破產重整中普通債權人與股東之間的權益博弈
——以47家上市公司破產重整為研究樣本

李穎

（鄭州大學法學院，河南鄭州450001）

破產重整中普通債權人與股東之間的權益博弈
——以47家上市公司破產重整為研究樣本

李穎

（鄭州大學法學院，河南鄭州450001）

破產重整制度是一種積極的拯救制度，以促進債務人復興為目標，堅持維護社會利益的價值取向。而重整計劃的設計是企業重整中的關鍵環節，體現了多方利益的沖突，這也是普通債權人與股東之間爭論的焦點，雙方都想在重整計劃中實現自身利益的最大化。由于企業走到破產重整這一地步，往往牽扯多種因素，無法達到普通債權人與股東之間絕對的平衡，若想使企業走出困境，實現重整計劃，則需雙方相互妥協相互合作，以原則性的理念和一些具體制度來達到普通債權人與股東間的平衡。

破產重整；普通債權人；股東；權益平衡

破產重整制度作為當今破產法的一項重要制度，實現債務人復興是其價值追求。在拯救債務人的一系列過程中必然會涉及多方主體的利益，因而在多方利益主體參與的背景下，破產重整必然是一個充滿矛盾和斗爭的過程，每個利益主體都希望能實現自己的利益最大化[1]。顯然，普通債權人與股東作為破產重整過程中的一對矛盾體，其權益沖突也是無法避免的。在破產重整過程中，普通債權人的權益通常得不到全部清償，損失比較巨大，本來這也是一種正常現象，但問題是中國二級市場上的重整有一些特殊性，使得重組方或新老大股東能得到較大收益，而以普通債權人及中小股東的損失為代價[2]。這種忽視普通債權人利益保護的事實，促使我們去反思現行法律設置的合理性[3]。因此，筆者將根據2007年6月以來我國深、滬兩市進入破產重整程序的47家上市公司的普通債權清償情況以及股權調整情況為樣本，以此來研究股東與普通債權人權益調整比例中的問題，并提出相應的措施。

一、普通債權人與股東之間的權益沖突

重整中企業資源的匱乏性限制了各方主體的利益，基于“趨利避害”的本性，各方主體都欲從中獲得更多的利益擴大自己的權利空間，由此引發各種矛盾與沖突。但是，若想實現重整目的，必然要平衡各方主體的利益需求。其中普通債權人與股東作為重整程序中不可或缺的當事人，二者之間同樣存在激烈的矛盾與沖突，因而了解普通債權人與股東之間沖突所在以及其產生的原因，有助于更好地平衡二者的權益需求。

（一）沖突的具體表現

股東與普通債權人在破產重整中，其利益沖突不僅表現在重整計劃制定中還表現在重整計劃表決權的爭奪中。當然其中爭奪最為激烈的、也最為重要的當屬于二者的權益調整比例之爭，這也是本文所要重點討論的權益博弈內容。重整公司資源的匱乏性，導致了股東和普通債權人權益比例的爭奪必然是此消彼漲的狀態。在雙方利益調整的過程中，雙方長遠目的同一性就會促使股東與普通債權人互相給予對方妥協和讓步，其原因在于公司一旦重整計劃失敗，宣告破產，那么股東的利益將血本無歸，普通債權人的權益也可能絲毫得不到清償。本著雙方都希望公司重整成功的目標促使著二者互相讓步與妥協，并且基于二者在公司中所處的位置不同，根據絕對優先原則，股東的權益位于債權人權益的位階之后，因而需要股東較債權人讓步更多。雖然二者因為目標部分的同一性會相互讓步與妥協，那么是否實踐中都達成了合意，就不存在一方侵害另一方利益的情況？如果出現了該情況應如何解決？另外，如果二者達不成合意，法院需要進行強制批準時應如何處理？這些問題都是亟待研究。

（二）沖突產生的原因

1.追求的差異性

從法律上來講，公司是以營利為目的一種具有獨立人格的法律實體；而從經濟實質上看，公司則是一個由多種利益相關人投入資本所形成的資本池。不同的利益相關人與公司形成不同的合同關系，因各自的合同對公司資產及收益享有不同的請求權[4]。在公司破產重整的過程中，股東與普通債權人具有長遠目標的一致性，都希望公司能夠重整成功，實現公司資產最大化。但長遠、宏觀目標的一致性畢竟遠不如近期利益的沖突的直觀沖擊，普通債權人希望能夠得到更多的清償，而股東則希望能夠最大限度地保留自己的股權，雙方在公司重整制度中，都以自身利益最大化為目標，希望在公司重整的過程中得到更多的回報和收益，必然會產生激烈的沖突。

2.資源的匱乏性

股東與債權人在公司重整中產生利益沖突最直接的原因還是在于公司資源的匱乏性。公司因可能或已經發生破產原因為尋求再生而走向重整時，此時公司無疑已步入一個危機的狀況，無法良好、持續地經營。根據日本學者我妻榮的分析:“企業作為一個統一體，是一個企業結合起來的權利、法律事實以及法律關系的經濟活動體，企業作為物的要素和其他無形要素的一個統一體，有著超過其各個要素具有的價值的總和的價值。”[5]因而，可以說企業是各種要素的綜合形成的資產池，在正常經營下，公司所形成的資產池是日益壯大，其所承載的各個利益相關者可以因之滿足自己的利益需求。然而，一旦公司瀕臨破產而面臨重整時，往往已經陷入財務困難，資產池內所剩資源非常有限。那么，資產池內的資源顯然已經無法同時滿足債權人和股東的利益需求，資源已經嚴重匱乏，所剩無幾，股東和債權人為了在有限的資源中獲得更多利益，都會更加努力使自己的利益最大化并欲優先獲得受償，二者矛盾因而變得更加尖銳與突出。

3.目標的特殊性

不同于破產清算與和解，以債權人利益為本位，按照固定順序逐一清償即可；公司重整則是各利益相關人相互協商、談判的過程，誰的談判能力強，誰的方案更加具有說服力，誰就可能會獲得更多的利益。毫無疑問，重整的目標是能夠兼顧各相關主體的利益，達成各方合意，而非單純偏向一方。顯然，想要在公司資源匱乏的情況下兼顧多方利益并且使公司完成重整，脫胎換骨，必將經過一個充斥著步步緊逼、相互爭奪然后互相退讓、達成妥協的過程，而且公司重整的完成不可避免地要經歷這個過程。在這個過程中，因要兼顧多方利益，不只以某一利益主體為主。所以，股東與普通債權人的利益要想達到一個平衡點顯然免不了激烈的沖突。

二、47家上市公司普通債權人與股東權益分配情況

自我國《企業破產法》實施以來，上市公司與非上市公司進入重整程序的多達幾百家。因為明確要求上市公司須履行信息披露義務，所以對《企業破產法》實施以來的47家上市公司的數據進行收集與統計具有可行性，故選擇2007年6月以來我國深、滬兩市進入破產重整程序的47家上市公司的普通債權清償情況以及股權調整情況為樣本。

三、普通債權人與股東權益博弈在我國破產重整中存在的問題

通過對47家上市公司破產重整的實證分析，可以明確得出普通債權人與股東在其中所作出的妥協與獲得的權益之對比，由此可以發現在重整過程中普通債權人與股東作出的妥協并不對等。如若二者是在平等協商過程中所作出的妥協，那么就此不論，雙方都有權利放棄自己的權利；但是，多家公司完成重整并非是平等協商的結果，雙方犧牲利益不對等的狀況是由多種原因所造成的，包括實踐中的具體適用以及立法上不完善等的問題。

（一）實證分析中所凸顯的問題

從表1的歸納可知47家上市公司中，其中有7家并未進行股權調整，約占比例15%，而剩余40家均做出相應的股權調整，約占比例85%。首先，對于未調整股東權益的7家上市公司，除了*ST偏轉它的普通債權人清償比例為100%之外，其他6家上市公司普通債權人的清償比例均在30%以下，特別是*ST帝賢B重整計劃未涉及出資人權益調整，原股東從帝賢重整成功中得到了巨大收益，普通債權人重整清償比例極低[6]。其次，通過實證分析可以發現：在公司重整中對股東的權益調整還是占絕大多數。但是，是否對股東的權益調整便能保證普通債權人的利益？顯然答案是否定的。在這40家做出股權調整的上市公司中，其中最為凸顯的便為*ST錦化、*ST金城、*ST鋅業以及*ST賢成，前三家上市公司普通債權人較大數額的清償比例僅為5%，而*ST賢成則奇低，僅為3%；那與之相應的*ST錦化是以資本公積金轉增股本以及其全體股東讓渡其轉增股份的60%方式調整股權，*ST金城的第一大股東以及其他股東分別按照30%、22%的比例讓渡其持有的股票，*ST鋅業則是按照資本公積金轉增股本以及全體股東按照10%的比例讓渡其目前持有的鋅業股份股票的方式，*ST賢成則是以先縮股后全體出資人以縮股后各自所持公司股份為基數，按照12%的比例讓渡其所持有的公司股份。從上述分析來看，雖然各上市公司股東權益都有所調整，但相比普通債權人的清償比例其調整程度顯然還不夠，因之各個公司重整過程中所存在的特殊性，使得重組方或新老大股東能得到較大收益，而以普通債權人損失為代價。

（二）我國《破產法》所存在的問題

首先，根據我國《破產法》第87的規定可知，在法院強制批準的情況下，普通債權所獲得的清償比例，不低于其依照破產清算程序所能獲得的清償

比例。但法律僅僅進行概括性規定，并未明確提高的幅度，如*ST帝賢B重整案中，其債權清算償還率為1.082%，管理人則為符合該條的規定將其提高到了2%，這種做法是否可取？有學者認為，應當規定重整程序中的債權清償率比清算程序中的債權清償率高出的幅度，同時允許當事人結合重整債務人的實際情況確定具體比率[7]。但是，這個比率應該如何確定，應當考慮哪些因素還值得商榷。

表1 普通債權人清償與股權調整情況

其次，債權人的知情權無疑在破產重整中起到重大作用，了解公司現有償債能力，未來發展狀況等等都是債權人與股東談判的基礎。如果關于公司的情況債權人知之甚少，信息存在嚴重不對等的情況，那么自然也沒辦法更準確地爭取自己的權益。我國《破產法》有關于信息披露的規定較為粗略，也未形成體系化的規定，這使得普通債權人想要主張自己的權益變得更加困難。

四、平衡普通債權人與股東權益的路徑

在上市公司破產重整過程中，參與主體的多元化導致各方利益的矛盾與沖突。普通債權人與股東作為參與主體的一部分，若要達成破產重整的目的，必然要平衡好二者的權益。但目前在實踐中存在大股東從重整中獲得較大利益，而犧牲了普通債權人的利益，二者的權益處于完全不對等狀態；在立法上，對股東與普通債權人權益在發生矛盾時的解決方式并未給出明確的標準，對破產重整的信息披露制度規定的也不夠完善。因此，有必要完善破產重整中的問題，以達到平衡普通債權人與股東權益的目的

（一）健全破產重整中的信息披露制度

在公司重整的過程中，由于股東和債權人并不直接監督重整計劃的執行過程，因而對公司的相關情況知之甚少，特別是中小股東與普通債權人，公司的資產情況與其利益息息相關，保障他們的知情權是其能夠更加準確行使自己權利的前提。除此之外，有效、可靠、透明的債權人權利和破產體系對于企業生產資源重新分配、提高投資者的信心，以及前瞻性的企業重建都具有重大意義[8]。因此，完善破產重整中的信息披露制度能夠更好地讓中小股東與普通債權人及時、全面以及充分地了解公司重整的相關信息，更加適當地主張自己的權益。美國將信息的標準劃分得較為詳細，給予所有的利益相關人相同知情權；而且將披露的層次劃分得特別詳細，不僅分為清算和重整的信息披露，還區分進入重整的首次披露以及重整計劃提交后表決前的信息披露；另外，聽證會制度也規定在內。顯然，與美國相比，我國的信息披露制度較為簡略，標準不清晰。因而，我國可以參照美國的相關制度細致劃分信息披露制度的各個環節和內容，健全我國破產重整中的信息披露制度。

（二）尊重當事人自治

重整獲得成功是多方共贏的結果，這不僅能夠使債務人可以免于清算解體、出資人可以繼續收益、債權人可以獲得比破產清算程序中更多的資產分配、職工可以保留其工作等等[9]，除此之外股東與普通債權人基于長遠的、宏觀的目標上的一致性，各方都能較破產清算更多地實現自己的權益。那么雙方基于理性思考，一般都會達成合意，相互退讓、相互妥協，以促成公司的重整。這種當事人基于共同目標的實現而放棄自己的部分權益，當然首先要獲得尊重。如果不需要法院的強制批準便可以通過計劃，顯然更加節省人力、物力還有時間成本。所以在平衡普通債權人利益與股東權益時，首先要尊重當事人自治，能夠雙方協商解決的便協商解決，法院不去干涉其對自身權益的放棄。

（三）完善法院批準重整計劃的標準

法院批準重整計劃是各公司破產重整的必經程序，無論是在重整計劃正常通過的情況下還是需要法院強制批準的情況下。在重整計劃正常通過的情況下，我國《破產法》僅僅用“符合本法規定”一筆帶過，那么如何才算是符合本法規定呢？是否對其要進行全面的審查并未說明。在重整計劃強制批準的情況下，我國《破產法》第87條的規定以及實踐中為了重整計劃的通過將*ST帝賢B普通債權人清償比例人為從1.082%提到2%是否就適當？美國的強制批準程序對債權人的保護主要集中在債權人最大利益原則、最低限制接受原則、公平對待原則以及絕對優先原則。我國《破產法》第87條的規定常被認為與美國債權人最大利益原則與絕對優先原則相一致，其實并不然，美國債權人最大利益原則針對單個反對者，而我國則指整個反對組，美國的絕對優先原則包含股權與債權的先后順序，而我國則不包含在內。債權人的利益保護仍然是重整制度的固有品質和內在要求[10]。所以，在強制批準的情況下，僅僅人為地、無標準地提高比例是不可行的，應借鑒美國的相關處理原則，特別要注重債權人最大利益原則以及絕對優先原則。

五、結語

公司破產重整本身就是各方利益主體相博弈的過程，股東與普通債權人毫不例外地包含在內。在博弈的過程中，為了重整計劃的通過必然各方要進行妥協與退讓，但是基于我國二級市場上的重整有一些特殊性，使得重組方或新老大股東能得到較大收益，而以普通債權人及中小股東的損失為代價，這種現象顯然是畸形的。因而，應健全破產重整中的信息披露制度、尊重當事人自治、完善法院批準重整計劃的標準，以此來更好地平衡股東與普通債權人的權益。

[1]肖金泉，劉紅林.破產重整：中國企業新的再生之路[M].上海：上海人民出版社，2007：75.

[2]齊礪杰.破產重整制度的比較研究——英美視野與中國圖景[M].北京：中國社會科學出版社，2016：237-238.

[3]袁嘉.上市公司破產重整中債權人利益保護的實證分析[J].西華師范大學學報（哲學社會科學版），2011（3）：59.

[4]王佐發.上市公司重整中債權人與中小股東的法律保護[M].北京：中國政法大學出版社，2014：10.

[5][日]我妻榮.債權在近代法中的優越地位[M].王書江，張雷，譯.北京：中國大百科全書出版社，1999：105-106.

[6]王建平.論破產重整中的利益平衡[D].北京：中國政法大學，2011：73.

[7]丁燕.上市公司破產重整計劃法律問題研究[M].北京：法律出版社，2014：70.

[8]陳英.破產重整中的利益分析與制度構造[D].武漢：武漢大學，2010：50.

[9]張世君.公司重整的法律構造——基于利益平衡的解析[M].北京：人民法院出版社，2006：33.

[10]汪世虎.公司重整中的債權人利益保護研究[M].北京：中國檢察出版社，2006：170.

On the Balance Problems in the Interests of Shareholders and General Creditors in the Bankruptcy Reorganization

LI Ying
（Law School，Zhengzhou University，Zhengzhou，Henan 450001）

The bankruptcy reorganization system is a process to promote the revival of corporation and safeguard the interests of society.The design of the reorganization plan is a key step in the reorganization of the enterprise，which reflects the conflict of interests.In addition，it also the debates focus of general creditors and shareholders.The reason why they argued so fiercely is that both of them want to maximize their own interests in the restructuring plan.Due to the limited resources of the company，they cannot achieve perfect balance.If they want to save the company，they have to give up some of their rights.

bankruptcy reorganization；general creditors；shareholders；interest balance

D922.291.92

A

1671－9743（2017）04－0098－04

2017-04-07

李穎，1992年生，女，河南濮陽人，碩士研究生，研究方向：民商法學。