公司現金持有對R&D投入的影響
——基于中國創業板上市公司的實證研究

韓忠雪， 夏文蕾

(湖北工業大學經濟管理學院， 湖北 武漢 430068)

公司現金持有對R&D投入的影響
——基于中國創業板上市公司的實證研究

韓忠雪， 夏文蕾

(湖北工業大學經濟管理學院， 湖北 武漢 430068)

鑒于現金持有對R&D投入影響的研究欠缺，采用2009-2015年創業板355家上市公司作為統計樣本，分析公司現金持有對企業R&D投入的影響。結果發現，我國創業板上市公司隨著現金持有水平的提高，研發支出反而逐步下降。進一步考慮研發支出的投入質量后發現，公司現金持有與R&D投入資本化支出顯著負相關，與R&D投入費用化支出顯著正相關。

公司現金持有； R&D投入； 資本化； 費用化

隨著經濟持續高速增長， 我國經濟總量已經躍居世界第二， 經濟發展取得了一定的成績， 但同時面臨的競爭和挑戰也日益嚴峻， 尤其在進入知識經濟時代， 國家、地區、企業之間的競爭不再僅僅是物質資源上的競爭， 技術創新已經成為企業獲得競爭優勢的重要途徑， 同時也是國家搶占經濟發展制高點的關鍵， 所以現在越來越多國家重視技術和研發。 在中共十八大以來， 我國研發創新投入不斷加大。 據國家統計局發布的《2015年全國科技經費投入統計公告》顯示， 2015年全國經費研發總投入為14 169.9億元， 相比于2012年的10 298.4億元增長了近38%， 其中企業經費支出為108 81.3億元， 占總共投入的76.8%， 說明我國企業也很重視研發創新。 我國創業板作為中國的NASDAQ， 是創業型公司的出生搖籃， 它不僅為高科技公司提供了寬廣的發展平臺， 同時也為投資者帶來了更多的投資方向。 我國創業板上市公司體現出較強的創新和研發趨勢[1]， 近年來的研究發現， 創業板公司普遍呈現高現金持有水平的現象， 作為技術創新活動實現“血液” 的R&D(研發)費用， 是技術創新能力轉化為現實競爭力的物質基礎[2]。 它與企業現金持有之間有什么關系？企業現金持有能否真正促進企業技術創新成果的形成？本文主要將圍繞這些問題， 從創業板公司現金持有水平的動機出發， 研究企業現金持有水平對企業R&D投入的影響， 而且首次分別研究了現金持有與R&D投入的資本化部分和費用化部分之間的關系， 深入探究企業現金持有對企業研發成果的影響， 一方面豐富研究， 另一方面也為企業合理配置現金、促進研發創新提供依據。

1 文獻回顧

根據融資優序理論， 內源融資是企業進行投資(包括資產投資和R&D投入)決策的首選， 而企業持有的現金作為內源融資的基礎， 也是企業最具流動性的資產， 其配置和持有水平一直都是企業和學術界關注的重點問題。 Keynes(1935)的貨幣需求理論認為， 公司為保持流動性而持有貨幣資金是出于交易動機、預防動機和投機動機[2]。 但是隨著兩權分離、信息不對稱， 交易費用等導致的代理問題的出現， 以及現金持有理論的逐漸豐富和完善， 企業現金持有動機已經從單純的交易、預防、投機動機， 逐步擴展到與公司發展戰略、財務運營以及管理者行為相關的預防、融資和代理成本動機上來[3]。

企業研發活動作為最重要的投資之一， 是企業獲得競爭優勢和穩定發展的保障。 中國企業的創新投資支出增加主要依賴于內部資金的積累， 說明企業內部持有的現金對研發投入有重大作用[4]。 不少學者針對公司現金持有對研發投入的影響做了大量的理論和實證研究， 研究大多是從公司現金持有動機入手。

部分研究認同了企業現金持有對研發投入的融資支持和平滑作用。 企業持有現金不僅僅提供企業進行研發投資的資金來源， 而且， 當外部融資遇到困難的時候， 內部現金可以提供持續的現金供給， 以保證研發投資的正常進行。 Dittmar等(2003)選取45個國家里的11 591 家公司為樣本， 發現現金持有比率與研發支出呈正相關關系[5]。 Brown和Petersen(2011) 研究發現， 在企業面臨融資約束的情況下， 企業現金持有主要是為了平滑研發支出[6]。 黃振雷和吳淑娥(2014)發現， 當財務緊張、研發資金的來源不穩定時， 企業通過抽取現金持有平滑研發投資[7]。 楊興全和曾義(2014)基于研發平滑的視角， 結合融資約束與金融發展實證研究了現金持有的經濟后果， 公司持有現金具有平滑研發投入的作用， 融資約束越嚴重的公司， 現金持有的研發平滑效果越明顯[8]。

關于現金持有代理成本動機的問題已經積累了大量的研究， 主要觀點是， 因為信息不對稱， 在企業代理問題較嚴重的情況下， 大股東和經理人出于機會主義， 更偏好持有較多現金， 以便他們更好地建立自己的“帝國”。 部分學者基于代理成本動機研究了現金持有與研發投入的關系， 由于代理問題的存在， 現金持有的研發支出作用并沒有得到有效發揮， 反而隨著現金持有水平的提高， 研發支出呈現反向變化。 汪煒和袁東任(2015)研究發現， 現金持有的代理效應使得研發-現金敏感性會隨著現金持有水平的提高而下降[9]。 Jensen(1986)的自由現金流量理論認為， 現金持有量越多的企業越有可能引發經理人、大股東自利和資金的濫用行為[10]。 韓忠雪和崔建偉(2014)基于我國民營企業集團金字塔結構的普遍性， 研究發現在代理問題較為嚴重和非融資約束的公司中， 持有較多的現金是出于控股股東的利益攫取特性[11]。 Pinkowitz 等(2006)通過多不同國家公司研究發現， 控股股東持有較高現金水平的往往是發生在股東保護較弱的國家， 而且這樣的公司有著較低的公司價值[12]。 Dittmar 等(2007)通過實證驗證不同治理狀況的公司， 其現金持有價值不同， 相比于治理水平較高的公司有較好的現金持有價值， 治理情況較差的公司管理層或者控股股東更會因為私有利益而持有超額現金[13]。

綜合上述文獻可知， 由于企業特質、外部環境和代理問題的差異， 導致企業現金持有會有不同的外在表現， 既有出于預防動機的提供企業研發投入的投資資金短缺問題， 也有代理問題導致的研發投入不足問題。 基于現金持有的不同動機， 現有的研究也眾說紛紜， 缺少對創業板公司的實證分析， 本文以現有創業板上市公司為研究樣本， 不僅考察了創業板公司的現金持有和研發投資的相互關系， 而且考慮了現金持有在研發投入上的質量差異， 這不僅為上市公司考察現金持有在研發投入上的影響和質量提供了相應的實證分析結果， 也為上市公司和監管部門實施有效的財務戰略和監管提供了相應建議。

2 理論分析與研究假設

現金作為公司中流動性最強的資產， 也是獲利最低的資產， 在公司財務中起著舉足輕重的作用。 且公司現金持有作為R&D投入的內源資金， 是推動企業競爭活力的物質基礎， 在研發活動中， 也起到一個“蓄水池”的作用， 用以對沖研發活動的資金風險， 使研發項目能夠持續穩定的支出[7]。 這說明現金持有能讓企業更好地控制研發項目的調整成本， 能促進企業R&D投入。 但是相比于一般投資， 研發活動風險相對較大， 根據經濟人假設， 在現代企業兩職分離使得管理者和股東之間利益沖突日益嚴重的情況下， 管理者更注重自己的私人利益。 當管理者手中有大量可處置資金時， 他們傾向于以犧牲股東利益為代價或消費更多的職位津貼來增加私人利益[14]。 Myers和Rajan(1998)認為流動資產相比于固定資產更容易被大股東占用， 更容易被大股東作為侵害其他投資者利益、獲得私利的工具[15]。 而且有研究表明， 當管理者預判到其未來任期較短或臨近卸任時， 他們會更加采取一些短視行為[16]。 將資金投向短時間能獲利的項目， 而不注重具有滯后性風險大的研發投資。 因此，

假設1：現金持有與R&D投入顯著負相關。

按照現金持有的代理理論， 當企業的代理問題較為嚴重的時候， 管理者不再以公司利益最大化為首要目標， 而是注重提升自身的利益。 加之R&D投入活動本身就具有滯后性、風險高、回報率不確定等特點[17]。 而且其研發產出結果具有“溢出效應”， 會很快被模仿復制， 使得研發公司不能收獲全部的創新收益。 針對研發投資的這些特征， 管理者為了自身利益， 就會忽略R&D投入， 而且即便公司將部分現金投入研發， 經理人也不會花費自身大量的時間和精力成本進行管理維護， 這樣就會導致投入的現金不能充分發揮作用， 大量現金低效率使用使得研發投入效率并不高， 研發投入獲得的資本化產出并不高， 更多的浪費在無用、低效的費用支出中。 由此可得出

假設2：公司現金持有與R&D費用化支出呈顯著正相關；

假設3：公司現金持有與R&D資本化支出呈顯著負相關。

3 實證分析

3.1 樣本選取及數據來源

本文以2009-2015年度深圳證券交易所創業板公司作為樣本，由于創業板公司沒有ST和*ST公司，因此，本文只是剔除了部分數據缺失或有重大財務重組的公司，最后共獲得355家創業板上市公司。 本文中使用的R&D數據均來自于上市公司年報的手工搜集，其他所有財務數據來自于國泰安CSMAR數據庫。

3.2 變量定義與模型構建

3.2.1 企業研發投入 本文采用3個指標來衡量企業研發投資水平，它們分別是代表企業R&D投入規模和強度的研發支出(R&D)；代表企業研發投入產出質量的研發投入費用化(R&DEX)、資本化程度(R&DEX)。

3.2.2 現金持有 按照已有文獻的通常衡量方法，企業現金持有水平統一采用凈資產的計算方法，即現金及現金等價物余額/年末總資產-現金及現金等價物余額。

3.2.3 控制變量 根據已有文獻和實證分析需要，選取收款能力、償債能力、收益能力、資產規模、現金流水平、審計事務所規模等6個變量作為回歸分析的控制變量。具體變量定義見表1。

表1 變量定義表

解釋變量研究模型如下。

模型1：研發投入對公司現金持有的影響，驗證假設1。

CASH=β0+β1R&D+β2ACRE+β3DEBT+

β4ROA+β5ASSE+β6CAFL+ε

(1)

模型2：研發支出費用化對公司現金持有的影響，驗證假設2。

CASH=β0+β1R&DEX+β2ACRE+β3DEBT+

β4ROA+β5ASSE+β6CAFL+ε

(2)

模型2：研發支出資本化對公司現金持有的影響，驗證假設3。

CASH=β0+β1R&DCA+β2ACRE+β3DEBT+

β4ROA+β5ASSE+β6CAFL+ε

(3)

3.3 實證結果分析

3.3.1 描述性統計 根據表2的數據顯示，創業板上市公司樣本中研發支出的平均數為1.9%，相對較低。按照國家標準，研發2%左右只能勉強維持，只有達到5%以上的企業才有一定的競爭力。研發支出相關數據的標準偏差都很小，說明企業對研發投入的重視程度相差不大，在現金持有比率平均數達到40.3%的情況下，研發投入占比的平均數只有1.9%，說明企業在持有現金量加大的情況下仍然不支持研發項目。

3.3.2 相關性檢驗 為了使數據分析的結果與事實相符，在進行總體回歸之前，本文要初步檢驗各變量之間的關系，以及考察各變量之間是否存在多重共線性。本文檢驗多重共線性的方法是 Pearson 檢驗。 Pearson 相關系數的絕對值越大，相關性越強，Pearson 相關系數越接近于 0，相關度越弱。根據表3不難看出，各變量之間的相關性較弱或不相關，避免了多重共線，因此，本文可以對各變量進行多元回歸分析。

表2 變量描述性統計

表3 各變量相關性分析

3.3.3 回歸分析 表4給出了現金持有與R&D投入的回歸分析結果。

1)公司現金持有與研發投入的回歸方程的調整R2為0.455，F統計量的值較大且在1%的水平上顯著，這說明模型1通過了檢驗。在自變量是公司現金持有(CASH),因變量是研發投入(R&D)，其他變量是控制變量的回歸結果中，公司現金持有的系數是-0.003，在5%的水平上顯著，這說明公司現金持有與研發投入呈顯著負相關關系。即當公司現金持有增加，研發投入費用減少。表明在我國創業板上市公司中，代理問題起著更為重要的作用，企業高管層為了提高自我便宜之權，持有較多的現金留存，卻并不相應提高企業研發投入水平。因此，分析結果證明了假設1。

2)公司現金持有與研發投入費用化的回歸分析

公司現金持有與研發投入費用化的回歸方程的調整R2為0.252，F統計量的值較大且在1%的水平上顯著，這說明模型2通過了檢驗。在自變量是公司現金持有(CASH),因變量是研發支出費用化(R&DEX)，其他變量是控制變量的回歸結果中，公司現金持有的系數是0.007，在1%的水平上顯著，這說明公司現金持有與研發支出費用化呈顯著正相關。即當公司現金持有增加，研發支出雖然沒有相應增加，但是嚴重的代理問題導致企業高層短視化嚴重，投入的研發資金并沒有得到嚴格管理和相應重視，導致企業的研發投資費用化嚴重，大量資金低效率使用。因此，分析結果驗證了假設2。

3)公司現金持有與研發投入資本化的回歸分析

公司現金持有與研發投入資本化的回歸方程的調整R2為0,369，F統計量的值適中，且在1%的水平上顯著，這說明模型3通過了檢驗。在自變量是公司現金持有(CASH),因變量是研發支出資本化(R&DCA)，其他變量是控制變量的回歸結果中，公司現金持有的系數是-0.019，在1%的水平上顯著，這說明公司現金持有與研發支出資本化呈顯著負相關。即在代理問題嚴重的上市公司中，當公司現金持有增加，企業不僅研發支出減少，其資本化產出也相應減少，說明這因為高管層并沒有相應的重視和管理所導致，由此驗證了假設3。

表4 公司現金持有與R&D投入的回歸分析

4 總結與建議

在整理了公司現金持有和R&D投入相關理論及參考文獻后，本文以深交所創業板355家公司從2009-2015年公布的研發費用作為研究樣本，以公司現金持有和R&D投入為研究對象，實證檢驗了公司現金持有對R&D投入的影響。筆者發現，在我國創業板上市公司中，現金持有的代理問題學說占據主導地位，企業由于存在一定的代理問題，導致公司現金持有水平與R&D投入呈顯著的負相關關系，即雖然公司現金增多，但研發投資水平反而下降，表明創業板公司大多缺少長遠的戰略眼光和持久的經營能力，更偏重于短期的利益所得和管理高層的自我利益。由此導致公司現金持有水平與研發投入的費用呈顯著正相關關系，與研發投入的資本化呈顯著負相關關系。

近年來，科技進步和創新已經成為企業擁有可持續競爭力的決定性因素，而企業的R&D投入既是公司業務增長的內在動力和源泉，也是企業創新投資的主要來源。針對本文的實證分析結果，我們提出以下幾點政策建議。

1)注重公司現金持有管理，權衡現金資產的投入。

公司現金持有存在機會成本的問題，會造成公司現金的積累和導致管理層濫用公司持有現金。因此要注重公司現金持有管理，權衡好現金資產的投入問題。我國上市公司應當結合自身行業特點，靈活掌握公司現金持有量，根據公司發展的需要對現金持有量進行調節，合理的現金持有量可以幫助公司帶來更大收益。當公司現金持有量超過公司預期持有水平時，要更注重資金的管理，將其用于研發，可以提高公司可持續競爭力，提升公司盈利能力和公司價值。

2)改善公司治理結構，加強管理層監督，發揮制度約束職能。

研究表明，公司治理水平與公司現金持有呈正相關。對上市公司而言，良好的公司治理水平能夠監督公司現金持有流向，避免企業保持過多的現金持有水平，以降低企業資金回報率，同時也有利于提高企業研發投入水平，加快企業創新能力，從而影響公司R&D的投入。近年來，盡管我國上市公司治理水平得到了資本市場和政府監管部門的持續關注，并且其治理水平也得到了較大程度的改善，但是，企業現金持有和R&D投入依然沒有獲得較好的比例分配，這很大程度上依賴于治理水平的有效提高。

3)企業應有效使用現金，加大研發投入水平

針對現金持有對企業研發投入的影響，上市公司應盡可能提高持有現金的使用價值。作為企業發展的源泉與動力，R&D投入是一項成本較高、風險較大的企業投資，因此，合理使用和分配持有現金于研發投入方面既是企業財務資金管理的重要內容，也是適應企業發展戰略、增強企業核心競爭力的必然手段。首先，合理評估企業現金持有價值，保持相應的預防和融資需求，提高持有現金的市場價值。選擇合理的比例投資于相應的研發投入；其次，企業應完善自身體制，提高自主創新的意識，積極建立企業技術創新中心，加強與科研機構的合作，真正形成產學研互動交融的科技創新中心；同時，企業要加大研發費用的投入力度和保持費用投入的連續性，為企業技術創新提供穩定平臺。對企業長期持續進行研發投入，有利于企業不斷產生新技術、新產品，從而帶來利潤的增加，增加的利潤又可以保證新的研發投入，帶來新的經濟增長點，形成一個良性循環，促使科技成果能快速轉化為現實生產力。

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[責任編校： 張 眾]

The Impact of Corporate Cash Holdings on R&D Investment —An Empirical Study based on GEM Companies

HAN Zhongxue, XIA Wenlei

(SchoolofEconomicsandManagement,HubeiUniv.ofTech.,Wuhan430068,China)

Based on the lack of research on the impact of cash holdings on R&D inputs, 2009-2015 year Gem 355 listed companies were used in the paper as statistical samples to analyse the impact of cash holdings on the R&D inputs of the company. The results showed that the Chinese gem listed companies with the increase of the level of cash Holdings, R&D expenditure on the contrary gradually decreased. After further consideration of the quality of investment in R&D expenditure，we found that the company's cash holdings and R&D invested in capital expenditure are significantly negatively correlated and positively correlated with the cost of R&D inputs.

R&D investment； cash holdings； expenditure； capitalization

1003-4684(2017)03-0040-06

F230

A

2017-04-24

國家自然科學基金面上項目(71572053)；湖北省教育廳人文社科重點項目(15D029)

韓忠雪(1975-)， 男， 河北保定人，湖北工業大學教授，博士，研究方向為公司金融，公司治理

夏文蕾(1992-)，女，湖北孝感人，湖北工業大學碩士研究生，研究方向為公司財務