CEO財務經歷與債務資本成本

葉德珠 李小林

CEO財務經歷與債務資本成本

葉德珠 李小林

CEO個人特征對公司財務決策的影響正成為研究熱點。基于管理者異質性視角，以2001-2014年間中國A股上市公司為研究對象，實證檢驗了CEO財務經歷與公司債務資本成本之間的關系。研究發現，CEO財務經歷與債務資本成本顯著正相關，且此關系會受到公司治理的約束。在控制多個潛在影響因素及多種穩健性檢驗之后，CEO財務經歷與債務資本成本的顯著正向關系仍然穩健。進一步檢驗還發現，CEO財務經歷對債務資本成本的影響存在中介效應路徑和調節效應路徑：在中介效應路徑下，CEO財務經歷會通過加劇公司與債權人之間的代理沖突進而增加債務資本成本；在調節效應路徑下，CEO財務經歷的影響具有兩面性，既會增強代理成本對債務資本成本的正向影響，也會減輕財務風險對債務資本成本的正向影響。

CEO； 財務經歷； 債務資本成本； 代理成本

一 引 言

債務資本是公司外部資本非常重要的來源，其背負的資金成本也因而成為公司的核心財務指標，是一系列決策的基礎(Easley和O’Hara，2004)[1]。正因如此，眾多學者從多個角度對債務資本成本的影響因素及其影響機制進行了研究。

當前對債務資本成本影響因素的研究主要基于信息不對稱理論和代理理論，考察了債務層面、公司層面、市場和行業層面、國家層面等特征因素對債務資本成本的影響。總體而言，這些研究大都隱含著管理者同質的假設。然而，在管理學研究和實踐中，CEO(Chief Executive Officer，首席執行官)等高管一直被認為是公司戰略決策和績效的核心因素(Hambrick和Mason，1984[2]；Liu和Jiraporn，2010[3])。在經濟學和金融學研究領域，學者們對管理者異質性特征與公司金融決策及其結果的關系也進行了廣泛的考察，越來越多的研究證據表明，管理者異質性特征確實對公司決策及業績存在不同程度的影響(Bertrand和Schoar，2003[4]；劉運國和劉雯，2007[5]；Bamber和Wang,2010[6];Matsunaga et al.,2013[7];姜付秀和黃繼承，2013[8]；Custódio和Metzger，2014[9]；姜付秀等，2016a[10], 2016b[11]；代昀昊和孔東民，2017[12])。當然，也有部分學者考察了管理者異質性特征與債務資本成本的關系(Liu和Jiraporn，2010[3]; 姜付秀等，2016a[10]; Shaw，2012[13]；Bernile et al., 2017[14])。但當前研究高管異質性特征與債務資本成本關系的文獻仍非常有限，且主要是基于公司治理視角(如高管薪酬、權力等)，而基于管理者心理層面特征和背景特征的研究很少。因此，管理者異質性特征與債務資本成本關系方面仍存在較大的研究空白，需要進一步探索。

受啟發于當前有關管理者異質性特征影響的大量研究，以及鑒于債務資本成本研究中存在的不足，本文基于管理者異質性視角，以異質性職業經歷為切入點，考察CEO財務經歷對債務資本成本的影響。具體而言，本文主要考察兩個方面的問題：第一，CEO財務經歷是否會影響債務資本成本？如果有影響，這種影響的性質如何？第二，CEO財務經歷影響債務資本成本的潛在機制和路徑是什么？

關于CEO財務經歷與債務資本成本的關系，當前理論上尚未有直接的分析和結論。本文在以往相關研究的基礎上，結合新的思考，提出四個理論假說，對CEO財務經歷影響債務資本成本的可行性做出分析和預測。(1)經驗優勢假說。長期的、較高級別的財務經歷可能會讓CEO獲得幾個方面的優勢：一是具備公司財務處理等方面的知識、技能和經驗，對財務指標和市場信息具有更好的理解能力，能更好地根據財務指標和信息的變化做出反應(Custódio和Metzger，2014)[9]；二是與公司內外部的財務信息交流會更加有效(Matsunaga et al.,2013)[7]；三是與資金供給方建立了良好的關系網絡，有更多的融資信息和更好的融資渠道(姜付秀和黃繼承，2013)[8]。因此，在經驗優勢假說下，CEO財務經歷可能有助于降低債務資本成本。(2)職業習慣假說。相對而言，財務工作要求比較細心和嚴謹。因而，長期的財務經歷可能會讓CEO養成比較謹慎、保守的性格(Bamber和Wang,2010)[6]。根據行為一致理論(Funder和Colvin，1991[15]；Cronqvist et al., 2012[16])，謹慎、保守的性格可能會導致CEO選擇較為保守的財務、投融資等決策。這一方面會降低公司的整體風險，進而降低公司與債權人之間的代理沖突，另一方面也會降低公司的成長性，進而影響公司未來的盈利能力。因此，綜合來看，在職業習慣假說下，CEO財務經歷對債務資本成本的影響具有不確定性。(3)自利假說。表面上CEO代表的是股東利益，但作為“經濟人”，在最大化個人利益動機的驅使下，其可能會采取對股東和債權人都不利的行為。因此，在自利假說下，CEO的財務經歷可能會成為其為自己謀利的工具，從而加劇公司與債權人之間的代理沖突，導致更高的債務資本成本。(4)股東財富最大化假說。代表公司股東利益的董事會聘任具有某一財務經歷背景CEO的目的是最大化公司股東財富，并通過激勵、監督甚至替換等方式來達到此目的。在這一假說下存在兩種可能性結果：一是在股東利益與債權人利益一致時，讓CEO發揮其財務經歷以最大化股東利益，從而使股東和債權人都受益；二是在股東利益與債權人利益相沖突時，使CEO選擇以損害債權人的利益為代價來讓股東受益，這可能導致債務資本成本的增加。因此，在股東財富最大化假說下，CEO財務經歷對債務資本成本的影響也具有不確定性。

由上文的分析可見，長期的、較高級別的財務經歷可能會影響CEO的認知能力、風險偏好和價值觀等內在特征，進而影響CEO的行為習慣和對金融決策的選擇，最終影響到債務資本成本，但影響方向具有不確定性。

本文以2001-2014年間中國A股上市公司為研究樣本，實證檢驗了公司CEO財務經歷與債務資本成本的關系。研究發現，CEO財務經歷與債務資本成本呈正向關系，且這一關系會受到公司治理的約束。為弄清楚這一正向關系的來源，本文進一步對其影響機制進行了中介效應和調節效應檢驗。檢驗結果表明，CEO財務經歷對債務資本成本的影響既存在中介效應路徑，也存在調節效應路徑。在中介效應路徑下，CEO財務經歷會通過加劇公司與債權人之間的代理沖突進而增加債務資本成本；在調節效應路徑下，CEO財務經歷的影響具有兩面性，既會強化代理成本對債務資本成本的正向影響，也會減輕財務風險對債務資本成本的正向影響。這一結果也表明，代理成本是CEO財務經歷影響債務資本成本的重要途徑。為盡可能減少分析中因潛在的不可觀測效應、模型誤設、樣本自我選擇等內生性問題造成的估計偏誤，在基于模型選擇檢驗的基礎上，本文采用了固定效應模型作為主要的估計模型和方法，同時利用隨機效應模型、混合截面OLS估計、Heckman處理效應模型、傾向得分匹配(PSM)、聯立方程模型(3SLS)等多種方法進行穩健性檢驗。穩健性檢驗結果進一步支持了實證部分的結論。

本文的貢獻主要有以下幾個方面：第一，拓展了債務資本成本影響因素問題的研究范圍。不同于早期主要從債務層面、公司層面、市場層面和國家宏觀層面等考察債務資本成本影響因素的研究，也不同于Liu和Jirporn(2010)[3]、Shaw(2012)[13]等從公司治理視角考察債務資本成本影響因素的研究，本文基于管理者異質性視角，考察了CEO財務經歷對公司債務資本成本的影響。第二，為高層梯隊理論的預言提供了新的經驗證據。早前，姜付秀和黃繼承(2013)[8]、Custódio和Metzger(2014)[9]等學者研究發現，CEO財務經歷會影響公司的資本結構、財務政策、會計政策、投資等方面，本文的實證結果表明，CEO財務經歷還會影響公司債務資本成本。第三，本文利用中介效應檢驗和調節效應檢驗同時考察了CEO財務經歷對債務資本成本的潛在影響機制和路徑。檢驗結果表明，CEO財務經歷對債務資本成本的影響既存在中介效應路徑，也存在調節效應路徑。其中，代理成本和財務風險是CEO財務經歷影響債務資本成本的重要途徑。

本文余下部分安排如下：第二部分是理論分析與假設提出：第三部分是研究設計；第四部分是實證結果的分析；第五部分是內生性問題的處理；第六部分是CEO財務經歷影響債務資本成本的潛在機制和路徑分析；第七部分為結論。

二 理論分析與假設提出

已有文獻表明，在無風險收益率之外，債務資本成本主要取決于違約概率和違約時對債權人的保護程度，而違約概率又主要依賴于公司的財務風險、信息風險和代理風險(Merton，1974[17]；Bhojraj和Sengupta，2003[18])。因此，基于以往的研究和前文的四個假說，本文推測，CEO財務經歷可能通過以下途徑影響債務資本成本：

第一，CEO財務經歷可能會影響公司的盈余管理和信息披露等政策，從而影響公司與債權人之間的信息不對稱程度，最終影響債務資本成本。基于經驗優勢假說，CEO的財務經歷有助于改善公司的信息披露質量(Matsunaga et al.,2013)[7]和減少盈余管理行為(Jiang et al., 2013)[19]，從而可以減少公司與債權人之間的信息不對稱，進而降低投資者要求的預期回報率(即債務資本成本)。其次，基于最大化股東財富假說，擁有財務經歷背景的CEO可能會以傷害債權人的利益為代價，通過操控信息披露來最大化股東價值(Verrecchia,1983)[20]。再者，根據自利假說，具有財務經歷的CEO也可能會通過對信息披露的操控和盈余管理來最大化自己的利益，不惜損害債權人甚至股東的利益(羅煒和朱春艷，2010[21]；蘇冬蔚和林大龐，2010[22])。因此，綜合來看，CEO財務經歷影響債務資本成本的信息不對稱機制具有不確定性，取決于正反兩種效應的對比。為考察CEO財務經歷影響債務資本成本的信息不對稱機制，本文使用盈余質量(Abs_DAC)作為信息不對稱的代理指標。理論上，更低的盈余質量(更高的Abs_DAC)意味更高程度的信息不對稱，進而導致更高的債務資本成本。

第二，CEO財務經歷可能會影響公司的風險承擔、投資和支出政策等，從而影響公司與債權人之間的代理沖突，最終影響債務資本成本。實證研究發現，具有財務經歷的CEO管理的公司具有更高的財務杠桿，更多的股票回購支出(Custódio和Metzger，2014)[9]，更可能出現過度投資(Guner et al., 2008)[23]。而根據代理成本理論，回購、支付股息、新增債務發行以及資產替換等行為都會加劇股東與債權人之間的代理沖突(Smith和Warner，1979)[24]。但基于職業習慣假說，具有財務經歷的CEO可能會選擇更保守的會計、財務和投資等決策，如減少股息和研發支出等(Custódio和Metzger，2014)[9]。這意味著CEO財務經歷有助于緩和公司與債權人之間的代理沖突，進而降低債務資本成本。因此，綜合來看，CEO財務經歷對代理成本的總體效應也具有不確定性。為考察CEO財務經歷影響債務資本成本的代理成本機制，本文選擇投資機會(Tobinq)作為代理成本的衡量指標。理論上，更大的投資機會意味更大的代理沖突和代理成本，進而導致更高的債務資本成本。

第三，CEO財務經歷可能會影響公司的財務杠桿、現金流等政策，從而影響公司的財務風險，最終影響債務資本成本。破產預測模型表明，現金流和財務杠桿等是影響財務風險的重要因素，高現金流和低財務杠桿的公司其財務風險相對較低(Altman，1968[25]；Ohlson，1980[26])。而實證研究發現，具有財務經歷的CEO會提高公司財務杠桿(姜付秀和黃繼承，2013)[8]，減少現金持有和研發支出(Custódio和Metzger，2014)[9]，這可能會導致公司現金流和未來收益的減少(Shi，2003)[27]，以及財務風險的增加。另一方面，基于經驗優勢假說，具有財務經歷的CEO可能會有更好的外部融資渠道(Guner et al., 2008)[23]，因而有助于降低財務風險。因此，綜合來看，CEO財務經歷影響債務資本成本的財務風險機制也存在不確定性。為考察CEO財務經歷影響債務資本成本的財務風險機制，本文選擇財務杠杠(Leverage)作為財務風險的衡量指標。理論上，更高的財務杠杠意味更大的財務風險，進而導致更高的債務資本成本。

綜合來看，CEO財務經歷對債務資本成本的影響可能是多路徑、多方面的，其總效應取決各種效應的疊加，可能為正，也可能為負，甚至可能為零。

因此，基于上述分析，本文提出如下兩個對立性假設：

假設1a：CEO財務經歷與債務資本成本負相關。

假設1b：CEO財務經歷與債務資本成本正相關。

上文分析中將焦點集中在CEO財務經歷與債務資本成本兩者的關系上，未考慮其它干擾因素。以往的研究發現，公司治理也是影響債務資本成本的一個重要因素(Bhojraj和Sengupta，2003[18]；蔣琰，2009[28]；陳漢文和周中勝，2014[29])。好的公司治理可以限制管理者的機會主義行為、改善公司的信息披露以及促進有效決策的制定，進而降低信息不對稱和代理風險(Ashbaugh-Skaife et al., 2006)[30]。因此，公司治理水平越高，債務資本成本可能越低。

另外，基于代理理論的觀點，公司管理者的異質性特征之所以會導致公司采取不同的決策行為，主要是因為公司治理存在差異，公司對管理者的控制能力不同(Bertrand和Schoar，2003)[4]。只要采取適當的監管及合約激勵措施，管理者個人的異質性特征就不會對公司產生影響(Bamber和Wang,2010)[6]。這一觀點表明，CEO財務經歷與債務資本成本的關系可能會因公司治理環境的不同而存在差異。實證研究也提供了相關的經驗證據。例如，Cronqvist et al.(2012)[16]、姜付秀和黃繼承(2013)[8]等都發現，公司治理會對CEO個人異質性特征與公司資本結構的關系產生調節作用。

因此，基于上述分析，本文進一步提出如下兩個假設：

假設2：公司治理水平越高，其債務資本成本越低。

假設3：相對于治理水平較高的公司，CEO財務經歷對債務資本成本的影響效果在治理水平較低的公司中更強。

三 研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

本文的初始研究樣本為2001-2014年間的中國A股上市公司。CEO背景特征數據來自WIND資訊金融終端, 并通過公司年報和互聯網搜索等方式進行核對和補全，公司財務數據來自CSMAR數據庫。為避免極端值的影響，除債務資本成本外，本文對其它連續變量上下1%進行縮尾處理。

根據本文的研究目的和方法，并參照以往的研究慣例，對初始樣本做如下篩選：第一，剔除金融、保險行業的上市公司樣本；第二，剔除CEO任期不足兩年的樣本*考慮到如果CEO任期太短，其財務經歷的影響可能難以體現出來。；第三，剔除相關數據缺失的樣本。最后，得到2003-2014年2177家公司的11882個有效觀測值。

(二)變量定義

1.CEO與財務經歷的界定

CEO(Chief Executive Officer)，中譯首席執行官，是指一個企業中負責日常事務的最高行政官員，這一名稱在國外企業中使用得比較普遍，但在國內企業中使用得還不多，而是使用總經理、總裁等。為了研究的可比性，結合國內企業在年報中使用的職位名稱，本文沿用CEO這一概念，具體泛指以下職位名稱：總經理、總裁、行政總裁、執行總裁、CEO、首席執行官。

對財務經歷的界定，考慮到低層次的財務經歷對CEO而言，在接觸面、經驗積累以及自主決策權等方面存在一定的局限，難以在工作中產生顯著影響。因此，本文主要考察較高級別的財務經歷。具體而言，參考姜付秀和黃繼承(2013)[8]等學者的研究，將CEO財務經歷界定為曾擔任過以下具體職務：財務總監、財務負責人、首席財務官、總會計師。

2.債務資本成本

本文旨在考察CEO財務經歷對公司整體層面債務資本成本的影響。因此，本文的債務資本成本是指公司各種類型債務的平均成本。借鑒Pittman和Fortin(2004)[31]、蔣琰(2009)[28]、Frank和Shen(2009)[32]等的方法，以利息支出和平均債務總額之比測度平均債務資本成本。考慮到債務總額范圍的定義不同，本文具體采用以下三種估算方法，并以方法二的測度值作為主要因變量*因方法二介于三種方法之間，此方法估算的債務資本成本出現極端值的概率更小，是常用的債務范疇。：第一，借鑒李子廣和劉力(2009)[33]、陳漢文和周中勝(2014)[29]的定義，以利息支出除以期初和期末平均借款總額表示；第二，借鑒Karjalainen(2011)[34]、蘇冬蔚和曾海艦(2011)[35]的定義，以利息支出除以平均有息債務總額表示；第三，借鑒Pittman和Fortin(2004)[31]、蔣琰(2009)[28]等的定義，以利息支出除以平均總債務表示。

考慮到從利息支出角度衡量債務資本成本的方法存在較大噪音，參考蔣琰(2009)[28]、Shaw(2012)[13]的處理方法，本文對上文測度的債務資本成本上下5%進行縮尾處理。

3.控制變量

參考以往文獻，本文選擇如下基本控制變量：公司規模、財務杠桿、投資機會、盈利能力、利息保障倍數、有形資產比例、債務期限結構、盈余波動、上市時間、現金流和無風險利率。

為控制CEO其他個人特征的潛在影響，在參考相關文獻和考慮數據可得性基礎上，本文也將控制CEO的年齡、學歷、性別、任期和MBA教育變量。

為考察公司治理的影響，參考Ashbaugh-Skaife et al.(2006)[30]、白重恩等(2005)[36]、蔣琰(2009)[28]等的研究，本文選擇如下9個公司治理代理變量：第一大股東持股比例(T1share)、第二至第十大股東股權集中度(LnHHI210)、獨董比例(Indratio)、兩職合一(Cochair)、高管持股比例(Ggshareratio)、年報審計意見(Auditadvice)、境外上市(ABHshare)、是否擁有母公司(Parent)和所有權性質(State)。為避免共線性問題，借鑒白重恩等(2005)[36]的處理方法，利用主成分法獲得各變量的第一大元，以之作為公司綜合治理指標(用G表示)。

另外，本文也分別控制行業和年度固定效應。其中，行業類別中，制造業按二級類別分類，其它都按一級類別分類，共得到37個行業類別。以上所有變量的名稱、符號及定義詳見表1。

表1 變量名稱、符號及定義

(續上表)

變量類型變量名符號定義/衡量方法CEO個人特征財務經歷Fin ExpCEO財務經歷虛擬變量，1表示具有財務經歷，0表示無任期Tenure任職CEO的年數年齡AgeCEO年齡教育Education專科以下為1，專科為2，本科為3，碩士為4，博士為5性別Male男性為1，女性為0MBA教育MBACEO具有MBA、EMBA、DBA教育經歷則為1，否則為0公司治理特征第一大股東持股比例T1share第一大股東持股數/公司已發行股票總數第二至第十大股東股權集中度LnHHI210以第二至第十大股東持股比例的HHI指數的對數表示。HHI指數=第二至第十大股東持股比例平方和獨董比例Indratio獨立董事人數/董事總人數兩職合一Cochair虛擬變量，CEO兼任董事長則為1，否則為0高管持股比例Ggshareratio高管持股數/公司已發行股票總數年報審計意見Auditadvice1表示年報審計為標準無保留意見，0為其它境外上市ABHshare虛擬變量，1為有在境外發行H股或B股，0為無是否擁有母公司Parent虛擬變量，1表示擁有母公司，0為無所有權性質State國有虛擬變量，1為國有或國有控股，0為其它

(三)模型設定

首先，為考察CEO財務經歷對債務資本成本的影響，借鑒以往的文獻，本文設置如下基本模型：

CODi, t=α1Fin.Expi, t+βCONi, t+INDj+Yn+ci+ui, t

(1)

其中，CODi, t表示債務資本成本。Fin.Expi, t=1表示有財務經歷，Fin.Expi, t=0表示無財務經歷。向量CONi, t表示公司與CEO層面的控制變量，INDj、Yn和ci分別表示行業、年份和公司固定效應，ui, t為隨機誤差項。

其次，為避免財務經歷CEO的內生匹配問題給本文實證結果造成影響，借鑒姜付秀等(2012)[38]、Matsunaga et al.(2013)[7]、Custódio和Metzger(2014)[9]等的研究，本文設置如下選擇模型，以考察財務經歷CEO任命的影響因素：

P(Fin.Expi, t=1│Zi, t-1)=Φ(αZi, t-1+εi, t)

(2)

其中，向量Zi, t-1表示可能影響財務經歷CEO任命的特征變量。考慮到對特定背景CEO的選擇主要基于公司早期的特征，因此，將變量全部滯后一期*參考姜付秀等(2012)[38]、Custódio和Metzger(2014)[9]等的研究，選擇控制如下變量：公司規模、財務杠桿、盈利能力、投資機會、盈余質量、債務期限結構、現金持有、現金流、資本支出、并購重組次數、股息支付、有形資產、ST、上市時間、債務資本成本、第一大股東持股比例、獨董比例、所有權性質、行業和年度特征。。

再次，為考察CEO財務經歷影響債務資本成本的潛在機制和路徑，在進一步分析中，借鑒溫忠麟等(2004)[39]的研究，本文設置如下中介效應檢驗模型組：

CODi, t=cFin.Expi, t+βCONi, t+INDj+Yn+ci+ui, t

(3)

Mi, t=bFin.Expi, t+βCONi, t+INDj+Yn+ci+ui, t

(4)

CODi, t=cFin.Expi, t+aMi, t+βCONi, t+INDj+Yn+ci+ui, t

(5)

四 實證分析

1.變量描述性統計

表2是變量的分組描述性統計。對因變量債務資本成本，三種測度方法下債務資本成本的均值和中位數都在0.054-0.070之間，相差不大，同蔣琰(2009)[28]、陳漢文和周中勝(2014)[29]等測算的結果較接近。從組間來看，三種測度方法下，CEO有財務經歷的組別中債務資本成本的均值都要顯著高于CEO沒有財務經歷組別中的均值。這表明CEO財務經歷與債務資本成本可能存在正向關系，可能是CEO財務經歷導致了更高的債務資本成本，也可能是較高債務資本成本的公司選擇了有財務經歷的CEO。對自變量，總體上沒有異常值，而從組間看，近一半變量的均值在兩組間存在顯著差異。

表2 主要變量分組描述性統計

注：*p<0.1, **p<0.05, ***p<0.01。

2.CEO財務經歷影響債務資本成本的多元回歸分析

上文的分析初步反映出債務資本成本與CEO財務經歷存在正向關系。但由于沒有控制其它相關因素，該結果可能并未反映真實情況。下文將利用多元回歸分析來進一步考察CEO財務經歷與債務資本成本的關系。

本文數據為面板數據，通過Wald檢驗和Hausman檢驗選擇合理的估計模型，檢驗結果支持使用固定效應模型。

表3中面板A是本文基本模型的回歸結果。三個模型得到的CEO財務經歷變量系數都為正，且在1%或5%的統計水平上顯著，這表明CEO財務經歷與債務資本成本正相關，與假設1b一致。模型中控制變量的系數符號與以往的研究結果基本一致，但也有個別變量不一致，如債務期限結構的系數為負，現金流的系數為正。這可能反映債務資本成本低的公司更偏向于選擇長期債務，而現金流高的公司更有能力支付高的資金成本(陳漢文和周中勝，2014)[29]。

面板A中的模型未控制CEO的其它特征，債務資本成本與CEO財務經歷的正向關系可能是CEO其它個人特征所致。為排除這種可能性，繼續控制CEO的其它個人特征，如CEO的任期、性別、教育、年齡和MBA教育等五個特征，具體結果見表3的面板B。

表3 CEO財務經歷對債務資本成本的影響

(續上表)

變量面板A：基本模型模型1模型2模型3COD1COD2COD3面板B：控制CEO其它個人特征模型4模型5模型6模型7模型8COD2COD2COD2COD2COD2ROE-0 0070???-0 0047??-0 0044???-0 0045??-0 0046??-0 0045??-0 0047??-0 0047??(-2 716)(-2 480)(-2 608)(-2 426)(-2 454)(-2 342)(-2 482)(-2 482)Intcov-0 0000-0 00000 0000-0 0000-0 0000-0 0000-0 0000-0 0000(-0 019)(-0 570)(0 158)(-0 564)(-0 571)(-0 562)(-0 567)(-0 571)lnstd＿ROE0 0010??0 0006??0 0006??0 0006??0 0006??0 0006??0 0006??0 0006??(2 402)(2 267)(2 223)(2 315)(2 265)(2 223)(2 283)(2 269)Cforatio0 0192???0 0157???0 0138???0 0152???0 0158???0 0161???0 0156???0 0156???(3 584)(3 977)(3 968)(3 875)(4 001)(4 052)(3 969)(3 977)Tangratio-0 0330???-0 0244???-0 0178???-0 0245???-0 0247???-0 0240???-0 0244???-0 0244???(-2 825)(-3 629)(-2 836)(-3 660)(-3 663)(-3 567)(-3 630)(-3 635)Debtstru-0 0018-0 0161???-0 0129???-0 0161???-0 0161???-0 0161???-0 0161???-0 0161???(-0 596)(-9 380)(-8 707)(-9 394)(-9 386)(-9 317)(-9 362)(-9 381)ST0 0082???0 0041???0 0038???0 0042???0 0041???0 0039??0 0041???0 0041???(3 672)(2 658)(2 786)(2 716)(2 677)(2 511)(2 691)(2 661)Listedage0 0030???0 0008???0 00020 0007???0 0008???0 0008???0 0008???0 0008???(10 596)(4 629)(1 304)(3 643)(4 627)(4 601)(4 432)(4 637)Prime0 0049???0 0093???0 0092???0 0094???0 0093???0 0091???0 0093???0 0093???(4 725)(12 354)(13 331)(12 414)(12 374)(12 007)(12 311)(12 350)＿cons0 1697???0 1456???0 1367???0 1448???0 1393???0 1442???0 1451???0 1458???(5 355)(7 382)(7 730)(7 335)(7 142)(7 270)(7 252)(7 410)N1073310733107331073310733106161072910733R20 1435 0 14210 1333 0 14300 14310 14160 14200 1421adj R20 14180 14030 13150 14120 14120 13970 14020 1402

注：表頭最下一行為模型的因變量；括號內為t值，*p<0.1,**p<0.05,***p<0.01；標準誤調整為穩健標準誤，聚類到公司；所有模型均有控制年度、行業和公司固定效應。

面板B中，在控制了CEO的其它個人特征后，CEO財務經歷與債務資本成本仍然顯著正相關，這說明前文中CEO財務經歷與債務資本成本的正向關系并不是CEO其他個人特征所致，從而進一步印證了假設1b。另外，結果表明，CEO的學歷、年齡和MBA教育對債務資本成本沒有顯著影響，而任職時間和性別則對債務資本成本存在顯著正向影響。這可能是因為CEO任期越長，其經驗、知識越多，對公司環境越熟悉，社會關系更廣，越有利于CEO的機會主義行為。性別特征方面，相對于女性CEO，男性CEO可能有更大的冒險和激進行為傾向，從而增大公司的債務違約風險。

3.公司治理對CEO財務經歷與債務資本成本關系的影響分析

前文分析中，尚未控制公司治理因素。為排除公司治理對前文實證結果的干擾，根據研究設計，將9個公司治理單一機制和綜合治理機制變量(及其與CEO財務經歷變量的交互項)分別加入基本模型，再次進行回歸。具體結果如表4所示。

從綜合治理機制來看，在模型10中，CEO財務經歷變量的系數顯著為正，綜合治理機制變量(G)的系數顯著為負。這一結果表明，前文CEO財務經歷與債務資本成本的正向關系并不是由公司治理因素所驅動，而好的公司治理則有助于降低債務資本成本。因此，假設1b進一步得證，而假設2也得到驗證。從交互項來看，其系數為負，且在10%的統計水平上顯著。這一結果說明，綜合治理機制能抑制CEO財務經歷對債務資本成本的正向影響。因此，假設3得到驗證。從單一治理機制來看，在模型1-模型9中，CEO財務經歷變量的系數在大部分模型中都顯著為正，除了模型2和模型6，這一結果進一步印證了假設1b。但單一治理機制變量的系數符號和顯著性差別較大。第一大股東持股比例(T1share)顯著為負，說明第一大股東的持股比例與債務資本成本負相關，這可能是因為大部分公司中第一大股東的持股比例都不高，位于U形的前半段(白重恩等，2005)[36]。獨董比例(Indratio)和年報審計意見(Auditadvice)兩個變量的系數也顯著為負，說明獨董比例越高、審計質量越高越有利于降低債務資本成本。單一治理機制變量與CEO財務經歷變量的交互項系數符號和顯著性也存在較大差異。第二至第十大股東股權集中度(LnHHI210)和高管持股比例(Ggshareratio)與CEO財務經歷交互項的系數都顯著為正，表明這兩大機制對CEO財務經歷與債務資本成本的正向關系存在調節效應。例如，更高的高管持股比例，可能會更大程度地激勵CEO利用自己的財務經歷優勢最大化股東利益，甚至不惜損害債權人的利益。

表4 公司治理對債務資本成本及其與CEO財務經歷關系的影響分析

(續上表)

變量模型1模型2模型3模型4模型5模型6模型7模型8模型9模型10T1shareLnHHI210GgshareratioIndratioCochairAuditadviceABHshareParentStateGCOD2COD2COD2COD2COD2COD2COD2COD2COD2COD2Fin Exp?Indratio0 0131(0 527)Cochair0 0019(1 408)Fin Exp?Cochair-0 0025(-0 428)Auditadvice-0 0069???(-4 369)Fin Exp?Auditadvice0 0045(0 635)ABHshare0 0012(0 231)Fin Exp?Abhshare-0 0037(-0 450)Parent-0 0019(-1 040)Fin Exp?Parent-0 0100(-1 586)State-0 0002(-0 044)Fin Exp?State0 0030(0 671)G-0 0019???(-2 649)Fin Exp?G-0 0038?(-1 770)基本控制變量控制控制控制控制控制控制控制控制控制控制N10623105651060410532106081062310623106231062310474R20 14310 13930 14000 13770 13980 14270 13940 14020 13980 1382adj R20 14110 13720 13800 13560 13780 14070 13740 13820 13780 1362

注：表頭最下一行為模型的因變量；括號內為t值，*p<0.1, **p<0.05, ***p<0.01；標準誤調整為穩健標準誤，聚類到公司；所有模型均有控制年度、行業和公司固定效應。

綜合上述分析，表4的實證結果表明，總體而言，較高的公司治理水平一方面有助于降低債務資本成本，另一方面也能夠減輕CEO財務經歷對債務資本成本所產生的正向影響。因此，假設2和假設3得到驗證。

五 內生性問題分析

前文的分析中，尚未考慮模型設置、自我選擇等內生性問題對實證結果的潛在影響。為盡可能排除內生性問題帶來的干擾，下文將嘗試采用Heckman處理效應模型、聯立方程模型等多種方法予以糾正。

首先，為避免單一使用固定效應模型而產生的估計有效性等問題，使用混合截面OLS和隨機效應模型重新估計了表3中的基本模型，具體結果如表5的模型1和模型2。在模型1和模型2中，CEO財務經歷系數仍然顯著為正，其它系數與固定效應模型也基本一致。這一結果表明，在控制模型設置問題之后，CEO財務經歷與債務資本成本仍顯著正相關。

其次，為糾正自我選擇偏誤，使用Heckman處理效應模型和傾向得分匹配法(PSM-OLS)重新估計表3中的基本模型*傾向得分(PS)利用模型(2)得到。根據PS來匹配處理組(CEO有財務經歷)和控制組(CEO無有財務經歷)。由于控制組樣本量比較大，本文采用核匹配法進行匹配，并在匹配樣本的基礎上進行混合截面OLS回歸分析。另外，檢查匹配后樣本的平衡性發現，所有變量在處理組和控制組之間沒有顯著差異。，具體結果如表5中的模型3和模型4。從Heckman處理效應模型回歸結果中可以發現，Lamda的系數符號為負，與財務經歷變量(Fin.Exp)的符號相反，且在1%統計水平上顯著，說明固定效應模型低估了CEO財務經歷的效應*Heckman處理效應模型、PSM方法和SEM模型中的選擇方程同為前文模型設置中的模型(2)。。因此，模型3中Fin.Exp的系數遠大于前文回歸分析的結果，且在1%統計水平上顯著為正。在傾向得分匹配法回歸結果中發現，Fin.Exp系數顯著為正。這一結果表明，在糾正了可能的自我選擇問題后，CEO財務經歷與債務資本成本仍顯著正相關。

再次，前文回歸方程中，CEO財務經歷可能是內生解釋變量(或者說債務資本成本與財務經歷CEO的任命是同時聯立決定的)。為此，設立聯立方程模型并采用三階段最小二乘法(3SLS)進行估計，回歸結果見表5的模型5。可以發現，在糾正了潛在的逆向因果關系后，CEO財務經歷與債務資本成本仍然顯著正相關。

綜合來看，上文的穩健性檢驗結果表明，即使考慮了潛在的內生性問題，CEO財務經歷與債務資本成本仍顯著正相關，即前文的實證結果具有較好的穩健性。

表5 CEO財務經歷與債務資本成本間潛在內生性問題的處理

(續上表)

變量Pooled-OLS模型1RE模型2Heckman模型3PSM-OLS模型4SEM-2SLS模型5COD2COD2COD2COD2COD2基本控制變量控制控制控制控制控制N1064210642990970257467R20 20100 13860 22640 20760 2096adj R20 19410 22110 2001

注：表頭最下一行為模型的因變量；括號內為t值，*p<0.1, **p<0.05, ***p<0.01；所有模型標準誤調整為穩健標準誤，聚類到公司，且均有控制年度、行業虛擬變量；在SEM模型中，選擇方程采用線性概率模型進行估計。

六 CEO財務經歷影響債務資本成本的潛在機制與路徑分析

根據理論分析，推測CEO財務經歷可能通過影響信息不對稱、代理成本和財務風險來影響債務資本成本。對于這一間接途徑，理論上存在中介效應和調節效應兩種不同方式，甚至是兩種方式的結合形式(即被調節的中介效應或被中介的調節效應)*從理論來看，目前對CEO財務經歷與債務資本成本的潛在影響機制尚不明確，用這兩種效應都可以解釋CEO財務經歷與債務資本成本的正向關系。因此，本文同時用兩種方式來考察CEO財務經歷對債務資本成本的影響機制。。考慮到綜合形式在邏輯上不夠直觀，也與單一方式比較接近，因此，本文選擇以單一方式來考察CEO財務經歷影響債務資本成本的潛在路徑。

在中介效應路徑檢驗中，基于前文的分析，選擇盈余質量(Abs_DAC)、投資機會(Tobinq)和財務杠杠(Leverage)三個潛在代理中介變量，并利用中介效應檢驗模型組進行回歸檢驗。具體結果如表6的面板A所示。其中，模型1是總效應模型，適用于三個中介變量的檢驗。

在模型1中，CEO財務經歷(Fin.Exp)的系數顯著為正，這說明有繼續進行中介效應分析的必要。接下來，考察三個潛在中介變量的情況。首先，在模型2中，盈余質量(Abs_DAC)的系數為正，且在10%的統計水平上顯著，與預期一致，說明盈余質量越低，債務資本成本越高。在模型3中，CEO財務經歷(Fin.Exp)的系數為負，但在統計上不顯著，為此，需要進行Sobel檢驗。Sobel檢驗的z值為-0.1695，大于-0.97，說明盈余質量(Abs_DAC)的中介效應不顯著。其次，在模型4中，投資機會(Tobinq)的系數在統計水平1%上顯著為正。這說明投資機會越多，公司進行風險轉移的可能性越大，因而債務資本成本也越高。在模型5中，CEO財務經歷(Fin.Exp)的系數也在10%的統計水平上顯著為正，且系數值比模型1中的系數值有明顯減少，這表明投資機會(Tobinq)的中介效應是顯著的。最后，在模型6中，財務杠桿(Leverage)的系數為正，但不顯著，而且模型7中CEO財務經歷(Fin.Exp)的系數也不顯著，因此，同樣需要進行Sobel檢驗。Sobel檢驗的z值為0.1474，小于0.97，說明財務杠桿(Leverage)的中介效應也不顯著。

表6 CEO財務經歷影響債務資本成本的潛在機制和路徑分析

注：表頭最下一行為模型的因變量；括號內為t值，*p<0.1, **p<0.05, ***p<0.01；所有模型標準誤調整為穩健標準誤，聚類到公司，均控制年度、行業固定效應，模型1-模型7同時控制公司固定效應；模型3的控制變量選擇主要參考Matsunaga et al.(2013)[7]的研究，模型5的控制變量選擇主要參考Custódio和Metzger(2014)[9]、Chen和King(2014)[40]的研究，模型7的控制變量選擇主要參考姜付秀和黃繼承(2013)[8]的研究。

綜合來看，中介效應路徑檢驗中，只有代理成本路徑得到驗證。這一結果表明，CEO財務經歷可能有助于改善公司的投資狀況，使公司能進行更多的風險轉移(資產替換)，從而加劇了公司與債權人之間的代理沖突，最終導致債務資本成本的增加。

在調節效應路徑的檢驗中，基于調節變量的性質特征，本文選擇了分組回歸方法*根據溫忠麟等(2005)[41]的研究結論，當自變量是連續變量，而調節變量是分類變量時，最好使用分組方法。。具體結果見表6的面板B。從模型8和模型9中發現，信息不對稱、代理成本和財務風險的代理變量在兩個模型間都存在明顯的差異。其中，盈余質量(Abs_DAC)的系數在兩個模型中都不顯著。投資機會(Tobinq)的系數在兩個組別中都顯著為正，但在CEO有財務經歷的組別中明顯較大，Chow檢驗結果也表明兩組間存在顯著差異。財務杠桿(Leverage)的系數在CEO有財務經歷的組別顯著為正，而在CEO無財務經歷的組別為負，且不顯著，并通過Chow檢驗。

綜合來看，在調節效應路徑檢驗中，代理成本和財務風險路徑都得到驗證。這一結果表明，CEO財務經歷對債務資本成本的影響，一方面可以通過增加代理成本對債務資本成本的正向影響而產生，另一方面也可以通過減輕財務風險對債務資本成本之間的正向影響而產生。

七 結論與意義

本文以2001-2014年中國A股上市公司為樣本，基于管理者異質性視角，實證檢驗了CEO財務經歷與公司債務資本成本兩者的關系。實證結果表明，CEO財務經歷與債務資本成本顯著正相關。在控制了CEO其它個人特征和公司治理特征之后，這一顯著正向關系仍然保持不變。考慮到潛在的模型設置、自我選擇等內生性問題的干擾，本文采用Heckman處理效應模型、傾向得分匹配法、聯立方程模型等進行穩健性檢驗，檢驗結果均支持前文的基本結論。進一步地采用中介效應檢驗和調節效應檢驗兩種方式考察CEO財務經歷影響債務資本成本的潛在機制和路徑。檢驗結果表明，CEO財務經歷對債務資本成本的影響既存在中介效應路徑，也存在調節效應路徑。在中介效應路徑中，CEO財務經歷會通過加劇公司與債權人之間的代理沖突進而增加債務資本成本；在調節效應路徑中，CEO財務經歷一方面會增加代理成本對債務資本成本的正向影響，另一方面也會減輕財務風險對債務資本成本的正向影響。

本文拓展了債務資本成本影響因素問題的研究范圍，增補了當前從管理者異質性視角考察債務資本成本影響因素方面較為有限的文獻，也為高層梯隊理論提供了新的經驗證據。在實踐方面，本文研究結論對于公司在人力資源管理以及債務資本成本控制方面也有一定的參考意義。

當然，由于資料數據限制等原因，本文的研究也存在一定的局限性。如缺乏對不同類型債務資本成本的詳細考察，實證結果與部分已有文獻不一致等。這些不足和局限有待于后續在資料數據更為完善的基礎上進行進一步的考察和分析。

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CEOs’ Financial Experience and the Cost of Debt Capital

YE De-zhu LI Xiao-lin

From a perspective of managers being idiosyncratic, we empirically examine the relation between CEOs’ financial experience and the cost of debt capital by using a large sample of firms on Chinese A-share market from 2001 to 2014. We find that there is a significant positive association between CEOs’ financial experience and the cost of debt capital, which is also moderated by the governance. The positive relation holds after controlling many-levels potential influencing factors and several robust tests. We also find in a further test that the positive relation between CEOs’ financial experience and the cost of debt capital can be mediated by the agency cost and moderated both by the agency cost and financial risk.

CEO; financial experience; cost of debt capital; agency cost

2017-01-14

葉德珠，管理學博士，暨南大學經濟學院金融系教授、博士生導師，研究方向：行為經濟學、公司金融；李小林，暨南大學經濟學院金融系金融學博士研究生，研究方向：公司金融、行為公司金融。

F275

A

1674-8298(2017)03-0135-18

[責任編輯：伍業鋒、劉鴻燕]

10.14007/j.cnki.cjpl.2017.03.011

方式]葉德珠, 李小林. CEO財務經歷與債務資本成本[J]. 產經評論, 2017, 8(3): 135-152.