估值接近歷史底部大型券商值得關注

本刊研究員韋順

估值接近歷史底部大型券商值得關注

本刊研究員韋順

包括浙商證券在內，A股上市券商將達到29家。2017年以來，券商板塊下跌3.99%，而同期上證指數上漲1.69%，證券板塊相對大盤超跌比較明顯。券商板塊的表現多年來都是大盤走勢的風向標，今年以來相對大盤的超跌走勢并非是因為二者相關性減弱，而是受到金融嚴監管、去杠桿的政策環境影響，證券行業的發展預期受到壓制。

但是我們也看到行業一些積極的變化，首先是傭金戰已告一段落，另外IPO的提速給券商承銷收入帶來了同比超過70%的增長。政策面上，證監會主席劉士余表示，證券公司要在并購重組、盤活存量上做文章，為國企改革、化解產能過剩、“僵尸企業”的市場出清、創新催化等方面提供更加專業化的服務，這為券商行業的發展指明了新的方向。

轉型成效顯著

證券行業有句自嘲的話“三年不開張，開張吃三年”，意思是從業人員的收入主要依靠一波大牛市，在牛市時收入暴增，牛市過后收入大減。其實這是和過去券商行業的業務結構有著密切關系的，因為證券經紀業務占券商收入的比重很大。然而目前我們看到證券行業的這一現象有所改變。截止今年一季度，行業傭金水平雖然依然處在下降過程中，平均約萬3.8，但是下行空間已經不是很大，目前的下行壓力主要來自存量高傭金率的客戶的調傭需求，經過幾年的持續調傭，目前核心券商的存量客戶需要下調傭金率的數量已經占比很小。以經紀業務市占率第一的華泰證券為例，目前其平均傭金率約為萬2.2，但是公司表示傭金率的調整已不是公司發展戰略的組成部分，公司更加關心財富管理業務和各類增值業務的發展。

投行業務在這兩年給券商帶來不小的收獲。2016年，證券行業實現投行業務收入734.69億元，同比增長27.50%，營收占比上升至22.40%。2017年，在IPO業務上，券商的承銷收入比去年同期增加70%，承銷收入過億元的券商數量，也由去年同期的14家增加到22家。截止6月18日，今年以來有57家券商投行承銷收入（IPO和增發及配股）合計達98.21億元，比去年同期增長70.36%，其中IPO承銷保薦收入占據76.84%的比例，具體到收入額為75.46億元；增發承銷收入為21.72億元，占據22.12%的比例；配股承銷收入僅有1.02億元。而去年同期則是，增發承銷收入以36.45億元的金額排第一，IPO收入僅為19.72億元。廣發證券、中信證券、海通證券、國信證券、中信建投證券和國泰君安證券的承銷總收入超過5億元。從目前的情況看，IPO保持穩定的發行速度，這也將給券商行業的承銷收入帶來穩定的增長。

根據我們的統計，曾經占據券商收入過半的經紀業務占收入的比例已由2008年的70.50%下降到2016年的32.10%，中間雖然有反復，比如2013年創業板牛市帶來經紀業務比例的同比提升和2015年大牛市帶來的同比提升，但是總體是下降的，券商對經紀業務的依賴度下降明顯。投行業務由2008年的6.20%提升到2016年的22.40%，增長近3倍。資管業務由1.20%增長到9.00%，自營業外則從無到2016年占據17.30%的比例，發展較快的還有信用業務，也是從無到有，2016年占比為11.60%。在2016年，證券行業經紀業務、投行業務、資管業務、自營業務、信用業務的營收占比分別為32.10%、22.40%、9.00%、17.30%、11.60%，其他業務占比7.50%，業績對市場的依賴性逐步下降，多元化、綜合化，券商的盈利結構不斷優化。

業務風險可控

首先來看兩融業務的風險，截止2017年5月底，滬深兩市兩融余額為8696億元，同期兩融擔保比例為360.20%，自從兩融最大杠桿受限以后，兩融余額整體隨行情小幅波動，即使近期市場下跌明顯，但是擔保比例的值依然處于非常安全的范圍。加之兩融業務本身是有抵押品擔保的，風險本身就比較小，因此該業務風險完全可控。

股票質押業務從2014年對券商放開后，主要作用是形成與客戶鏈接為主，目前有3203只股票參與質押，平均質押率約40%。市場的每次大幅下跌，就會出現大量補充質押的公告出現，但此前真正出現風險的公司僅為個例。我們看場內質押，質押率一般為20%-50%，利率6%不到，以券商自有資金或者資管通道資金（銀行為主要參與者）為質出資金，風險較低。場外質押沒有固定標準，參與主體較雜，風險偏好高，追求高利潤，目前場內場外之比為7∶3。因此總存在風險偏好較高的投資者愿意接盤，對于策略非激進的券商而言風險并不大，真正的風險承擔者會是最后接棒的風險機構。

而通道資管業務收入占總收入的比例大約為1.34%，且預計券商將平緩退出，回歸主動管理，因此“去通道”對資管業務影響并不大。

低估值吸引資金流入

當前，券商板塊估值處于歷史低位區域，大券商市凈率普遍在1.3至1.5倍區間，動態市盈率在20倍左右。從2006年起，券商板塊的估值經歷了幾次大起大落，在2011年至2014年上半年，板塊PB值甚至好幾次觸及1.3倍的低點，隨后由于一些小型且具有估值溢價的券商加入到板塊中，平均估值水平有所拉高。目前板塊平均估值水平在1.8倍PB左右震蕩，這個水平與2015年股災和2016年初熔斷時基本持平，行業估值水平已經很低。剔除小券商和估值溢價券商的影響，大券商的估值已經處于歷史估值底部區域。

我們統計了從5月22日至6月21日這一個月區間內的券商股的漲跌幅和資金流入情況。區間表現最好的是方正證券，漲幅15%，資金凈流入達到1.46億元，近一個月，方正證券通過滬股通凈流入高達16.49億元，北上資金為推動其行情的主要力量。其他漲幅比較好的券商股還有國泰君安、長江證券、廣發證券、中信證券等，期間只有東方證券和華安證券出現小幅下跌。資金凈流入最大的是中信證券，達到5.49億元，廣發證券凈流入3.88億元緊隨其后，國泰君安和方正證券也都凈流入過億元。此外，A股222家個股被正式納入MSCI指數，中信證券、海通證券、國泰君安等多家上市券商在內，未來將持續吸引外資配置。

在行業目前估值低，業務轉型持續推進，風險可控的情況下，大型券商股的配置價值已逐步顯現，龍頭公司有估值優勢、業務上有相對競爭優勢，安全邊際較高。

表：主要券商估值水平一覽