債務高增長，中國能否避免金融危機？

沈建光

穆迪宣布將中國評級降低，獨特的中國模式是否可以持續？廣泛的國際指標并非沒有借鑒意義，相反這其實為中國敲響了警鐘。

近日國際評級機構穆迪宣布將中國的評級由AA3下調至A1，理由是隨著中國潛在經濟增長放緩，中國財政狀況未來幾年將會有所削弱，經濟層面的債務水平將繼續上升。看空中國的言論再度興起，一時間離岸人民幣受到拖累，大宗商品價格走弱，全球投資者對中國的悲觀情緒上升。

實際上，近十年來，看空中國的聲音此起彼伏，從未間斷。這其中不僅包括IMF、BIS等國際金融機構，也包括一些海外對沖基金與機構投資者。例如，BIS早在兩年前便提出，中國私人非金融部門信貸/GDP缺口為全球最高的25%，銀行業危機為期不遠；IMF在去年的一篇工作論文中也提到，中國2009年-2015年間信貸平均增速高達20%，需要防范西班牙、泰國以及日本這些信貸缺口類似經濟體的前車之鑒。

此外，海外投資者數年前便有不少熱衷于對中國將迎來“明斯基時刻”的討論。而這兩年，美元走強加大人民幣匯率貶值壓力之時，相當多的海外對沖基金又押注人民幣下跌，如凱爾·巴斯的海曼資本管理公司曾在去年年初提出人民幣3年內下跌40%的判斷，但其后預測被現實所擊敗，不少做空人民幣的對沖基金也損失慘重。

近日筆者在美國路演，被海外投資者問及最多的問題也是為何近年來看空中國的聲音不斷，諸多國際指標也分明顯示中國經濟已負重前行，如企業杠桿率持續攀升，影子銀行規模過于龐大，信貸資金大多進入房地產與收益較低、期限較長的地方政府投資項目，資產價格超出合理水平，僵尸企業、預算軟約束企業扭曲銀行的定價機制，民間集資與P2P風險點不斷，匯率政策又缺乏靈活性等等，但中國卻從未遭遇危機？如何解釋中國債務高增長而無金融危機之謎？

筆者曾在近期的多篇專欄文章中從多角度思考過這個問題。中國央行近年來的創新實踐對于避免危機是有幫助的，比如采取貨幣政策多目標制而非國際上大多采用的通脹單一目標值，保持了貨幣政策的靈活性；并未默守“不可能三角”理論，而在實踐中往往選擇資本項目有限開放、匯率有管理浮動和貨幣政策一定程度上自主獨立的中間狀態；中國經濟轉軌與利率市場化推進的過程中，又推出SLF、MLF、PSL等創新工具；以及對待人民幣國際化，與大多數國家以明顯的先后次序的完成利率、匯率改革以及資本項目開放不同，中國央行提出上述改革協調推進的方式等。

除此以外，在筆者看來，中國能夠避免危機的發生，也與中國在實踐中，盡量在避免近三十年三次嚴重的全球金融危機中，一些深刻的教訓密切相關。

回想2015年811匯改以來，人民幣曾幾度出現大幅貶值的壓力，市場讓人民幣一次性大幅貶值的呼聲較高，但筆者認為，亞洲金融危機中泰國的例子表明，一次性大幅貶值往往是危機的開端。

當時，泰國放棄盯住美元制度得到了IMF的贊許，但其后泰國匯率市場的動蕩之劇烈卻遠遠超出預期，泰銖一路下跌60%，銀行擠兌，流動資金緊張，股市大跌，導致泰國經濟陷入嚴重衰退。而中國決策層吸取了這一教訓，及時出手，避免了貨幣政策的大幅貶值，如今美元升值態勢扭轉，人民幣企穩回升，資金外流態勢也得到了環境。

此外，亞洲金融危機之前，IMF一直提倡資本項目的完全可兌換，而危機之后，IMF通過對危機的反思，提出了資本項目基本可兌換的目標。而中國央行一直表示，推動人民幣國際化的改革進程中可能出現的資本外流擔憂，可以對短期資本流動和外債進行宏觀審慎管理；比如對短期投機性資本管理包括托賓稅、資本增值稅、無息準備金、印花稅。對待外債，可以有外匯頭寸限制、期限管理、風險比例管理和信息披露等措施。甚至，在應急情況下臨時性外匯管制措施。

而今年年初，外儲跌破3萬億美元之時，市場再度恐慌，保匯率與保外儲的爭論日益盛行，其后央行采取了諸多資本管制措施，抵御資本外流，甚至遭到人民幣國際化倒退的質疑。但如今人民幣企穩，資本外流壓力緩解，央行再度推出債券通等重拾人民幣國際化進程，這些操作實則體現了對亞洲金融危機提倡資本項目完全可兌換教訓的總結。

上個世紀九十年代，日本泡沫經濟破滅成為了日本進入失去的三十年的導火索。如今中國房地產泡沫同樣值得擔憂。例如，在今年3月北京召開的中國發展高層論壇上，野村證券董事長古賀信行便提到中日房地產泡沫的相似之處，甚至認為，由于中國影子銀行貸款沒有充分寫入資產負債表，中國居民對政府為國有銀行金融風險背書有充分預期，以及中國匯率制度與資本管制等方面都與日本不同，一旦出現問題，可能給中國帶來比日本當時更大的沖擊。

中日泡沫的諸多不同之處，如當前中國城鎮化水平低于日本，中國沒有像日本經歷“廣場協議”之后大幅貶值，也未像日本一樣出現大規模產業外移的現象。更重要的是中國政府似乎在對待房地產泡沫的態度上吸取了日本泡沫經濟的教訓，并未采取類似于日本強勢加息，主動刺破泡沫的做法，而是在泡沫積聚的背景下，先通過行政手段打壓房價持續上漲的勢頭，但避免刺破泡沫，而后通過收入水平提升與基本面的改善，換來房地產市場的短暫平穩，沒有出現危機。

2008年全球金融危機的影響是深遠的，直至今日，全球經濟與金融市場也并未完全從危機之中恢復。總結金融危機的文獻汗牛充棟，其中有一種觀點認為，如果美聯儲當時能在雷曼倒閉之前采取類似于后期對花旗、美林、AIG等金融機構的救助，金融危機也許并不會嚴重至此。

回到中國，很難想象中國政府會允許雷曼時刻的出現。而相反，剛性兌付導致的金融市場扭曲則一直是中國迄今為止面臨的重要挑戰。中國模式的好處是避免了短期內危機的發生，但風險是加大了道德風險，而如何在二者之間平衡一直是考驗各國央行與監管者面臨的操作難點。

金融危機之后，全球金融監管新變化是更加強調宏觀審慎框架，而在此基礎上，中國也在今年外部環境好轉，如資本大規模外流壓力下降、中美貿易戰風險降低的背景下，加快了對影子銀行的清理工作。

綜上，筆者認為，中國似乎確實在企業債務指標、房地產價格指標、信貸增速指標等方面處于國際上的警戒值，但在實踐操作，中國又不斷地通過吸收全球金融危機的教訓，使得短期看來，中國并未出現國際社會對中國式危機的預言，也為海外投資者一直困擾的“中國何以避免金融危機之謎”提供一些合理解釋。

然而，筆者更為關心的是，獨特的中國模式是否可以持續？在筆者看來，廣泛的國際指標并非沒有借鑒意義，相反，這其實為中國敲響了警鐘，在吸取歷次全球危機各國經驗的背景下，短期手段有效但只是暫緩危機的方式，唯有盡快推動各項供給側改革，特別是國有企業改革、土地改革、財稅改革等深層次的改革，才能從更為長遠的角度化解危機。

（本文僅代表作者觀點）