我國CEO人力資本、激勵機制與跨國并購績效
——來自滬深股市的經驗數據（2010-2015）

劉燁，于濤，曲怡霏

（東北大學 工商管理學院，遼寧 沈陽，110819）

我國CEO人力資本、激勵機制與跨國并購績效
——來自滬深股市的經驗數據（2010-2015）

劉燁，于濤，曲怡霏

（東北大學 工商管理學院，遼寧 沈陽，110819）

本文基于外來者劣勢理論、人力資本理論和激勵理論等，以中國滬深股市在2010-2015年間發生跨國并購的公司為樣本，對CEO人力資本、激勵機制與跨國并購績效之間的關系進行了實證研究，試圖從一個新的角度來探究和改善上市公司跨國并購績效的辦法，希望給我國上市公司施行跨國并購策略提供啟示。實證結果表明，對于企業CEO人力資本來說，CEO學歷與跨國并購績效ROA不存在顯著的相關關系，與跨國并購績效Tobin’s Q存在顯著的負相關關系；CEO經營管理經驗與跨國并購績效ROA存在顯著的正相關關系，與跨國并購績效Tobin’s Q不存在顯著的相關關系；而對于CEO的激勵機制來說，CEO持股比例與跨國并購績效ROA存在顯著的負相關關系，與跨國并購績效Tobin’s Q不存在顯著的相關關系；CEO薪酬與跨國并購績效ROA存在顯著的正相關關系，與跨國并購績效Tobin’s Q存在較弱的負相關關系；晉升激勵與跨國并購績效ROA和Tobin’s Q均不存在顯著的相關關系；CEO職稱激勵與跨國并購績效ROA存在顯著的正相關關系，與跨國并購績效Tobin’s Q存在顯著的負相關關系。

CEO；人力資本；激勵機制；跨國并購績效

一、引言

近年來，隨著我國經濟的飛速發展和政策的支持鼓勵，我國企業的海外并購數量和并購交易金額逐年飆升，并購在企業發展和產業升級中也成為越來越重要的手段。對于企業跨國并購，學術界已經有大量的相關研究文獻，以不同理論為依據，從不同的研究視角出發，研究不同的并購相關內容，不論是理論還是實證研究方面，都取得了豐富的研究成果。Malmendier和Tate（2005)研究發現企業的CEO常常會高估并購可以創造價值的能力，而使企業的價值受到損害。King（2001）通過對過去的并購研究進行回顧和分析，發現對并購績效不能做出準確的判斷和評價，并購是否創造價值還存在很大的不確定性。一方面，Bruner（2002）通過深入研究1973-2001年間與并購有關的130多篇經典文獻，發現在發達市場上進行的并購活動中，被并購方所得到的收益要明顯高于收購方在并購中得到的收益；并購方的業績并沒有通過并購活動而得到有效的改善，相反，并購后企業業績有惡化的趨勢；并購活動對被收購方和收購方的整體業績和綜合影響更具不確定性。另一方面，Richard等（2014）通過研究行業相關性與企業并購績效之間的關系發現，企業進行同行業并購比其進行跨行業并購能取得更好的并購效果，進而更有利于企業股東價值的提升。Agrawa等（2000）運用了超額收益法，研究了行業關系對企業實施并購活動后的短期績效的影響。研究發現，混合型并購行為帶來的長期股價水平顯著高于非混合型并購行為的長期股價水平；而縱向并購企業得到的收益率要明顯高于進行橫向并購的企業。Tihanyi（2010）等人認為，隨著高管團隊受教育程度的提高，高管團隊的認知能力也相應提高，對環境變化的敏感度增強，進而能夠做出促進企業發展的計劃和決定。Daily和Johnson（1997）在研究CEO權力與企業財務績效時發現，CEO的教育水平對企業績效的影響并不大，在進行相關分析后發現，CEO的教育水平與財務績效指標之間是弱相關的關系。Daily（2000）表示，企業高管的學歷背景與其國際信息的獲取能力和認知水平都呈現出一種正相關關系，并且具有海外學歷的企業高管其思維方式和價值取向，對企業的國際多元化經營有正向的影響。Conyon和Sadler（2001）對100家英國上市公司的高管薪酬激勵與企業績效之間的關系進行研究時發現，高管的股權薪酬與公司績效之間呈顯著的正相關關系。Habib和Ljungqvist（2005）的研究發現，公司績效與CEO持股比例之間具有顯著的正相關關系。Datta等（2001）的研究結論得出，高管的股票期權報酬與實施并購后企業的業績呈現出顯著的正相關關系。Taussings和Baker(1925)最早對高管薪酬和企業績效之間相關性進行了分析研究，他們的研究結論顯示，公司的經營績效對高管薪酬敏感度不高。 Brick 等（2006）在研究高管薪酬與企業的經營績效之間的關系時發現，高管的超額薪酬會對企業的經營績效產生負向影響。Grinstein 和Hribar （2004）對CEO薪酬制度體系進行了研究，研究發現，企業實施了并購活動后，企業CEO的獎金收入會得到大幅度提高，這就導致企業的CEO具有強烈的意愿去實施并購活動，以此來獲得高額的收入。Chakraborty和Sheikh（2009）對企業管理者的薪酬激勵與企業業績之間的關系進行研究，發現對管理者的薪酬契約的合理設置能夠對管理者形成高強度的激勵。Bliss和Rosen（2001）研究了以銀行作為主并方的并購活動和高管薪酬之間的關系，研究發現，并購后，企業高管的薪酬收入得到了顯著提高，同時也發現，CEO股權性薪酬的提高會減少企業并購的可能。

二、研究假設

（一）CEO學歷與跨國并購績效

Hernandez和Valle（2005）通過對高管團隊與企業創新性之間的關系進行研究，發現高管人員的個人特征，如年齡、任期和教育背景和公司的創新力之間存在著一定的相關性，高管人員的學歷背景越高，公司的創新能力越強，進而對企業成長性的促進作用就會變得越強。

然而，也有學者對高管人員的學歷水平與企業并購績效之間存在顯著的相關關系持否定意見。徐經長和王勝海（2010）認為，高管的學歷水平與企業并購績效之間并不存在顯著的相關關系，通過對2004-2006年滬深兩市的上市公司相關數據進行分析后，驗證了此觀點。

針對以上分歧，本研究認為：CEO學歷可以作為評價一個企業的重要信息信號。受教育水平越高的CEO通常都儲備了大量的知識，積累了大量工作技巧，擁有較強的公司治理能力，無論在經營科學性上還是創新管理方面都具有較大的優勢，因而，在實施海外并購活動時就能更順利地實現戰略目標，從而能夠為企業帶來較高回報，促進企業并購績效的提高。

因此，本文提出如下假設：

H1a：CEO學歷與企業跨國并購績效ROA呈正相關關系。

H1b：CEO學歷與企業跨國并購績效Tobin’s Q呈正相關關系。

（二）CEO經營管理經驗與跨國并購績效

一般來說，企業高級管理人員的任職時間越久，經營管理經驗就越豐富，進而其對企業的理解就會達到更深的程度，其對企業制定的經營管理策略就會越正確，進而獲得經營管理工作的成效，企業績效就會得到相應的提高。另外，任職期限也從側面反映了高管人員任職期間的企業績效較好，否則就存在被公司解聘的可能性。

Kaplan等（2008）對CEO的特質與企業的經營管理產生的影響進行研究，研究結果發現，CEO的團隊決策能力、人際關系能力和直覺能力對企業的投資決策和企業的經營績效表現出顯著的相關性。還發現CEO對市場的把握能力和對企業的市場表現具有正向促進作用，即CEO對市場的把握越精準，企業的投資決策越正確，市場表現越好。

CEO的個人特質如教育背景和行業經驗等潛移默化地影響著CEO的經營決策能力，進而對企業的市場表現和并購決策產生直接的影響。因此，我們認為CEO的經營管理經驗會影響到企業的并購決策，CEO如果具備了被收購方的相關行業的從業經驗，并且能對被收購方所處的市場環境有深度的了解，那么他做出的并購決策就會越有價值。因此，我們得出：

H2a：CEO經營管理經驗與企業跨國并購績效ROA呈正相關關系。

H2b：CEO經營管理經驗與企業跨國并購績效Tobin’s Q呈正相關關系。

（三）CEO持股比例與跨國并購績效

Jensen和Meckling（1976）首次提出利益趨同假說（Convergence of Interest Hypothesis），并認為公司的經理人擁有公司的部分剩余索取權會有助于公司代理成本的降低，進而使得經理人同股東的利益趨于一致。隨著管理者持股比例的提高，其實施的決策偏離企業價值最大化的行為就會越少。Palia和Lichtenberg（1999）等學者的研究也得到了一致的結論，認為經理人的適當持股比例可以對公司的績效產生正向的促進作用，進而實現公司價值的提高。

Hall等（2003）和Marianna等（2006）運用在美國上市企業的面板數據，采用多元回歸的方法對企業進行了實證研究，研究發現管理者持股對企業績效具有正向的促進作用，即管理者持有越多公司的股票期權并且該股票薪酬占薪酬結構比重越大時，企業的績效就會表現得越好，兩者之間呈現出顯著的相關性；同時，持股激勵作為物質激勵起到了很好的長期激勵作用。

CEO激勵問題是現代企業管理理論的核心內容。相關理論研究也認為，CEO持股設計是解決代理問題的一種激勵機制。基于理論回顧和分析，我們認為CEO持股作為一種激勵機制能夠一定程度上緩解企業中代理沖突，但是持股比例很低時可能無法發揮這種激勵作用；而持股比例很高時，又會使CEO擁有更多的操縱公司的權力，削弱公司內部以及外部市場對其的約束力。

因此，本文假設：

H3a：CEO持股比例與企業跨國并購績效ROA呈正相關關系。

H3b：CEO持股比例與企業跨國并購績效Tobin’s Q呈正相關關系。

（四）CEO薪酬與企業跨國并購績效

Murphy（1986）基于契約理論的基礎，首次對CEO的薪酬決定因素展開了研究，他認為最優的契約模式為：一個薪酬方式的提出，應以可以彌補董事會不能直接監管CEO決策權這個不足為目的，進而實現企業代理成本的降低和股東利益以及公司績效的增加。基于該理論框架和大致思路，大量學者進行了廣泛并充分的研究分析，并且在研究過程中逐漸形成了三大類觀點：

1. CEO薪酬的增長取決于公司規模的擴張。如果個人能力較強的CEO在規模更大的公司有更好的業績表現，那么這個規模大的公司就可以通過提供較高的薪酬來吸引該CEO的加入。Hubbard和Himmelberg（2000）提出，CEO掌控著公司的運作規模，也就是說CEO較小的能力增長也會給企業價值和個人薪酬帶來較大幅度的提高。

2. 公司技術的改進和創新能力的增強可以給CEO帶來更高級別的薪酬激勵。從過去的30年我們可以看到，公司的技術創新和產品市場等產生的變化加強了CEO的經營能力對公司價值的影響力，與此同時，也帶給自己更高級別的薪酬激勵。

3. CEO薪酬的增長是公司治理、董事會和大股東三管齊下對CEO施加的更為嚴格的監管力度的結果。根據該論點的支持者分析，薪酬的上漲總是會引發出更高的CEO更換率，CEO的更換同企業績效之間的聯系也更加緊密。他們還指出，CEO薪酬不會因為宏觀經濟層面的公司治理的完善和加強而提高。

總的來說，設計的薪酬組合要接近最優契約模式，即企業的董事會成員和CEO都要受到來自市場力量的約束。在現代公司治理的研究中，為了降低委托代理成本，企業常對高管人員實施激勵措施。Bliss等（2001）對銀行業的并購活動進行了研究，結果表明并購活動實施后，在主并銀行績效下降的同時，CEO的薪酬還是實現了凈增長，但如果CEO的股權薪酬得到增加后，其發動并購的意向反而降低，這就說明CEO的薪酬結構對企業的并購活動有很大的影響。

基于以上分析，本文提出以下假設：

H4a：CEO薪酬與企業跨國并購績效ROA呈正相關關系。

H4b：CEO薪酬與企業跨國并購績效Tobin’s Q呈正相關關系。

（五）晉升激勵與跨國并購績效

管理者所處的職位越高，其獲得的相應利益就越多，可以為其帶來更高的貨幣薪酬、更多的在職消費以及更強的成就感等，即職位晉升可以給CEO帶來各種貨幣與非貨幣利益。同時職位晉升還同業績表現掛鉤，為了獲取職位晉升帶來的各種相關利益，CEO會更有動力改善企業的總體業績來謀求職位的晉升。晉升機制的激勵效果取決于兩個因素，一是管理者之間的職位層級利益差距，最直接的表現就是薪酬差距，管理者之間的薪酬差距越大，激勵效應就會越強；二是職位晉升與業績的相關度，兩者之間的相關度越高，職位晉升的激勵作用越明顯。

Mobbs和Raheja（2008）、Kale等（2009）、林俊清（2003）等文獻研究表明，企業的競爭者越多，公司的規模越大，公司內部高管晉升激勵的強度就越高，晉升機制的激勵效應就越強，可以激發高管人員努力提高公司業績的勁頭。

基于以上分析，本文提出如下假設：

H5a：晉升激勵與企業跨國并購績效ROA呈正相關關系。

H5b：晉升激勵與企業跨國并購績效Tobin’s Q呈正相關關系。

（六）CEO職稱激勵與跨國并購績效

CEO職稱激勵被認為是對CEO的外部晉升激勵方式。一般認為具有高級職稱的CEO都對某一領域有較深的認識和較豐富的工作經驗，在公司面臨經營困難時，能依據自身的行業經驗和對該領域的知識積累，盡快了解企業經營難點與發展問題，能更好地解決公司面臨的困境，因而做出更好的經營決策。具有高級職稱的CEO還會通過其較強的社交能力認識很多企業外部有權力的朋友，這樣可以隨時把握企業外部環境的動態，可以從與外部的接觸中獲得對本企業有價值的信息，以此來贏得外部的信任和支持。

CEO的高級職稱一定程度上可以反映其自身能力，一般自身能力高的，其在面臨并購決策時，更能夠利用其積累的行業經驗做出更有利于CEO個人聲譽和企業價值的決策。

因此，本文提出以下假設：

H6a：CEO職稱激勵與企業跨國并購績效ROA呈正相關關系。

H6b：CEO職稱激勵與企業跨國并購績效Tobin’s Q呈正相關關系。

三、樣本選取與模型設計

（一）樣本選取

本文選取深圳證券交易所（http://www.szse.cn/）和上海證券交易所（http://www.sse.cn/）A股上市公司2010-2015年連續六年的數據作為研究樣本，對CEO人力資本、激勵機制與跨國并購績效之間的關系進行了實證研究。企業的CEO學歷、經營管理經驗、持股比例、薪酬、晉升激勵和職稱激勵數據來源于上市公司年報數據的手工搜集整理，托賓Q值、資產負債率、企業規模和營業收入增長率數據來源于Wind數據庫。并做出如下剔除：(1)剔除ST、*ST公司，因為此類公司的經營狀況異常，其發生的并購行為和一般公司具有較大差別；(2)剔除2010年以后上市的公司，以及2015年以前退市的公司；(3)剔出一些經過多個數據庫查找，但依然無數據匹配的公司；(4)剔出不是由于市場，而是通過公司內部個別交易并購的公司。最后，筆者收集到73個上市公司的并購數據。

（二）模型設計和變量說明

根據前文所提出的假設，本文進一步對CEO人力資本、激勵機制和跨國并購績效之間的關系進行了分析。因為影響跨國公司并購績效的因素有很多，因而，本文在控制了企業規模、資產負債率和營業收入增長率后來檢驗各解釋變量對跨國并購績效的影響，具體模型如下所示：

模型1： CEO人力資本與企業跨國并購績效ROA

模型2： CEO激勵機制與企業跨國并購績效ROA

模型3： CEO人力資本、激勵機制與企業跨國并購績效ROA

模型4： CEO人力資本與企業跨國并購績效Tobin’s Q

模型5： CEO激勵機制與企業跨國并購績效Tobin’s Q

模型6： CEO人力資本、激勵機制與企業跨國并購績效Tobin’s Q

模型1用來檢驗假設H1a和H2a。模型2用來檢驗假設H3a、H4a、H5a、H6a。模型3是所有變量與跨國并購績效ROA的回歸，進一步檢驗假設H1a-H6a。模型4用來檢驗假設H1b和H2b。模型5用來檢驗假設H3b、H4b、H5b、H6b。模型6是所有變量與跨國并購績效Tobin’s Q的回歸。其中i為不同公司樣本，分別為1，2，3，...，73；t為不同年限，分別用1，2，3，4，5，6來表示。

各變量定義及說明如表1所示。

表1 變量定義及說明

四、實證研究

（一）描述性統計

從表2樣本變量的描述性統計結果可以看出樣本公司的各項指標的均值及最值，樣本公司的ROA的平均值0.003，說明總體上并購對企業績效沒有起到促進作用；樣本公司Tobin’s Q的平均值為0.390 8；CEO學歷的均值為3.742，說明CEO的平均學歷普遍較高；CEO經營管理經驗的均值為6.822，說明我國CEO經營管理經驗方面差距較大；CEO持股比例均值為0.020，最小值為0，最大值為0.538，說明我國企業CEO的持股比例在提升；CEO薪酬均值為13.68，最小值為9.966，最大值為16.21，說明我國CEO薪酬差距較大；晉升激勵均值為3.858，最小值為0，最大值為15.18，說明CEO與董事長的薪酬有一定的差距。CEO職稱激勵均值為0.454，說明企業CEO中近一半的CEO具有高級職稱。資產負債率均值為0.584，最小值為0.04，最大值為4.913，說明樣本公司在資本結構方面有巨大差異，可能是由于樣本公司的行業性差異造成的。一般而言，合理范圍的資產負債率有利于企業資源的更好利用，而過高的資產負債率水平會減弱企業對現金流的控制能力，不利于企業長久發展。但企業的資產負債率的設置需要結合行業特點和企業自身特點。公司規模的均值為24.31，最小值為20.43，最大值為31.39；營業收入增長率的均值為0.1739，最小值為-0.606，最大值為2.886，說明樣本公司之間的成長能力還是有一定的差距，發展速度也是參差不齊的。

表2 變量描述性統計

（二）相關性分析

如表3所示，CEO學歷與跨國并購績效ROA在5%的水平上顯著負相關。CEO經營管理經驗與跨國并購績效ROA在10%的水平上顯著正相關。CEO薪酬與跨國并購績效ROA在10%的水平上顯著正相關。晉升激勵與跨國并購績效ROA負相關，但不顯著。CEO職稱激勵與跨國并購績效ROA在10%的水平上顯著正相關。CEO學歷與跨國并購績效Tobin’s Q在5%的水平上顯著負相關。CEO經營管理經驗與跨國并購績效Tobin’s Q在10%的水平上顯著負相關。

表3 各變量相關系數表

（續表）

五、實證結果分析

面板數據是時間序列數據和截面數據的結合，固定效應模型為每個樣本都有一個特定的截距項，并且互相之間的截距項不同，而隨機效應模型則假設的是樣本個體擁有相同的截距項。本文用stata 12.0進行了固定效應模型和隨機效應模型的Hausman檢驗，檢驗結果如表4所示，因此本文選取固定效應模型。

表4 Hausman檢驗結果

（一）固定效應回歸

表5為CEO人力資本與激勵機制對企業跨國并購績效的回歸分析結果，在控制并購資產負債率、企業規模、營業收入增長率變量后。

回歸結果顯示：用資產收益率的差值ROA表示企業跨國并購績效時，模型（1）CEO學歷與企業跨國并購績效負相關，但不顯著，假設H1a未得到驗證。CEO經營管理經驗與企業跨國并購績效在1%的水平上顯著正相關，與模型（3）中的結果保持一致，說明CEO的經營管理經驗越豐富，其在實施跨國并購時能帶來更好的并購績效，故假設H2a得到驗證。模型（2）中CEO持股比例與企業跨國并購績效在5%的水平上顯著負相關，與模型（3）結果保持一致，但結果與假設方向相反，假設H3a未得到驗證。這與“管理者防御”假說是一致的，隨著管理者手持企業股份的增加，他對企業的投票權和影響力也增加，當企業利益與管理者利益發生沖突時，管理者就可能偏向于選取其自身利益價值最大化的決策。模型（2）中CEO薪酬與企業跨國并購績效在1%的水平上顯著正相關，與模型（3）結果保持一致，假設H4a得到驗證。說明對CEO給予合理的薪酬設置可以降低CEO因獲取私利而進行的不利于公司的跨國并購的概率。晉升激勵與企業跨國并購績效不存在顯著的相關關系，假設H5a未通過驗證。CEO職稱激勵與企業跨國并購績效在5%的水平上顯著正相關，與模型（3）結果保持一致，說明具有高級職稱的CEO可以為企業帶來更好的跨國并購績效，假設H6a得到驗證。

表5可以看出CEO經營管理經驗與跨國并購績效ROA在1%的水平上顯著正相關。為了進一步檢驗CEO經營管理經驗、激勵機制與跨國并購績效的關系，本文還對CEO經營管理經驗進行了分組，并將各組與跨國并購績效進行了回歸分析。分析結果如表6所示。

表5 CEO人力資本、激勵機制與ROA回歸分析

從表6的回歸結果中可以看出，CEO經營管理經驗組I（≤4）中，CEO經營管理經驗與跨國并購績效ROA沒有顯著的相關關系。CEO持股比例與跨國并購績效ROA在5%的水平上顯著負相關。CEO職稱激勵與跨國并購績效ROA顯著正相關。經營管理經驗較少的CEO希望在短期內快速提升自己的業績水平和影響力，職稱激勵可以使其在進行跨國并購時，兼顧企業的利益而做出有利于企業的并購決策。CEO經營管理經驗組II（5-8）中，CEO學歷與跨國并購績效ROA在10%的水平上顯著負相關。CEO經營管理經驗與跨國并購績效ROA在1%的水平上顯著正相關，進一步驗證了表4.6中的結論。CEO薪酬與跨國并購績效ROA在1%的水平上顯著正相關，說明當CEO具備一定的經營管理經驗時，合理的薪酬激勵可以使其在進行跨國并購時，做出對企業和股東有益的決策。CEO經營管理經驗組III（≥9）中，CEO經營管理經驗與跨國并購績效ROA在5%的水平上顯著正相關。CEO薪酬與跨國并購績效ROA在5%的水平上顯著正相關。分組回歸進一步驗證了表5的結果，對不同管理經驗的CEO提供適當的激勵方式，可以使其在進行跨國并購時從企業和股東利益出發，而帶來并購活動的成功。

表7為在控制并購資產負債率、企業規模、營業收入增長率變量后，CEO人力資本與激勵機制對Tobin’s Q的回歸分析結果。

回歸結果顯示：用Tobin’s Q表示企業跨國并購績效時，CEO學歷與企業跨國并購績效在10%的水平上顯著負相關，與假設的相關方向相反，假設H1b未通過驗證?？赡苁怯捎诰哂懈呒墝W歷的CEO在進行跨國并購時過度自信，導致其過高評估了企業并購能產生的價值。CEO經營管理經驗與跨國并購績效不存在顯著的相關關系，假設H2b未通過驗證。CEO持股、晉升激勵與跨國并購績效不存在顯著的相關關系，假設H3b、假設H5b未通過驗證。在模型（6）中CEO薪酬與企業跨國并購績效在1%的水平上顯著負相關，但在模型（5）中兩者之間的關系則不顯著，假設H4b未通過驗證。CEO職稱激勵與企業跨國并購績效在5%的水平上顯著負相關，與假設的正相關方向相反，假設H6b未通過驗證。

表6 CEO經營管理經驗分組、激勵機制與ROA回歸分析

表7 CEO人力資本、激勵機制與Tobin’s Q回歸分析

表7和表8中，用Tobin’s Q代表跨國并購績效，得到的回歸結果不如用ROA代表跨國并購績效的回歸結果好。可能是由于本文的樣本選取等問題，回歸結果與以往文獻的差異。本文的樣本為2010-2015年間海外并購的73個樣本公司，而國內學者的研究對象多為國內非并購企業或國內并購企業，因而與本文的研究結論有出入。

表8 CEO經營管理經驗分組、激勵機制與Tobin's Q回歸分析

（二）穩健性檢驗

文本進行了穩定性檢驗來驗證上述結果的可靠性。參照李衛民（2014）的研究方法，對跨國并購績效的估算方面進行了如下的穩健性檢驗：本文用并購完成前后兩年的資產收益率差值來衡量跨國并購績效，這樣計算出的并購績效的數值就有正負。我們采取虛擬變量的形式，若并購績效大于零則賦值為1，若并購績效小于零則賦值為0，用生成的虛擬變量來衡量跨國并購績效指標，然后進行隨機效應回歸分析，新的回歸結果如表9所示。研究發現：CEO學歷與跨國并購績效正相關但不顯著；CEO經營管理經驗與并購績效在1%的水平上呈顯著的正相關；CEO持股比例與并購績效在10%的水平上呈顯著的負相關；CEO薪酬與并購績效在1%的水平上呈顯著正相關；晉升激勵與跨國并購績效正相關但不顯著；CEO職稱激勵與跨國并購績效在1%的水平上顯著正相關。穩健性檢驗回歸結果表明：各變量之間的相關系數符號和顯著性都沒有發生實質性的改變，沒有改變本文的主要結論，因此，本研究的結論得到進一步的驗證。

表9 穩健性檢驗

表10 實證檢驗結果

六、結論

本文在對2010-2015年間發生跨國并購事件的企業進行歸納匯總基礎上，得出有關企業并購活動的數據，并通過查閱企業年報找到有關企業高管特征的數據，通過Excel進行數據的整理，并運用stata12.0分析軟件對數據進行描述性統計、相關性分析和回歸性分析，探索CEO人力資本、激勵機制與跨國并購績效之間的規律性。在我國上市公司對外投資勢頭日益發展的背景下，并購逐漸成為企業提高經濟效益、擴大公司規模，求得規模經濟效益以及合理配置資源的經常性采取的一種有效戰略措施。在我國處于經濟轉型期而并購日益得到企業青睞的特殊背景下，本文基于外來者劣勢理論、人力資本理論、激勵理論對我國滬深上市公司CEO人力資本、激勵機制與跨國并購績效之間的關系進行了實證研究，試圖從一個新的角度探討提高上市公司并購績效的方法，希望給我國上市公司實施跨國并購提供啟示，同時也是對人力資本理論和激勵理論的應用和擴展。

本文通過對我國企業跨國并購事件數據的分析，可以看出在近6年的跨國并購活動中，大多數企業并沒有得到預期的收益。基于前文的理論與實證的分析，本文歸納出的政策建議如下：（1）企業在進行CEO人才招聘過程中，可以選擇經營管理經驗豐富的高管來擔任企業的CEO，同時建立完善的企業內部監督機制，對企業高管行為進行監督和控制，減少其過度自信的行為為企業帶來的損失，促使高管在做出并購決策前對本企業和目標企業進行科學的分析，以增強在企業跨國并購過程中的決策的有效性；（2）合理的薪酬設置會降低CEO在跨國并購中的代理動機，促使CEO做出更理性、科學的跨國并購決策從而增加企業的跨國并購績效。合理的薪酬設置能夠降低CEO與股東目標的偏離度、減少委托代理的成本、最大化企業的價值。CEO的需求層次較之于普通員工更高。當他們的物質薪酬得到滿足之后，他們對認同度和自我價值的實現方面的需求更加強烈，因此，職稱激勵等外在激勵更能激發其努力。

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Chinese CEO Human Capital, Incentive Mechanism and Cross-border M&A Performance—an Empirical Evidence of Shanghai and Shenzhen Stock Markets from 2010 to 2015

LIU Ye, YU Tao, QU Yi-fei
(School of Business Administration, Northeastern University, Shenyang 110819, China)

This paper based on Liability of Foreignness Theory, Human Capital Theory and Incentive Theory, uses the Shanghai and Shenzhen listed companies’ overseas M&A data from 2010-2015 to demonstrate the relationship between CEO human capital, incentive mechanism that closely related to CEO and cross-border M&A performance. This paper tries to find a way to improve cross-border M&A performance of listed companies from a new perspective and hope to provide enlightenment for China's listed companies to implement cross-border M&A strategy. The empirical results show: for CEO human capital, there is no positive relationship between CEO education background and ROA, and there is significant negative relationship between CEO education background and Tobin’s Q; there is positive relationship between CEO managerial experience and ROA, and there is no positive relationship between CEO managerial experience and Tobin’s Q. For incentive mechanism, the results show that there is significant negative relationship between CEO’s shareholding ration and ROA, and there is no positive relationship between CEO’s shareholding ration and Tobin’s Q. There is positive relationship between CEO’s compensation and ROA, and there is weakly negative relationship between CEO’s compensation and Tobin’s Q. There is no positive relationship between promotion incentive and ROA , the same to the Tobin’s Q. There is positive relationship between CEO’s rank and ROA, and there is negative relationship between CEO’s rank and Tobin’s Q.

CEO; human capital; incentive mechanism; cross-border M&A performance

F202

A

2095-7572(2017)03-0095-16

﹝執行編輯：周冬﹞

2017-2-16

教育部人文社科規劃基金（10YJA630103）；遼寧省教育廳科學研究一般項目：（WJ2013043）

劉燁（1969-），女，遼寧沈陽人，副教授，博士，研究方向：產業組織與公司治理；于濤（1993-），女，吉林舒蘭人，碩士，研究方向：公司治理；曲怡霏（1992-），女，遼寧鞍山人，碩士，研究方向：公司治理。