淺析IPO進(jìn)程中證券公司“直投”+“保薦”業(yè)務(wù)模式的合規(guī)性問(wèn)題

郇瑩

摘 要：自證券公司可以開展直投業(yè)務(wù)以來(lái)，證券公司對(duì)擬上市公司開展的“直投”+“保薦”業(yè)務(wù)模式導(dǎo)致證券公司與發(fā)行人利益一致，并由此帶來(lái)利益輸送、內(nèi)幕交易等問(wèn)題而被市場(chǎng)所詬病。本文旨在通過(guò)研究行業(yè)現(xiàn)有制度規(guī)定，并結(jié)合案例探討利益驅(qū)動(dòng)下證券公司在IPO中開展“直投”+“保薦”業(yè)務(wù)的合規(guī)性問(wèn)題，進(jìn)而提出自身關(guān)于相關(guān)業(yè)務(wù)模式的法律制度建議。

關(guān)鍵詞：直投;保薦;合規(guī)

一、引言

中國(guó)經(jīng)濟(jì)迅速增長(zhǎng)，帶動(dòng)了股市的發(fā)展。IPO是公司登陸資本市場(chǎng)的重要一環(huán)，是公司獲取市場(chǎng)資本進(jìn)而發(fā)展壯大的重要方式。截至2019年9月，我國(guó)共有上市公司3708家。新股發(fā)行通常意味著老股價(jià)格呈數(shù)倍增長(zhǎng)，由此導(dǎo)致持股人收益劇增?！靶鹿刹粩　彼鶐?lái)的的巨大利益使得證券公司直投部門不斷參與進(jìn)擬上市公司IPO業(yè)務(wù)中來(lái)。不少證券公司直投子公司在擬上市公司申報(bào)前一年甚至更短的時(shí)間內(nèi)突擊入股，“直投”+“保薦”業(yè)務(wù)模式可以說(shuō)是證券公司的一大盈利模式，給證券公司不斷帶來(lái)高收益。

雖然證券公司的股權(quán)投資一定程度上能夠緩解發(fā)行人的資金壓力，有利于發(fā)行人擴(kuò)大生產(chǎn)，提高業(yè)績(jī)，此外證券公司在進(jìn)行股權(quán)投資時(shí)也進(jìn)行了初步篩選，由此能夠提高IPO效率，存在積極作用;但是證券公司開展 “直投”+“保薦”業(yè)務(wù)，保薦機(jī)構(gòu)持有發(fā)行人股份，將使得保薦機(jī)構(gòu)與發(fā)行人利益一致，保薦機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性、客觀性將受到嚴(yán)重影響，為了自身利益可能做出損害公眾投資者利益的事情。如有些被“直投”+“保薦”的公司在上市后迅速出現(xiàn)業(yè)績(jī)變臉的情況，而保薦機(jī)構(gòu)在賺取上述公司發(fā)行保薦費(fèi)用的同時(shí)，也通過(guò)直投獲得了巨額利潤(rùn)。

二、結(jié)合案例對(duì)證券公司“直投”+“保薦”業(yè)務(wù)模式合規(guī)性的分析

（一）現(xiàn)有證券公司“直投”+“保薦”業(yè)務(wù)模式相關(guān)制度規(guī)定

目前，關(guān)于證券公司“直投”+“保薦”業(yè)務(wù)模式的相關(guān)法律法規(guī)及規(guī)范性文件主要為中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)制定的《證券公司另類投資子公司管理規(guī)范》、《證券公司私募投資基金子公司管理規(guī)范》和《證券公司信息隔離墻制度指引》等相關(guān)自律規(guī)則。此外，《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》也對(duì)保薦機(jī)構(gòu)及其控股股東、實(shí)際控制人、重要關(guān)聯(lián)方持有發(fā)行人的股份合計(jì)超過(guò)7%的應(yīng)聯(lián)合1家無(wú)關(guān)聯(lián)保薦機(jī)構(gòu)共同履行保薦職責(zé)做出了規(guī)定，由此也導(dǎo)致了證券公司在開展“直投”+“保薦”業(yè)務(wù)模式時(shí)普遍存在投資比例較低的現(xiàn)象。

（二）證券公司“直投”+“保薦”業(yè)務(wù)模式相關(guān)案例合規(guī)性分析

1.廈門延江新材料股份有限公司IPO項(xiàng)目

根據(jù)延江股份（300658）公告的首發(fā)補(bǔ)充法律意見(jiàn)書四：2015年4月，珠海乾亨與發(fā)行人簽署《投資意向協(xié)議》，2015年6月12日，延江有限股東分別于乾亨投資簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，2015年6月19日完成工商變更登記。2015年7月27日，廣發(fā)證券正式進(jìn)場(chǎng)參與發(fā)行人第一次中介機(jī)構(gòu)協(xié)調(diào)會(huì)。2015年8月簽訂輔導(dǎo)協(xié)議。保薦機(jī)構(gòu)在其實(shí)質(zhì)開展相關(guān)業(yè)務(wù)前4個(gè)月左右入股被保薦公司。廈門延江新材料股份有限公司2017年4月18日獲發(fā)審委審核通過(guò)。

珠海乾亨持有發(fā)行人4%股份，珠海乾亨的唯一股東為廣發(fā)乾和投資有限公司（實(shí)際控制人為保薦機(jī)構(gòu)廣發(fā)證券），珠海乾亨委派的監(jiān)事陳穎慧曾任職于廣發(fā)證券投資銀行部。此外廣發(fā)證券間接100%控股的公司廣發(fā)融資租賃與發(fā)行人存在融資租賃、委托貸款等交易。在該項(xiàng)IPO審核中，審核委員也對(duì)相關(guān)事項(xiàng)進(jìn)行了重點(diǎn)關(guān)注：（1）陳穎慧的任職是否符合廣發(fā)證券投資部門與投資銀行部門之間的防火墻要求，是否對(duì)發(fā)行人獨(dú)立性構(gòu)成不利影響;（2）珠海乾亨入股發(fā)行人是否符合券商保薦直投的相關(guān)規(guī)定。

珠海乾亨增資價(jià)格為10.23元/股，首次發(fā)行價(jià)格為19.41元/股，投資收益率較為可觀。然而延江股份發(fā)行上市第一年（2017年）歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)為8，098.06萬(wàn)元，2018年即下降到3，359.67萬(wàn)元，2019年上半年業(yè)績(jī)有所上升為3，309.96萬(wàn)元。

2.蘇州春秋電子科技股份有限公司IPO項(xiàng)目

2016年3月，公司增資引入東方證券關(guān)聯(lián)企業(yè)——海寧春秋、東證昭德等投資者（東方證券系東方花旗的控股股東），2016年6月，東方花旗向江蘇證監(jiān)局報(bào)送發(fā)行人IPO輔導(dǎo)備案申請(qǐng)，保薦機(jī)構(gòu)控股股東關(guān)聯(lián)方在報(bào)送輔導(dǎo)備案前3個(gè)月入股。2017年11月7日該項(xiàng)目獲發(fā)審委審核通過(guò)。

東證昭德為由東方證券全資子公司上海東方證券資本投資有限公司的全資子公司東方睿德?lián)纹胀ê匣锶思皥?zhí)行事務(wù)合伙人的合伙企業(yè)。東方睿德、睿德基金（上海東方證券資本投資有限公司的全資子公司）享有東證昭德共計(jì)16.73%的出資份額，東證昭德持有春秋電子300萬(wàn)股股份（增資價(jià)格7元/股），占春秋電子本次發(fā)行前股本比例為2.92%。

海寧春秋系由上海瑞司紅投資管理有限公司擔(dān)任普通合伙人及執(zhí)行事務(wù)合伙人的合伙企業(yè)，睿德基金、東證潤(rùn)和資本管理有限公司（東方證券全資子公司上海東證期貨有限公司的全資子公司）作為有限合伙人享有海寧春秋共計(jì)34.51%的出資份額。海寧春秋持有春秋電子1000萬(wàn)股股份（增資價(jià)格7元/股），占春秋電子本次發(fā)行前股本比例為9.73%。睿德基金、東證潤(rùn)和資本管理有限公司根據(jù)上述比例間接享有發(fā)行人發(fā)行前股本比例為3.36%。

由此，東方證券合計(jì)持有發(fā)行人約6.29%股份，接近7%，為此2017年3月申報(bào)時(shí)，東方花旗退居聯(lián)席主承銷商之一（財(cái)務(wù)顧問(wèn)），把保薦機(jī)構(gòu)的位置讓給了東莞證券。東證昭德與海寧春秋增資價(jià)格為7元/股，首次發(fā)行價(jià)格為23.72元/股，投資收益率相當(dāng)可觀。然而春秋電子發(fā)行上市第一年（2017年）歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)為15，270.36萬(wàn)元，2018年即下降到9，767.37萬(wàn)元，2019年上半年持續(xù)下降為2，190.66萬(wàn)元。業(yè)績(jī)持續(xù)下滑，市場(chǎng)表現(xiàn)也并不樂(lè)觀。

三、關(guān)于完善IPO中證券公司“直投”+“保薦”業(yè)務(wù)模式的法律建議

證券公司開展“直投”+“保薦”業(yè)務(wù)將使得證券公司與發(fā)行人的利益存在一致性，由此可能導(dǎo)致潛在的利益輸送問(wèn)題，因此我們應(yīng)完善相關(guān)法律建設(shè)，確保證券公司執(zhí)業(yè)的客觀性和公正性。

（一）完善相關(guān)行政法律制度建設(shè)，提高相關(guān)監(jiān)管法律位階

目前對(duì)于證券公司“直投”+“保薦”業(yè)務(wù)模式直接監(jiān)管法律法規(guī)及規(guī)范性文件中僅有行業(yè)自律組織制定的自律規(guī)則，法律位階相對(duì)較低。建議證監(jiān)會(huì)對(duì)相關(guān)事項(xiàng)制定相應(yīng)的規(guī)章，提高法律位階，并通過(guò)證監(jiān)會(huì)的實(shí)際執(zhí)法行動(dòng)，如嚴(yán)格證監(jiān)會(huì)發(fā)審委審核相關(guān)事項(xiàng)，強(qiáng)化證券公司的責(zé)任，使違法券商受到行政法意義上的嚴(yán)厲處罰。從而規(guī)避因券商尋租行為而給投資者可能造成的潛在巨額損失，減少因法律制度不完備所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）完善事前、事中、事后法律監(jiān)督體制，制定有效的處罰機(jī)制。

中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)作為行業(yè)自律組織，規(guī)定對(duì)證券公司違反相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)范的，視情況采取談話提醒、警示、責(zé)令整改、行業(yè)內(nèi)通報(bào)批評(píng)、公開譴責(zé)等自律管理措施或紀(jì)律處分并記入誠(chéng)信檔案。情節(jié)嚴(yán)重的，移交并建議中國(guó)證監(jiān)會(huì)處理。行業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)證券公司的處罰有限，所以目前來(lái)講對(duì)相關(guān)證券公司業(yè)務(wù)模式的制約更多的是聲譽(yù)約束或者是職業(yè)道德的約束，缺少完善的監(jiān)督處罰措施。

因此建議完善事前、事中、事后監(jiān)督體制，制定相關(guān)監(jiān)督處罰機(jī)制，強(qiáng)化證監(jiān)會(huì)的監(jiān)督責(zé)任，嚴(yán)格遏制證券公司事先“巧安排”簽訂有關(guān)協(xié)議或者實(shí)質(zhì)開展相關(guān)業(yè)務(wù)時(shí)點(diǎn)規(guī)避相關(guān)行業(yè)監(jiān)管，事中進(jìn)行利益輸送或者內(nèi)幕交易等，事后出現(xiàn)過(guò)度包裝等事項(xiàng)。

（三）完善信息披露制度，健全投資者利益保護(hù)機(jī)制

我國(guó)IPO信息披露的規(guī)范在《證券法》、《公司法》以及證監(jiān)會(huì)、滬深交易所公布的相關(guān)法律法規(guī)及規(guī)范性文件中都有所體現(xiàn)，雖然涉及的法律法規(guī)并不少，但是并沒(méi)有對(duì)證券公司“直投”+“保薦”相關(guān)事項(xiàng)的信息披露進(jìn)行具體規(guī)定，普通投資者無(wú)法理解相關(guān)事項(xiàng)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。由此使得信息披露可能無(wú)法反映公司的真實(shí)情況，在這些公司上市之后出現(xiàn)業(yè)績(jī)變臉情形，給投資者帶來(lái)?yè)p失。因此建議完善相關(guān)信息披露制度，健全投資者利益保護(hù)機(jī)制，使得投資者能夠正確地評(píng)判出擬上市公司是否具備真正的發(fā)展?jié)摿?、是否值得投資。

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