集配套資金不超過6.65億元。

睿智化學主要從事CRO和CMO業務，以CRO業務為主，主要為客戶提供醫藥研發外包服務以及外包生產服務。量子高科高溢價并購背后，《證券市場周刊》記者發現，與同行業上市公司相比，標的資產多項財務指標表現蹊蹺，而關聯交易撐起了標的資產過半的收入，關聯交易定價公允性存疑。

多項財務指標蹊蹺

預案顯示，CRO業務構成睿智化學主要的收入和利潤來源，2015年、2016年、2017年一季度，該業務的收入分別為6.38億元、7.52億元、1.93億元，占營業收入的比例分別為82.86%、87%、88.44%。

CRO是指為國內外制藥企業及醫療器械企業提供臨床研究服務，基本覆蓋了新藥研究與開發的各個階段和領域。目前，A股上市公司中，泰格醫藥（300347.SZ）的主營業務也是CRO，2016年公司臨床試驗技術服務、臨床研究相關咨詢服務分別實現收入4.74億元、6.88億元，占營業收入的比例分別為40.33%、58.61%，這兩項業務均屬于CRO的范疇。

因此，睿智化學和泰格醫藥具有可比性。

預案披露了睿智化學2017年一季度末的資產負債表，在所有科目中金額最大的是應收賬款，期末賬面價值高達5.33億元，占總資產的比例為35.75%。

睿智化學2016年實現收入8.64億元，按照“2017年一季度末應收賬款賬面價值/2016年收入”計算，標的資產應收賬款占營業收入的比例為62%，換算成應收款周轉天數為222天。

泰格醫藥應收賬款占收入的比例明顯低于標的資產。財報顯示，泰格醫藥2016年收入為11.75億元，截至2017年3月31日，應收賬款賬面價值為4.89億元，以相同口徑計算，泰格醫藥應收賬款占營業收入的比例為42%，據此簡單換算成應收款周轉天數為150天。

對比可以發現，睿智化學應收賬款占營業收入的比例要比泰格醫藥高出20個百分點，應收賬款周轉天數則比后者多出來72天。對此，《證券市場周刊》記者致電上市公司證券部，要求對標的資產的應收賬款會計政策，及明顯高出同行的應收款天數給出解釋，但截至發稿仍未收到回復。

睿智化學資產結構中占比僅次于應收款的是固定資產。截至2017年3月31日，睿智化學固定資產凈值為3.5億元，占總資產的比例為23.46%；按照“2016年收入/2017年一季度末固定資產”計算，標的資產投入1元固定資產可以創造的收入為2.47元。

截至2017年3月31日，泰格醫藥固定資產賬面價值為2.03億元，占總資產的比例為8.26%；按照相同口徑計算，泰格醫藥投入1元固定資產可以創造的收入為5.79元。

從上面的數據可以看出，睿智化學的資產要明顯比泰格醫藥重。CRO屬于輕資產業務，最主要的投入是研究人員，固定資產投入并不多，為什么睿智化學要投入這么多資金到固定資產呢？固定資產又具體由哪些構成呢？

此外，截至2017年3月31日，睿智化學賬面上有4747萬元的長期待攤費用，而泰格醫藥卻只有136萬元。為何標的資產會有這么多的長期待攤費用呢？

按照會計準則，“長期待攤費用”用于核算企業已經支出，但攤銷期限在1年以上（不含1年）的各項費用，包括固定資產修理支出、租入固定資產的改良支出以及攤銷期限在1年以上的其他待攤費用。

泰格醫藥的長期待攤費用包括租入固定資產改良支出、技術使用費，2016年年末，賬面價值分別為139萬元、7萬元。

此外，睿智化學近年來的盈利能力也存在蹊蹺之處。根據預案，標的資產2015年收入和扣非凈利潤分別為7.7億元、814萬元，扣非凈利率為1.06%；2016年的收入和扣非凈利潤分別為8.64億元、1.25億元，扣非凈利率為14.47%；2017年一季度收入和扣非凈利潤分別為2.18億元、3129萬元，扣非凈利率為14.34%。

對比可以發現，睿智化學2016年及2017年一季度的扣非凈利率，相比2015年出現大幅度上升，原因又是什么呢？

關聯交易撐起過半收入

睿智化學財務蹊蹺背后，《證券市場周刊》記者注意到，關聯交易撐起標的資產過半收入。

預案顯示，2015年、2016年、2017年一季度，睿智化學向關聯方銷售實現的收入分別為3.7億元、4.34億元、1.15億元，占營業收入的比例分別為48.04%、50.20%、52.54%。

CGHK作為關聯方之一，其與睿智化學之間發生的關聯交易額占比最大，2015年、2016年、2017年一季度分別為3.26億元、3.19億元、8419萬元，占營業收入的比例分別為42.28%、36.98%、38.59%。

對此，重組預案解釋稱，睿智化學與CGHK之間的關聯銷售實質上是睿智化學將CGHK作為業務承接平臺，通過CGHK與第三方客戶發生業務。

重組預案稱，應部分海外客戶開票及收款需求等，尚華醫藥集團指定CGHK作為睿智化學及其子公司的海外客戶開票及收款主體，由CGHK與客戶簽署CRO及CMO合同，并由其負責與客戶收款及開票，而CGHK承接的CRO和CMO具體業務由睿智化學及其子公司實施……睿智化學再與CGHK簽署研發服務合同，將CGHK的收入轉移至睿智化學，繼而產生數額較大的關聯交易。

不過，即便上述交易形式有存在的必要性和合理性，但睿智化學與CGHK之間交易的定價是否公允呢？對于兩者之間交易的具體內容和定價，重組預案目前未披露任何的信息。

除CGHK之外，睿智化學還與另外六家關聯方存在關聯交易，分別是凱惠科技發展（上海）有限公司、Harbour BioMed Limited、廣州再極醫藥科技有限公司、上海瓔黎藥業有限公司、Aprinoia Therapeutics Inc.、Abcuro Inc.，前面四家是惠欣及其家族控制的主體，后面兩家是惠欣及其家族實施重大影響的主體。

2015年、2016年、2017年1-3月，睿智化學與上述六家關聯方發生的關聯銷售金額占關聯銷售總額比例分別為5.76%、13.21%、13.95%。

對于上述關聯交易，重組預案解釋稱，這六家關聯方主要為藥品研發企業，在日常經營過程中會產生CRO和CMO的服務需求。鑒于睿智化學在行業內的領先地位，關聯方會選擇將部分藥品研發工作外包給睿智化學。

不過，對于上述六家關聯方與睿智化學之間交易的內容和定價，重組預案沒有給出任何披露。

是否借殼引爭議

量子高科此次收購睿智化學屬于重大資產重組，但對于是否構成借殼卻引發了市場廣泛爭議。

2016年3月，量子高科發生了實際控制人變更。原實際控制人王叢威基于年齡及境外居住原因，轉讓了量子高科的股權及控制權；公司原二股東曾憲經、黃雁玲夫婦通過受讓部分股權，以24.36%的持股比例，成為量子高科新的實際控制人。

根據2016年9月實施的重組辦法，上市公司自控制權發生變更之日起60個月內，向收購人及其關聯人購買資產觸及相關標準的，將構成重組上市（即借殼）。由于曾憲經此前持有睿智化學4.5%的股份，若以標的資產睿智化學的總資產、凈利潤等指標來衡量，本次交易均已觸發借殼上市。而根據相關規定，創業板公司不允許被借殼。

對此，量子高科認為，根據《重組管理辦法》相關規定，上述購買資產指標的資產總額、凈資產額，以被投資企業的資產總額、凈資產額和該項投資所占股權比例的乘積，與成交金額二者中的較高者為準；營業收入、凈利潤以被投資企業的營業收入、凈利潤與該項投資所占股權比例的乘積為準；成交金額以上市公司向曾憲經購買標的資產的支付對價為準；股份數量以上市公司本次向曾憲經發行股份數量為準。

重組預案中稱，在單獨計算曾憲經所持資產份額后，計量范圍縮至標的資產的4.5%，相應指標自然不會越線。因此，公司認為本次重組不構成借殼。

事實上，這種切割計量模式在以往重組中屢有出現，但在2016年重組新規出爐、審核收緊之后，便再無過會案例。據統計，2016年6月，采用該模式的西藏旅游收購拉卡拉的重組宣告終止，九有股份、金剛玻璃的重組則均被否決。

量子高科此次交易是否構成借殼，有待監管部門給出最終認定。