企業集團是集中還是分散更利于創新投入

相 欣

企業集團是集中還是分散更利于創新投入

相 欣

我國在國家主導的技術創新領域取得了許多重大突破，然而作為市場經濟重要主體的廣大企業，創新投入依然不足，其中一個重要原因是企業承受研發項目風險的能力不強。企業通過集團組織形式將技術外溢的邊界限定于集團內部，降低研發過程的不確定性和研發投入的風險。由于企業集團對研發的影響主要基于事前分析，事后的結果是否證明企業集團組織有助于激勵成員企業的研發投入？分散化的集團對研發投入的影響是否有別于集中化的集團？這些問題有待實證檢驗。據此，以滬深兩市A股上市企業2007-2014年數據為樣本，研究集團化經營策略對企業研發投入的激勵作用。研究發現，集團的成員企業投入研發項目的意愿更強。其中，分散化的企業集團利用內部資源市場降低研發投入成本的作用更明顯；而規模較大、內部銷售額集中度較高的企業集團整體的市場勢力更強、利潤更穩定，從而降低了研發投入的風險，激勵企業投資研發項目。總之，要使企業集團在創新經濟中發揮更有利的正向作用，也需重視企業集團影響創新投入的路徑。

研發風險； 企業集團； 集中化與分散化策略； 創新投入

一 引 言

作為推動企業乃至社會經濟發展的持續動力，技術創新有賴于企業持續不斷的研發投入。自“建設創新型社會”和“創新驅動發展”等重大戰略實施以來，我國的自主創新雖然已經取得了巨大成就，但是重大的突破依然集中于國家主導的技術創新領域。作為市場經濟重要參與者的廣大企業，創新投入依然不足(張峰等, 2016)[1]。截至2013年，中國全社會研發投入占GDP比重為2.0%，略低于發達國家水平，同時期的日本這一比率為3.5%*數據來源：世界銀行數據庫http://databank.shihang.org/data/reports.aspx?source=2&series=GB.XPD.RSDV.GD.ZS&country=#。。2012年全國規模以上工業企業研發投入占主營業務收入比重為0.77%(張峰等, 2016)[1]，而美國成熟企業該指標的平均值在2008年已達4.33%(Borisova和Brown, 2013)[2]，與我國拉開較大差距。

Brown和Petersen(2009)[3]研究發現，隨著金融市場的不斷完善，企業固定資產投資對內部融資的依賴程度逐步降低，外部融資特別是股票融資成為固定資產投資的主要融資來源。相比之下，研發投入對內部現金流的敏感性始終維持較高水平，外部資金在企業研發項目的融資過程中并沒有發揮明顯作用。Hsu et al.(2014)[4]著眼于探討研發項目遭受外部融資約束的原因，認為研發活動投資周期長、未來盈利能力不確定，為本來就處于信息劣勢的外部投資者帶來較大的投資風險；研發企業固定資產規模小，缺少信貸融資所需要的抵押物，在融資競爭中處于劣勢地位。因此，缺乏內部資金的企業可能會受限于外部融資能力不足而放棄研發項目，出現如前所述的研發投入不足現象。而企業集團通過成員之間的相互擔保，有效地提升了成員企業的外部融資能力，緩解了融資約束壓力(李焰, 2011)[5]，使其可能更加傾向于投入研發項目。

導致研發投入不足的另一個原因是法律制度的不健全，法律對知識產權保護不力造成研發成果獲利的專屬性較弱，增加了企業投入研發項目的風險(黃俊和陳信元, 2011)[6]。企業通過集團化經營將技術外溢的邊界限定于集團內部，降低了研發成果獲利的不確定性，從而減弱了研發投入的風險。然而，上述集團化經營對企業研發的影響主要基于事前分析，現實中集團化經營是否有助于激勵成員企業投入研發？已有文獻并沒有給出相應的實證證據。分散化的企業集團具有特殊的經濟行為，Chakrabarti et al.(2007)[7]指出，分散化的企業集團可以通過高利潤行業補貼低利潤行業的方式，減弱集團整體利潤的波動性，從而降低企業外部融資時支付的風險溢價。分散化的集團對研發投入的影響是否有別于集中化的集團？過往文獻并未對此進行深入探討。

本文以滬深兩市A股上市企業2007-2014年數據為樣本，研究企業集團化經營對成員企業研發投入的影響。發現企業集團的成員具有投資研發項目的優勢，投資研發項目的意愿更加強烈；分散化的企業集團利用內部市場配置資源，降低研發投入的成本；規模較大的企業集團則通過提高市場占有率，減小收益的波動性，促進研發投入。不同于已有文獻僅僅討論市場失敗對企業研發投入的消極影響，本文提出企業可以采用集團化經營策略主動化解市場機制缺陷帶來的不利影響。同時，本文重點討論了企業集團的擴張策略對企業研發的影響，為了解企業選擇擴張路徑的深層次原因提供了證據。

二 文獻回顧

已有文獻表明，企業集團化經營既可以緩解企業的融資約束程度又可以提升企業的市場勢力。本文從融資約束與市場勢力兩個方面分別闡述企業集團對企業研發投入的激勵作用。

(一)金融市場發展、研發融資與企業集團

金融市場的發展影響研發企業的融資約束程度。考察銀行信貸，企業取得信貸往往需要提供嚴格的抵押品，而研發企業中估值較高的無形資產卻難以用于抵押(Brown et al.，2009)[8]。此外，負債到期還本付息的融資特點需要項目短期內產生收益，而研發項目投資周期長，短期內難以產生收益，因而將信貸資金投資于研發項目將面臨極高的流動性風險(Hasan et al.，2013)[9]。據此，Hsu et al.(2014)[4]指出信貸市場的發展并不會促進企業研發行為。

相比于債權融資，權益融資一方面不需要企業向投資者支付固定的股息，進而緩解了企業在短期內獲利以應付分配的壓力。另一方面，股票市場為投資者提供了豐富的風險分散工具，投資者可以利用股票市場的風險分散機制降低投資研發項目的高風險(Hsu et al.，2014)[4]。而新興市場國家的股票市場缺乏必要的風險分散工具，限制股票投資者控制風險的能力，致使股票市場無助于研發企業減少風險溢價的支付(李焰, 2011)[5]。此外，股票市場具有信號傳遞的功能，研發投入對企業未來盈利能力通常具有積極的影響，股票市場對其作出積極的反映。但是 Khanna和Palepu(2000)[10]指出，新興市場國家的上市企業缺乏有效的公司治理與信息披露機制，而且共同基金、風險資本也未能在企業與市場之間發揮中介作用，導致市場無法準確評估項目的價值，使得企業從股票市場融資時依然面臨極高的交易費用。

Khanna和Palepu(2000)[10]、Chakrabarti et al.(2007)[7]研究提出，集團企業可以利用集團的聲譽來降低外部融資的成本，表明企業集團可以為外部市場評估項目價值提供信息，成為信息傳遞的中介。企業集團還可以利用內部資本市場緩解企業的融資約束程度(Khanna和Palepu, 2000)[10]。集團企業間獲得信息的費用更低，因而訂立借貸合約的費用也較低。即使融資企業陷入財務困境，其與債權人也更容易進行再談判。此外，集團企業可以利用從內部資本市場中獲得的低成本資金，來保持較高的流動性。而高流動性可以保證融資企業在信貸市場中更加具有優勢(Buchuk et al., 2014)[11]。綜上，企業集團具有彌補市場機制缺陷，緩解融資約束的作用。由于企業的研發項目可能會因融資能力的限制而中斷，而集團企業有助于成員企業提高融資能力，一般會激勵成員企業從事研發活動，但現有文獻就該問題的討論并不深入。Hsieh et al.(2010)[12]研究集團化經營對臺灣企業研發活動的影響，發現集團企業的研發能力更強。Jaisinghani(2016)[13]同樣發現集團企業相比獨立企業更愿意投資研發項目。還有，上述研究將企業集團限定為靜態的概念，并未考慮集團所采用的擴張策略是否對成員企業的研發活動產生影響。

Guzzini和Iacobucci(2014)[14]討論了集團擴張策略對企業研發意愿的影響，發現分散化程度較低的集團更有利于統籌配置資源，從而更愿意從事集中的研發活動。相反，分散化程度較高的企業集團的研發活動通常是獨立進行的。但該研究并未進一步指出獨自進行研發活動的企業，研發投入的意愿是否有別于集中研發的企業。事實上，集團采取分散化策略對緩解融資約束的作用更為明顯(George和Kahir, 2012)[15]。同時，分散化的企業集團涉足多個行業的經營，降低了集團整體利潤的波動性，避免了企業為外部融資支付高昂的風險溢價(李焰, 2011)[5]。既然集團采用分散化策略更有利于緩解融資約束，分散化的集團將同樣有利于促進企業投入研發活動，但現有文獻卻并未證實分散化的集團對企業研發投入的積極影響。此外，采取不同擴張策略的企業集團激勵研發投入的方式也可能存在差異，那么分散化的集團將采用怎樣的方式促進企業投入研發項目，目前對這一問題的研究相對較少。

(二)市場勢力、研發投入與企業集團

市場勢力同樣影響企業參與研發活動的意愿。市場中占主導地位的大企業投資研發項目的動機更強烈。原因如下：

其一，研發活動期初投入大，投資持續時間長，具有資本密集性的特點(Khanna和Palepu, 2000[10]; Brown和Petersen, 2011[16])。而規模是影響企業融資能力的重要因素，銀行在進行貸款審批時通常將企業凈資產規模作為重要的考核指標(Chava和Roberts, 2008)[17]。在相同的負債率水平下，較大的凈資產規模保證大企業享有融資便利，使得大企業可以阻止小企業參與投資競爭(Acs和Audretsch, 1987)[18]。

其二，生產的規模效應使得大企業更容易彌補期初投入，也更容易在“干中學”過程中為研發活動積累經驗(Sonenshine, 2010)[19]。大企業還可以通過控制銷售渠道避免銷售環節的重復投資，降低研發產品推廣過程中的成本。

最后，獲取經濟租金的能力是企業投入研發活動的決定性因素(Acs和Audretsch, 1987)[18]。Romer(1990)[20]指出，處于市場壟斷地位的企業可以取得穩定的租金從而降低研發投入的風險。若考慮投資時機的選擇，低風險投資中等待的價值往往低于現期投資的收益現值，企業選擇投資而非等待。

企業集團通過行業內的分散化投資提高集團整體的市場占有率，通過成員之間的價格“串謀”增強定價能力，其角色類似于上述處于市場壟斷地位的大企業(Encaoua和Jacquemin, 1982)[21]。Devos et al.(2009)[22]指出，同行業的企業兼并將極大地緩和市場競爭，增強企業在產品市場的定價能力，降低企業向原材料市場支付的成本。Sheen(2014)[23]則指出，兼并將會引起市場中所出售的產品質量趨同，從而降低產品出售的價格；同時，壟斷企業間兼并所引起的產品趨同程度更高，產品降價的幅度更大。顯然，其僅僅考慮了既有產品發生的變化，并未考慮兼并后企業研制新產品是否更加容易，是否具有更強的定價能力。Phillips和 Zhdanov(2013)[24]討論了兼并對企業創新意愿與研發投入的影響，發現大企業可以通過兼并獲得小企業的研發成果，因而兼并發生前大企業通常選擇退出研發競爭(R&D Race)。但是小企業預期到將會被大企業兼并時，研發投入的意愿也可能降低，并且小企業在研發競爭中處于劣勢地位，通常選擇首先退出競爭。同樣，研究未討論兼并發生后企業的創新意愿是否發生變化。而本文通過討論企業集團對研發投入影響，證實了收購發生后，企業集團可以通過增強市場勢力來提升企業研發投入的意愿。

三 數據描述與變量定義

(一) 數據描述

本文選取2007-2014年滬深A股上市企業作為研究樣本。參考過往研究，對樣本進行如下篩選：(1)剔除受特別處理(ST)的企業；(2)剔除金融、保險類企業；(3)樣本期間存在財務數據缺失的企業；(4)由于房地產行業企業財務數據在多個數據庫間匹配程度較差，故剔除房地產行業企業。最終確定2122家企業樣本，共得到14601個觀測值。使用證監會二級行業劃分標準(2012年版)，將上述企業劃分為66個細分行業。樣本企業營業收入與研發費用數據來源于彭博數據庫(Bloomberg)，其余財務數據與公司治理數據均來自于CSMAR數據庫；企業的集團隸屬關系則依據企業集團定義(蔡衛星等, 2015)[25]手工識別。為避免極端值對估計結果的影響，研究過程中對所有連續變量進行1%的縮尾(Winsorize)處理。

(二) 變量定義

1.研發活動的衡量

本文參考馬光榮等(2014)[26]的研究，使用如下兩個變量衡量企業從事研發活動的強度：Rd_dum為虛擬變量，反映企業指定會計期間是否從事研發活動；R_d為研發密度。具體變量定義見表1。

表1 主要變量定義

2.企業集團的衡量

Khanna和Palepu(2000)[10]、Choi和Cowing(2002)[27]對印度企業集團、韓國財閥的研究中將企業集團定義為一系列公開上市的獨立企業的集合，集合中的企業具有相同的所有者或控制人。結合中國市場的實際情況，蔡衛星等(2015)[25]將同一年度具有相同最終控制人的企業識別為同一集團內的企業。本文手工識別在同一會計期間內具有相同實際控制人的企業，確認其屬于同一企業集團。使用變量Group_dum衡量企業是否隸屬于企業集團。

集團內部往往還存在資本市場、技術市場，相比外部市場，集團內部市場分配資源的交易費用通常較低(Chakrabarti et al.，2007[7]; George和Kahir, 2012[15])。據此，本文預期Group_dum變量系數顯著為正，企業可利用集團化的優勢來降低融資過程中的交易費用，進而有利于企業研發。

3.企業集團分散化和集中化的衡量

本文參考Khanna和Palepu(2000)[10]、Choi和Cowing(2002)[27]的研究，使用以下四個變量衡量企業集團的分散化和集中化程度：(1)Naf為集團內成員企業的數目，取值越大則企業集團的規模越大，集團越分散；(2)Hhfs為使用成員企業營業收入計算的赫芬達爾指數，取值越大則表明少數成員企業對集團整體營業收入的貢獻越大，集團內部結構越集中；(3)從所涉及行業角度考慮分散化，Indcnt為集團企業所涉及行業數目，取值越大表明集團涉及行業廣，經營較分散；(4)Hhdv為使用企業集團所涉及各行業營業收入計算的赫芬達爾指數，取值越大表明集團采用從少數行業中獲得收入的集中化策略。各變量定義見表1。

George和Kabir(2012)[15]指出規模較大、分散化程度較高的企業集團對內部市場的利用更有效，且得益于集團聲譽，企業獲取外部資源的成本更低。此外，分散化有助于增強企業集團的市場勢力，降低投資項目在未來獲取收益的風險(李焰, 2011[5]; Khanna和Palepu, 2000[10])。據此本文預期變量Naf、Indcnt系數顯著為正，Hhfs、Hhdv系數顯著為負。表明企業集團的分散化將有助于企業增加研發項目投資。

四 實證結果與分析

(一)描述性統計

表2報告了重要變量的描述性統計。Rd_dum平均值0.454，表明45.4%的樣本企業于樣本期間內存在研發支出；Group_dum平均值0.116，表明11.6%的樣本企業于樣本期間內隸屬過企業集團；Hhdv平均值0.974，明顯高于Khanna和Palepu(2000)[10]研究中印度企業集團相同指標的平均數0.62，表明我國企業集團內部單一行業所占市場份額較大，集團普遍采取較為保守的跨行業經營策略；R_d研發密度全樣本均值僅為1.406%，相比發達國家，我國企業研發投入明顯不足，如2008年美國成熟企業研發密度已達4.33%(Borisova和Brown, 2013)[2]。

表2 重要變量描述性統計

(二)基本回歸結果

參考馬光榮等(2014)[26]的研究，本文使用Probit方法對以下回歸方程進行估計：

Pr(Rd_dum=1)=f{β1+β2Group_dumit+∑βbZit-1+λj+ηp+δt+εit}

(1)

Pr(Rd_dum=1)=f{β1+β2Diversificationkt-1+∑βbZit-1+λj+ηp+δt+εit}

(2)

方程(1)用以考察隸屬于集團的企業是否存在研發激勵。其中，Z為表1中的控制變量，為減弱內生性引起的系數估計偏差，本文在引入控制變量時進行滯后一階處理。方程(2)用以考察集團分散化策略對企業研發的激勵作用。其中，Diversification分別為四個分散化指標之一；Z依然為控制變量。兩方程中，λ、η和δ分別為行業、地區(省份)和時間虛擬變量。

由于很多企業研發費用為0，本文在引入研發密度(R_d)因變量時采用Tobit方法估計系數：

R_dit=β1+β2Group_dumit+∑βbZit-1+λj+ηp+δt+εit

(3)

R_dit=β1+β2Diversificationkt-1+∑βbZit-1+λj+ηp+δt+εit

(4)

其中，R_d為企業研發密度，其他符號含義如前述。

表3 企業集團化經營對研發投入的影響

注：括號內為異方差調整后的穩健標準誤；***、**和*分別代表在1%、5%和10%的水平下顯著。

集團化經營對研發投入影響(模型(1)、(3))的估計結果見表3。以Rd_dum虛擬變量作為因變量時，Group_dum系數為0.095，在10%水平下顯著為正，系數所代表的偏效應是隸屬于集團的企業投入研發活動的概率高出獨立企業2.086%。以研發密度R_d為因變量時，Group_dum系數為0.167，在1%水平下顯著為正，系數的偏效應是隸屬于集團的企業研發密度將高出獨立企業16.737%。

研究發現，企業集團化經營策略的確有助于增強企業投入研發項目的意愿(George和Kahir, 2012[15]; Brown和Petersen, 2011[16])，然而企業集團在經營過程中還需要選擇分散化或集中化的擴張路徑，擴張策略會影響到企業的經濟行為。Chakrabarti et al.(2007)[7]等研究均發現分散化的集團可以幫助企業減小利潤的波動性，而利潤波動正是研發企業融資難的重要原因，進而推知擴張策略的確會影響到企業投入研發的意愿，因此，有必要深入討論企業集團擴張路徑選擇對研發投入的影響。

表4 企業集團分散化對研發投入的影響

(續上表)

PanelB變量研發密度(R＿d)(5)(6)(7)(8)Constant-27 600???-27 085???-27 861???-27 492???(0 025)(0 026)(0 026)(0 026)控制變量控制控制控制控制虛擬變量時間、行業和地區時間、行業和地區時間、行業和地區時間、行業和地區觀測值數10833108331083310656PseudoR20 205 0 205 0 204 0 204

注：括號內為經過異方差調整后的穩健標準誤；***、**和*分別代表在1%、5%和10%的水平下顯著。

集團分散化策略對研發投入影響(模型(2)、(4))的回歸結果見表4。列(1)-列(4)以虛擬變量Rd_dum作為因變量，集團規模Naf變量系數為0.049，在5%水平下顯著為正，系數的偏效應是每增加一個集團，成員集團企業投入研發項目的概率提高1.602%。考察銷售額集中度，變量Hhfs系數為-0.330，在5%水平下顯著為負，系數的偏效應是集團成員銷售額分散程度每增加一個標準差，集團成員投入研發項目的概率提高1.538%。

規模較大、分散化程度較高的企業集團利用內部市場配置資源的成本更低，企業也可以更加充分地利用成員間的相互擔保來提高外部資金的可得性(George和Kahir, 2012)[15]，并且分散化的企業集團占有更高的市場份額，具有更強的市場勢力(李焰, 2011)[5]，使得企業對收益享有更強的“專屬權利”，激勵其投資研發項目。因此研發投入最終也受益于企業集團的這種規模化經營，體現出集團規模與研發投入正相關、分散化經營程度與研發投入正相關兩種關系。

引入集團所涉及行業，變量Indcnt系數為0.086，在10%水平下顯著為正，系數的偏效應是集團每增加一個涉足行業，成員企業投入研發項目的概率提高1.869%。面臨融資約束的企業集團通常會選擇行業分散化的經營策略(李焰, 2011)[5]，因為分散化的企業集團可以進行跨行業的資源調配，使盈利能力有差異的行業相互補貼，受融資約束程度不同的行業相互投資，優化資源配置(Chakrabarti et al., 2007)[7]。同理，從事研發活動的企業也可享受跨行業的資源互補。表4列(5)-列(8)以研發密度R_d為因變量，估計結果同樣表明集團分散化擴張利于企業增加研發投入。

(三) 穩健性檢驗*限于篇幅，本文未報告穩健性檢驗部分相關的回歸結果，如有興趣可向作者索取。

本文首先使用Heckman樣本選擇模型消除估計過程中可能存在的內生性問題。研發是決定企業長期發展的關鍵因素，從事研發活動的企業具有更高的增長預期，也更容易被納入企業集團，引起內生性問題(Belenzon和Berkovitz, 2010)[28]，由于研發投入是影響企業成為集團成員的因素，則內生性問題也表現為樣本選擇偏誤。據此，本文引入Heckman兩階段回歸模型以控制樣本選擇問題。所得回歸結果與預期一致，表明由樣本選擇引起的內生性問題并未對主要結論造成實質性的影響。

考慮到企業集團的定義也可能對研究結果產生影響，本文還參考辛清泉等(2007)[29]對企業集團的定義，將實際控制人為集團公司的企業界定為隸屬于集團的企業。所得結果同樣表明在規模較大、采取行業分散化經營策略的企業集團，成員企業投資研發活動的意愿更強烈；成員間銷售額集中度低、集團所涉及行業間銷售額集中度低的企業集團對成員企業投入研發活動的激勵作用更明顯。

(四)進一步討論

1.市場勢力效應

采取分散化策略的企業集團可以有效發揮資源配置功能與市場勢力，激勵成員企業投資研發項目，但上述研究過程中并未對資源外溢效應與市場勢力效應作出區分。過往研究認為，獨立企業占主導地位的行業中，企業集團主要發揮增強集團整體市場勢力的功能(Romer, 1990)[20]，據此本文引入以下模型考察集團市場勢力的提高是否有助于增強成員企業投資研發的動機。

R_dit=β1+β2Group_dumit+β3Group_dum×Hhi_dumit+∑βbZit-1+λj+ηp+δt+εit

(5)

R_dit=β1+β2Group_dumit+β3Diversification×Hhi_dumit+∑βbZit-1+λj+ηp+δt+εit

(6)

其中，Hhi_dum為虛擬變量，取值1表示行業銷售額集中度HHI大于樣本中位數，即企業處于集中化行業中。其他符號含義如前述。

表5報告了模型(5)、模型(6)的回歸結果。列(1)顯示Group_dum與Hhi_dum交叉項系數并未顯著區別于0，表明集中化行業中，企業集團支持成員研發活動的優勢有所減弱。集中化行業中，規模較大的企業受益于生產的規模效應，使得研發投入具有更強的盈利性。大企業利用市場壟斷地位減小收益的波動，降低研發投入盈利的風險性(Sonenshine, 2010)[19]，因此大規模的獨立企業是集中化行業中研發投入的主力。而企業集團的存在將增強行業的集中化水平，分散的企業集團占有更高的市場份額并具有更強的市場勢力，發揮類似大型獨立企業的作用(Romer, 1990)[20]。表5列(2)顯示Naf與Hhi_dum交叉項系數為0.066，在1%水平下顯著為正，表明集中化行業中規模較大的集團對研發投入的激勵作用更明顯。

表5 企業集團的市場勢力效應

(續上表)

變量(1)(2)(3)(4)(5)Hhdvkt-1?Hhi＿dumkt-10 164???(0 024)Constant-27 624???-27 602???-27 164???-28 193???-27 585???(0 025)(0 025)(0 026)(0 026)(0 026)控制變量控制控制控制控制控制虛擬變量時間、行業和地區時間、行業和地區時間、行業和地區時間、行業和地區時間、行業和地區觀測值數1079110833108331083310656PseudoR20 204 0 205 0 205 0 205 0 204

注：括號內為經過異方差調整后的穩健標準誤；***、**和*分別代表在1%、5%和10%的水平下顯著。

技術外溢可以增強小企業的研發能力，促使其開發相似度較高的產品并沖擊大企業的市場份額(Acs和Audretsch, 1987)[18]。企業集團具有防止技術秘密外泄的功能，將技術外溢限制于集團內部(黃俊和陳信元, 2011)[6]。大企業為維護集團整體的利益與小企業形成價格“串謀”，小企業即使取得技術也必須以“串謀”價格出售產品，此時大企業利用企業集團阻止了來自于小企業的競爭。表5列(3)即顯示，Hhfs與Hhi_dum交叉項系數為0.151，在1%水平下顯著為正。區別于之前分散化策略有利于企業研發的結論，企業集團在爭取市場勢力過程中，獨立的大企業傾向于占主導地位。

同理，采取跨行業分散化策略的企業集團可以利用跨行業補貼維持整體利潤的穩定，從而保證研發企業享有充足的現金流。表5列(5)Hhdv回歸系數在1%水平下顯著為負，表明行業分散化程度較高的企業集團對跨行業資源調配的利用越充分，企業研發活動受益越多，企業對研發活動的投入也更大。而當企業處于集中化行業中，企業從行業分散化過程中獲利的動機就有所減弱。此時，營業收入集中于特定行業的企業集團，更容易發揮增強集團整體市場勢力的作用。列(5)Hhdv和Hhi_dum交叉項系數在1%水平下顯著為正，即表明集中化行業中，收入在行業之間分散化程度較低的企業集團更容易發揮提高集團整體市場勢力的作用，對企業研發投入的激勵作用更明顯。

2. 資源溢出效應

外部融資約束較強、對內部資金依賴程度較高的行業中，企業集團優化資源配置的作用更明顯(Borisova和Brown, 2013)[2]，以下模型用于考察企業集團優化資源配置的偏效應。

R_dit=β1+β2Group_dumit+β3Group_dum×Exfinait+∑βbZit-1+λj+ηp+δt+εit

(7)

R_dit=β1+β2Group_dumit+β3Diversification×Exfinait-1+∑βbZit-1+λj+ηp+δt+εit

(8)

本文參考Belenzon和Berkovitz(2010)[28]的研究，定義企業外部融資率為(資本費用-營運現金)/資本費用；定義Exfina為虛擬變量，取值1表示企業外部融資率行業中位數小于樣本中位數，為內部融資依賴行業。其余符號含義如前述。

剝離市場勢力效應后，表6列(2)顯示Naf與Exfina交叉項系數為0.087，在1%水平下顯著，表明依賴內部融資的行業中，集團分散化帶來的資源溢出效應對企業研發的影響更為突出。列(4)顯示，Indcnt系數為0.148，在1%水平下顯著，而Indcnt和Exfina交叉項系數為-0.072，在1%水平下顯著，雖然在依賴內部融資的行業中，集團所涉及行業數對研發投入的影響有所減弱，但是集團所涉及行業數對企業研發投入的整體效應依然為正(0.148-0.072=0.076)，表明涉及行業越多的企業集團對研發投入的激勵作用更明顯。列(3)及列(5)顯示，Hhfs與Exfina交叉項系數以及Hhdv與Exfina交叉項系數均于1%水平下顯著為負，表明依賴于內部融資的行業中，銷售額分散化程度較高的企業集團通過內部市場為成員企業研發活動提供更多資源。

表6 企業集團的資源溢出效應

注：括號內為經過異方差調整后的穩健標準誤；***、**和*分別代表在1%、5%和10%的水平下顯著。

五 結 論

研發是決定企業長期發展的關鍵因素，技術進步是確保社會經濟持續增長的動力。本文研究了集團化經營對企業研發投入活動的激勵作用。研究發現，企業集團可以發揮優化資源配置、增強集團整體市場勢力的作用，激勵企業從事研發活動。企業可以通過集團化經營策略主動化解市場機制缺陷帶來的不利影響，降低研發投入的成本，從而有利于企業從事研發活動。進一步地，研究發現采用不同擴張策略的集團激勵研發投入的方式也不同。分散化的企業集團更易于利用內部資源市場降低企業的融資成本，激勵企業的研發投入；而規模較大、內部銷售額集中度較高的企業集團則通過提高市場占有率、減小收益的波動性，降低研發項目的風險，激勵研發投入。

本文研究結果的政策意義為：從研發項目融資的角度講，信息在集團企業之間傳遞的費用更低，集團的內部資本市場可以有效降低研發項目的融資成本。相反，受信息不對稱問題的影響，外部市場往往會低估企業研發項目的價值，使得企業因融資約束而被迫放棄研發項目。因此，企業集團在一定程度上可以彌補由信息傳遞不暢而帶來的外部市場缺陷。對于政府而言，完善信息披露機制，避免由于信息傳遞不暢而引起的研發項目融資難問題，將在一定程度上激勵企業從事研發活動。與此同時，政府也可以通過扶植有影響力的企業集團，用企業集團組織形式來解決因信息傳遞不暢而帶來的融資約束問題。由于投資研發項目風險大，風險規避的外部投資者通常不會考慮將研發項目納入投資組合中。即使外部市場的披露機制足夠完善，投資者也不一定會選擇此類高風險項目。此時，利用企業集團的內部資本市場為研發項目融資的效率可能更高，進一步表明了政府有必要扶植有影響力的企業集團。最后，從技術外溢的角度講，技術資源能夠在集團企業之間流動，而非集團成員卻很難獲得技術資源。進而大企業可以利用企業集團防止技術外溢，彌補了法律對知識產權保護的缺陷。這表明，在政府完善知識產權保護的一系列措施中，還可以考慮增強和發揮企業集團保護知識產權的功能。

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Does Concentration or Diversification of Business Group Benefit Innovation Investment?

XIANG Xin

Even if numerous national technology breakthroughs have been made, the technological innovation for firms which are described as crucial market entities is underinvestment. Firms usually fail to equip with abilities to diversify innovation risks. However, the affiliates of business groups can benefit from decreased innovation uncertainties and investment risks, since technological spillover can only occur in group firms. Even if ex ante analyses of business groups’ impacts on firm innovation have been discussed, few empirical researches focus on the positive effects of business group on R&D investments, and whether the impacts on R&D investments are different between diversified groups and focused groups should also be discussed. Using a sample of publicly treaded firms in Chinese A-share market for the period 2007-2014, this paper shows how business groups benefit their member firms on R&D activities. The results indicate that firms affiliated with business groups have advantages in doing R&D programs. The internal markets in diversified groups can decrease R&D expenditures of member firms. However, big groups with high concentration of sales can encourage member firms to invest in R&D by enhancing markets power. In general, business groups can actually affect economy, and the channels through which business groups affect economy are also highlighted.

firm R&D risks; business groups; diversification; innovation investment

2017-02-08

相欣，澳門科技大學商學院博士研究生，研究方向為公司金融。

F272.3

A

1674-8298(2017)03-0047-13

[責任編輯：陳 林]

10.14007/j.cnki.cjpl.2017.03.004

方式]相欣. 企業集團是集中還是分散更利于創新投入[J]. 產經評論, 2017, 8(3): 47-59.