中國對金磚國家與發達國家的股市聯動關系研究 

姚博文

[摘要]文章通過建立二元GARCH-BEKK模型，分三個階段研究中國股市與其他金磚國家股市以及五個發達國家股市的聯動關系。結論為：中國股市和其他金磚國家股市之間的聯動關系在東南亞金融危機結束的一段時間內較強，在中國QFII制度啟動后增強，而在2008年金融危機后減弱。中美股市的聯動性一直存在并不斷增強，而中國股市與其他發達國家股市聯動性較弱，而且還有下降的趨勢。總體來說，金磚國家股市對中國股市的影響較大，而發達國家股市與中國股市的聯動效應小。

[關鍵詞]股市聯動；波動溢出效應；金磚國家；發達國家；GARCH-BEKK

[DOI]1013939/jcnkizgsc201718028

1引言

隨著經濟全球化不斷演進，中國金融市場國際化日漸加深，中國股票市場與國際股票市場的聯系也在變動。國際股市間的聯動性影響著各國股市的穩定與經濟發展，反映一國金融穩定受其他國家和國際金融市場波動的影響程度，成為評估國際化投資組合收益和風險分散能力的重要標準。

金磚國家的國際影響力與日俱增，經濟發展迅速。但是由于其經濟的不穩定性和金融抑制問題突出，其金融市場的風險仍然巨大，體現出脆弱性和傳染性。中國是其中最具有影響力的國家，從中國與其他四國的股市聯動性中可以發現金磚國家股市的發展特征，有助于了解合作的缺陷，促進加強交流，共同推動經濟改革與發展。

發達國家引導著世界經濟的發展，而作為最重要的新興市場國家之一的中國，其股市與發達國家股市的聯動性體現了發展中國家與發達國家之間經濟的關聯性以及與全球經濟發展的順應程度，也反映了當前全球金融市場對中國產生的影響。對其相關程度的研究，有助于中國對外部金融沖擊的抵御和對金融危機傳染的控制，并有助于維持世界金融市場的穩定。

同時，對中國與金磚國家和中國與發達國家股市間聯動關系的對比分析，更能體現出中國股市在世界金融市場中所具有的影響力，有助于對金融市場相關性和經濟一體化程度進行判斷以及為國家金融政策的制定提供依據。

2文獻綜述

20世紀90年代以前，發展中國家金融發展水平較低，國內外學者的研究對象主要集中于發達國家的股票市場。Kasa（1992）[1]使用多元協整研究美國、德國、英國、加拿大和日本五個國家之間的關聯性，發現美國股市變動對其他國家股市有著明顯的影響。Forbes 和 Chinn（2004）[2] 通過分析1986年至2000 年間金融聯系和實體經濟對美國股市與另外40 個國家間股市聯動關系發現，雙邊銀行借貸和貿易流量對股市聯動性有著顯著影響。

20世紀90年代以后，金融全球化的進程加快，新興國家股票市場發展迅速，并對全球股市的影響日益顯著，引起了學術界的注意。其中，關于金磚國家股市內部聯動性以及與發達國家股市的聯動性研究較多。丁劍平等（2009）[3]運用了三元MGARCH模型，發現金融市場規模的不對稱性對聯動的顯著性有影響，而且亞洲金融市場的聯動有著地域規模特征。歐陽敏華（2012）[4]采用混合Copula模型研究了金磚四國股票市場間的相依結構，認為四國股票市場之間存在著非對稱相關關系。孟曉等（2013）[5] 采用藤Copula-GARCH 方法研究了金磚國家股市間的動態相依性結構，結果表明金磚四國股市間存在很強的波動溢出效應。

隨著經濟全球化以及金融自由化程度不斷加深，我國QDII、QFII、RQFII和滬港通等制度性改革不斷深入，中國與國際股市之間聯動日漸加強。朱沙、趙歡（2015）[6]運用DCC-MVGARCH模型發現金磚四國股市間存在著強度不同的相關性。中俄股市、俄巴股市、印巴股市間的聯動性較強，并且在次貸危機發生后，所有動態相關性都有所增加。李岸等（2016）[7]通過運用MGARCH-BEKK模型，發現在規范發展階段，中國股市的波動受到歐美股市的單向波動沖擊和溢出影響，而且隨著中國金融自由化加深，中國股市與歐美、金磚各國股市均存在雙向波動溢出效應。

3數據選取與模型設定

31數據選取與處理

本文選取金磚國家的股指包括中國上證綜指（SH）、巴西圣保羅IBOVESPA指數（BVSP）、俄羅斯RTS指數（RTS）、印度孟買30指數（BSE）和南非JSE TOP40指數（JSE）；主要五個發達國家的股指包括美國道瓊斯工業平均指數（DJI）、英國富時100指數（FTSE）、 德國DAX指數（DAX）、法國CAC40指數（CAC）和日本日經225指數（N225），取它們的日收盤價，數據來源于Wind 數據庫。樣本時間為1997年7月2日—2016年11月3日。由于各國節假日有所不同以及突發事件干擾，所以本文對原始數據進行了相應的調整，最終得到樣本數據為4892個交易日。

本文采用二元GARCH-BEKK模型對中國股市的國際聯動性進行研究，以1997年東南亞金融危機、2003年中國QFII機制的實施、2008年金融危機為分界點，將研究區間分為三個不同階段：1997年7月2日—2003年7月8日，2003年7月9日—2008年9月14日，2008年9月15日—2016年11月3日，分別研究中國股市與其他四個金磚國家股市之間，以及中國股市與五個發達國家股市之間的波動溢出效應。

各國股票指數收益報酬的計算式為：Ri，t=100×lnPi，t-lnPi，t-1，其中，Pi，t為第i個市場在第t日對應的股指數據，i代表第i個市場在第t日的對數收益率。

4實證結果分析

41中國與其他金磚國家的股市聯動關系分析

金磚四國股市分別與中國股市分三個階段建立二元GARCH-BEKK模型。

首先，在1997年7月2日至2003年7月8日這個階段內，巴西股市對中國股市具有單向波動溢出效應，這說明巴西股市對中國股市存在一定程度的引導關系，它的波動會傳導到中國。中印股市之間沒有明顯的波動溢出效應。中俄、中非之間皆存在雙向波動溢出效應，股票市場聯動關系密切。

其次，在2003年7月8日至2008年9月14日這段時間內，四國股市與中國股市之間的聯系加強，俄、印股市分別對中國股市具有單向波動溢出效應，而中國股市對二者股市并沒有影響。中巴股市、中非股市之間均具有雙向波動溢出效應，它們互相之間存在著引導關系。

最后，2008年以后，中巴股市之間存在明顯的雙向波動溢出效應，印度股市對中國股市具有單方面的波動溢出效應。除此之外，中國股市和其他國家股市之間不存在波動溢出效應。

42中國與發達國家的股市聯動關系分析

五個發達國家股指分別與中國股指分三個階段建立二元GARCH-BEKK模型。

首先，在1997年7月2日至2003年7月8日這個階段，美、日股市對中國股市具有強烈的波動溢出效應，德國對中國的影響較小，而中國股市對這三國股市沒有顯著影響。中英股市之間、中法股市之間的聯動效應并不顯著，即股市之間的聯動關系較差。

其次，在2003年7月9日至2008年9月14日這個階段，美英股市分別對中國股市具有單向波動溢出效應，這說明二者對中國股市存在引導關系。另外中國股市對德國股市具有單方面波動溢出效應，而中國股市對德國股市則沒有顯著影響，說明中國股市波動會對德國股市產生沖擊作用。中日股市之間、中法股市之間的信息傳導關系不明顯。

最后，2008年以后，中美股市之間存在明顯的波動溢出效應，存在著較強的雙向沖擊傳導作用。英、法股市分別對中國股市具有單向波動溢出效應，但波動沖擊影響較小。同時，中國股市對英、法、德、日股市均沒有影響。

5結論和啟示

51關于中國股市與其他金磚國家股市之間的聯動關系

首先，在東南亞金融危機結束的一段時間內，中國股市和其他金磚國家股市之間的聯動性較強。因為作為發展中國家和新興市場國家，金磚國家社會經濟發展的目標有很多相似之處，五國對改革現有世界經濟政治體制、建立更平衡的全球治理體系有著共同的要求。

其次，中國股市與其他金磚國家股市之間的聯動關系在2003年7月中國首支QFII 啟動后顯著增強，這反映了中國金融自由化政策的效果，表明中國資本市場正在走向國際化。中巴股市之間的關系一直很密切，并在2009年中國成為巴西最大的貿易伙伴后，雙方貿易聯系逐漸緊密使得兩國之間的股指聯動更強。

最后，中國與其余金磚國家之間的聯動性在2008年金融危機后明顯減弱。其中一個原因是金磚國家受危機影響較小，因缺乏共同抵御金融危機的緊迫要求，經濟發展的同步性較低。而且，新興國家的資本市場不夠發達，在風險收益特征上表現出了差異，并都存在系統性風險。

52關于中國股市與主要發達國家股市之間的聯動關系

第一，總體上，中國與除美國之外的發達國家聯動性較弱，而且還有下降的趨勢。東南亞金融危機發生后較近的幾年里，日本股市對中國股市的影響較德國股市對中國股市的影響顯著，說明了東亞金融合作在東南亞金融危機的沖擊下取得了一定進展。第二階段（2003年7月9日至2008年9月14日）英國股市對中國股市產生了影響，中國股市對德國股市也出現波動溢出效應，中日股市的聯動性在下降。2008年金融危機中國同除美國以外的四國失去了聯動效應，說明股市發展波動的差異性和宏觀金融政策的分化性較強。

第二，中美股市聯動性一直存在并不斷增強，反映了中國股市的國際化程度在不斷提高。近年來我國資本市場的開放也提上日程，QFII和滬港通等機制的啟動促進了中國股市與國外資本市場的溝通。隨著經濟全球化的進一步發展與我國股市制度的完善，我國股市未來有可能受到美國股市更猛烈的沖擊。

53關于中國股市與金磚國家股市、中國股市與發達國家股市聯動效應的對比

總體上看，除美國和巴西外，其余國家與中國的聯動效應呈下降趨勢。金磚國家股市對中國股市的波動溢出效應較大，而發達國家股市與中國股市的聯動性很小。這是由于金磚五國均屬于發展中國家，發展趨勢接近；除美國外的發達國家資本市場發展水平高，經濟發展和中國同步性較低。

可見，應當繼續堅持我國經濟的開放，同時加強金磚國家間的金融合作與交流，給成員國帶來發展機遇。另外，我國金融監管部門應關注國際間特別是與美國、巴西等股市間的聯動性和信息傳導特征，積極出臺前瞻性政策，實施嚴格金融管制，以減輕外部危機和沖擊對股市造成的波動，以達到防范風險的目的。

參考文獻：

[1]Kasa KCommon stochastic trends in international stock markets[J].Journal of monetary Economics，1992，29（1）：95-124

[2]Forbes K J，Chinn M DA Decomposition of Global Linkages in Financial Markets over Times[J].Review of Economics and Statistics，2004，86（3）：705-722

[3]丁劍平，趙亞英，楊振建亞洲股市與匯市聯動：MGARCH 模型對多元波動的測試[J].世界經濟，2009（5）：83-95

[4]歐陽敏華“金磚四國” 股票市場間相依結構分析[J].技術經濟與管理研究，2012（8）：111-115

[5]孟曉，胡根華，吳恒煜金磚國家股市相依結構研究——基于藤 Copula-GARCH 方法[J].財會月刊，2013（14）：3-6

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[7]李岸，陳美林，喬海曙中國對發達國家與金磚國家股市波動溢出效應研究[J].東岳論叢，2016（5）：76-85

[8]馮永琦，梁蘊兮，裴祥宇日元離岸與在岸利率聯動效應研究[J].現代日本經濟，2014（1）：3