印紀傳媒還有多少未解之謎

路漫漫

既沒有賣座的電影，也沒有火爆的電視劇，借殼上市的印紀傳媒卻有著遠超同行業的銷售毛利率，并憑借子公司及時的業績貢獻而精準完成業績承諾。

2014年，印紀影視娛樂傳媒有限公司（下稱“印紀影視”）借殼高金食品（002143.SZ），完成上市。上市公司的主營業務變更為整合營銷服務，并通過兼營影視劇和電視欄目的投資、制作、發行及衍生業務，為客戶提供品牌化的娛樂營銷服務。

隨后，上市公司更名為“印紀傳媒”。以印紀傳媒2017年5月27日24.93元的收盤價計算，凈資產6.29億元的置入資產的市值高達223.75億元，增值217.46億元。

精準完成業績承諾

在同行業的藍色光標（300058.SZ）廣告業務不振，甚至虧損，華誼兄弟（300027.SZ）的影視業務陷入虧損靠投資收益苦苦支撐時，作為橫跨廣告、影視范疇的、名氣稍遜的印紀傳媒的日子卻過得越來越滋潤，并精準完成當初借殼上市時的業績承諾。

根據公司與交易對方于2014年4月簽署的《利潤補償協議》，交易對方承諾：印紀傳媒在2014年度、2015年度及2016年度合并報表歸屬于母公司所有者的凈利潤分別不低于 4.30億元、5.58億元、7.19億元（下稱“承諾凈利潤”）;印紀傳媒在2014年度、2015年度及2016年度合并報表扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別不低于 3.90億元、5.01億元、6.50億元（下稱“承諾扣非凈利潤”）。

借殼上市之后，2014年度，置入資產經審計后承諾凈利潤和承諾扣非凈利潤分別為4.36億元和3.95億元，分別超額1.48%、1.44%。

2015年度，這兩個指標分別為5.74億元和5.04億元，分別超額2.85%、0.74%。到了2016年度，這兩個指標則分別為7.31億元和6.58億元，分別超額1.66%、1.29%。

連續三年，置入資產印紀影視都能超額完成業績承諾，可以說是精準完成。

暴利之謎

從業績承諾完成來看，可以說是完美無缺，但看著印紀傳媒的財報，卻有些霧里看花。

既沒有賣座的電影，也沒有火爆的電視劇，印紀傳媒到底靠什么實現如此佳績？在年報中，華誼兄弟、光線傳媒（300251.SZ）披露的是自己參與發行電影票房收入，而印紀傳媒只是把全國的票房收入列出，自己出品的寥寥無幾的電影，其參與的作品到底有多少票房收入卻只字未提。至于電視劇，也是列出幾部電視劇的名字，至于這些電視劇的市場情況如何，也沒有提及。2014年至2016年，印紀傳媒的平均年收入比2013年增長39.90%，不過扣非凈利潤的漲幅高達116.52%。營業收入增幅遠遠不如同行業的另外四家公司，但扣非凈利潤卻遠遠超越。即使在2015年營業收入大幅下降的時候，扣非凈利潤依然保持快速增長。印紀傳媒到底靠什么獲得超乎尋常的業績表現？

毛利率遠超同行

2012年至2013年，印紀傳媒的毛利率分別為26.26%、29.12%，借殼后，2014年為32.52%，2015年營業收入下降23.53%，而毛利率飆升至47.24%， 2016年毛利率下降至41.94%。印紀傳媒的收入來自廣告服務、影視及衍生，其 2012年至2016年廣告服務的毛利率在25.76%至44.56%，呈明顯上升趨勢。廣告服務中的品牌推廣是印紀傳媒主要收入來源，其毛利率的變動巨大，在11.72%至40.59%之間。2014年毛利率翻番，2015年毛利率接近翻番，2016年下滑至27.32%。

曾經是行業標桿且以并購見長的藍色光標，毛利率逐年下降。省廣股份（002400.SZ）的毛利率最高也只有20.01%，而印紀傳媒的營收規模比較小，但毛利率遠遠超過藍色光標及省廣股份。以2015年為例，印紀傳媒的毛利率高達44.56%，而藍色光標及省廣股份分別為27.55%、17.97%。

從客戶群體來看，印紀傳媒廣告業務的主要客戶與省廣股份的主要客戶都以汽車銷售公司為主，并且兩者的部分大客戶都是同一家，前者的最大客戶是一汽大眾銷售有限責任公司，也是后者的前五名客戶，為何毛利率遠遠超過省廣股份？

2012年至2016年，光線傳媒的毛利率分別為43.62%、46.29%、39.32%、33.68%、49.45%，華誼兄弟為50.62%，54.80%、60.92%、50.28%、51.18%。而印紀傳媒的影視及衍生的毛利率分別為40.37%、42.84%、32.87%、61.10%、57.23%。不過，印紀傳媒2012年影視及衍生的營業收入只有5556.59萬元，2013年至2015年比較穩定，分別為28958萬元、29695萬元、30467萬元，2016年飆升至94211萬元。2015年印紀傳媒的毛利率遠超光線傳媒、華誼兄弟，2016營業增速也遠遠超過光線傳媒、華誼兄弟。后起之秀的印紀傳媒大有趕超之勢。

與光線傳媒、華誼兄弟經常推出賣座的作品不同，印紀傳媒視乎直到現在還沒有特別火爆的作品，并且作品寥寥無幾。電影方面，2015年公司聯合美國華納兄弟、美國艾肯娛樂投資發行的好萊塢3D極限動作大片《極盜者》在國內上映。電視劇方面，2015年，公司發行了《刺刀英雄》、《克拉戀人》、《私房錢》等電視劇。同時投資了《小米的愛情》、《親密搭檔》等多部電視劇。2016年，公司制作并發行的好萊塢3D極限動作大片《極速之巔》順利上映，另外，公司與國際著名導演詹姆斯·卡梅隆在2016年合作出品的經典科幻電影《終結者2：審判日》全新3D版，預計在2017年上映。

借殼前，印紀傳媒涉足的作品看上去更高大上。公告顯示，2011年以來，印紀傳媒與好萊塢制片公司合作（包括聯合投資、制作、發行或買斷大陸地區發行權）的影片多達9部，其中包括《環形使者》、《鋼鐵俠3》等大制作影片。印紀傳媒還成功舉辦《鋼鐵俠3》中國地區首映禮。

但借殼后，印紀傳媒的涉足作品名氣大不如前，而營業收入及毛利率均飆升，并且超越光線傳媒、華誼兄弟。

神奇子公司助力

借殼上市時，注入資產包括印紀影視娛樂傳媒有限公司、浙江天弘光耀傳媒有限公司、四川印紀影視傳媒有限公司三家子公司，這三家子公司2015年平均銷售凈利潤率一起飆升，從2014年的25.11%飆升至40.53%，很好地完成業績承諾。

到2016年，三家子公司的平均銷售凈利潤率暴降至23.3%，但印紀傳媒完成業績承諾依然不存在問題。因為2016年8月成立的霍爾果斯印誠紀年影視娛樂傳媒有限公司（下稱“霍爾果斯傳媒”）在短短4個多月時間，實現營業收入4.74億元，實現凈利潤2.71億元，銷售凈利潤率高達57.22%。剛成立的霍爾果斯傳媒成為上市公司最賺錢的子公司。

子公司DMG （Hong Kong） Group Limited成立于2015年，當年實現營業收入1.99億元，銷售凈利潤率53.85%，2016年實現營業收入1.11億元萬元，實現凈利潤9277.67萬元，銷售凈利潤率高達83.76%。

這兩家子公司為什么可以獲得如此暴利？

費用恒定？

印紀傳媒費用控制出奇好。2014年至2016年的銷售費用分別為11478萬元、11231萬元、11511萬元，三年內，波動不到300萬元，占營業收入的比例分別為4.665%、5.97%、4.59%。銷售費用主要是職工薪酬，雖然行業薪酬大幅上升，但印紀傳媒控制非常好，每年小幅增加，分別為7801.82萬元、8179.06萬元、8293.50萬元。

不過，影片業務支出莫名其妙大幅減少，2014年至2016年分別為1683.91萬元、229.85萬元、194.67萬元。借殼前的2011年至2013年分別為828.23萬元、1629.81萬元、1471.80萬元。借殼后，影片業務支出銳減，而影視及衍生的營業收入飆升，從2014年的29695萬元飆升至94211萬元。

預付款項存疑

借殼完成后，印紀傳媒的預付款項大幅增加，從借殼前2013年末的13953萬元，暴增至2016年末的49742萬元。2013年年末，預付北京光耀天潤廣告有限公司（下稱“光耀天潤”）廣告投放預付款1964.58萬元，2014年年末，光耀天潤未進入預付款項前五名，2015年年末，光耀天潤躍居預付款項第一名，預付金額高達16105.84萬元，占預付款項余額的比例35.09%，2016年，光耀天潤繼續穩居首位，預付款項增加至18502.46萬元，比例上升至37.2%，賬齡一年以內，掛賬原因：未達到結算條件。而2016年年末，光線傳媒預付款項第一名3300萬元、華誼兄弟預付對象歸集的年末余額前五名預付賬款匯總金額為19400萬元、省廣傳媒按預付對象歸集的年末余額前五名預付賬款匯總金額為35337萬元。

與同行業相比，印紀傳媒預付單一供應商的金額最大。

光耀天潤首次出現是在2014年年報，中央電視臺及光耀天潤分別以53819.52萬元及10985.61萬元位列第一大供應商及第二大供應商，分別占年度采購總額比例的32.41%、6.62%，2014年年末，印紀傳媒預付中央電視臺2563.87萬元，而光耀天潤并沒有出現在前五名預付款項名單，預付款項第五名的金額為1074.36萬元。2015年，印紀傳媒從第一大供應商及第二大供應商分別采購18308.57萬元及9045.28萬元，分別占年度采購總額比例的18.44%、9.11%，下降不少，但印紀傳媒2015年年末卻預付光耀天潤款項飆升至16105.84萬元。2016年，印紀傳媒從第一大供應商及第二大供應商分別采購45790.12萬元、12088.93萬元，分別占年度采購總額比例的25.31%、6.68%，雖然沒有披露前五名單位名稱，從采購金額及預付款項來看，光耀天潤應該是第一大供應商。

印紀傳媒與光耀天潤采購與預付款項嚴重不匹配，到底什么關系？光耀天潤與印紀傳媒子公司浙江天弘光耀傳媒有限公司有沒有關系？巨額預付款項掛賬，有沒有少結轉成本費用？光耀天潤的經營范圍與印紀傳媒有些相同，印紀傳媒為何需要通過光耀天潤進行巨額廣告投放，并且廣告服務的毛利率還如此驚人，實在令人難以置信。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票