變化中的香港市場

周展宏

今年以來的香港市場不平靜，一方面是高調做空此起彼伏，另一方面則是一些公司股價上漲數倍，比如中國恒大（3333.HK）從年初的4塊多港元漲到了如今的16塊多港元；6月12日長城汽車（2333.HK）暴漲21%，成交量達5億多股，換手率超過16%。

長城汽車屬于今年被做空比較多的一家公司，在當日上漲之前，股價低迷，而此前一家自媒體發表文章，憧憬長城汽車可以走出中國恒大一樣的行情。中國恒大暴漲除了業績的因素之外，很重要的是所謂的“逼空”因素的影響。實際上，坊間流傳的可能被“逼空”的股票還有數家。

不約而同的是，外資投行瑞信也在6月12日發布了研究報告，稱看好長城汽車的新車品牌WEY——在該品牌首款車剛剛上市、基本上沒有多少消費者拿到現車的情況下，該報告言之鑿鑿地預測WEY品牌未來3款車的總銷量。

網上一些人將長城汽車的暴漲和最近的做空事件聯系起來，認為是內資和外資之間的定價權之爭。雖然，我認為港股通開通之后，大陸資金在香港市場的影響會越來越大，但是我沒有料到，定價權之爭是用現在這種方式來進行。

香港原來是一個典型的后驗市場，只有公司的業績兌現到紙上，才會在股價上反映出來；而A股則是一個典型的先驗市場，只要有一個足夠完美的故事，股價就可以炒上天——雖然那些被炒上天的公司中多數最終被證偽，但確實也會有那么一兩個公司能證明自己所言不虛。

這兩種市場其實各有優缺點。總體上，我更喜歡后驗的市場，因為這種市場對于外部投資者比較有利，不管你有多少故事，最終還是要落到紙上才算數，而且投資者也能在見到切實的好處之后再行動。后驗市場也會導致公司估值都比較合理，甚至可以說是低估，這一點其實對于長期投資者也是有利的。

正如巴菲特所說，如果你是一個天天要買面包的人，不會因為面包的價格上漲而歡呼雀躍——可我們看到的現實卻是，買股票的人似乎都會因為股價上漲而興高采烈，這不合理。

按照索羅斯的“反身性理論”，好的事和壞的事都有自我加強的一面，所以有的時候，先驗市場會讓一些原本完全沒有可能成功的公司最終獲得成功，后驗市場則會使原本有可能獲得成功的公司最終走向消亡。

極端的例子如現在如火如荼的共享經濟。我注意到一家熱門的創業公司新近融資50億美元的新聞，如果這是真實的，那在其行業里的很多潛在具有持續經營能力的競爭對手，它都可以買下來了。

而在香港市場，因為估值不高，同時一旦業績有波動，股價就會跌成了狗，所以盡管香港對私有化達成的要求很高，仍然不少公司選擇私有化退市，這可能也算是后驗市場導致的一個遺憾吧。

經過中概股私有化風波之后，我對于追逐時髦的投資策略了無興趣，因此對于這一次的“逼空”概念本能地反感。應該說我比以前更加傾向于選擇有持續發展前景的公司，如果我判斷正確的話，時間將是這些公司的朋友。

上周，渾水和它的“小伙伴”F.G. Alpha Management分別宣布做空敏華控股（1999.HK）和達利食品（3799. HK），前者我很早之前就研究過，基本上判斷是一家好公司，它把每年的盈利以股票回購和分紅的方式全部回報給投資者；后者經過研究，我感覺做空的那個機構的說法很牽強，實際上給人的感覺是它對這家公司的商業模式認識不夠。

就在它宣布做空之前，外資投行德銀剛出了一份詳細分析達利食品商業模式的報告，解釋了為什么公司毛利率比同行低、而運營利潤卻與同行差不多甚至更高。

不怕不識貨，就怕貨比貨，把德銀的報告和F.G. Alpha Management的指責放在一起看，高下立現，德銀的分析師對快消品行業的認識以及全球性的眼光，顯然高出后者的研究員不少。

做空者在哪個市場都不招人待見，雖然他們的存在確實有凈化市場的作用，但是做空者也不能憑借自己積攢的影響力，惡意攻擊公司，這么做只會損害它的影響力。

本次百萬投資組合，我將被做空的達利食品納入進來，這家公司的產品和廣告我們都能看到，它采取的產品跟隨策略創造了大量利潤。

讓我動心的是，公司去年將分紅率提升至70%，這讓我想到我曾經研究過的另一家食品公司的影子，即維他奶（345.HK），后者也是長年保持高分紅，最終表現超出我的預期。達利食品目前缺乏領導性的品牌是一個缺點，而且它主要覆蓋三、四線市場也是個弱點。但公司也在積極謀變，而且目前估值與同行比也相對低一些。