改善產業投資回報 擺脫“去實業化”慣性

□任曉

改善產業投資回報 擺脫“去實業化”慣性

□任曉

治理債務危機與實體經濟持續增長是兩件獨立的問題，即便前者效果看好，卻也未必給后者帶來利好。長期困擾溫州的制造業轉型升級與投資結構調整問題不會因為危機過去而自動消解。相反，恢復企業持續創新與改進的勇氣，需要糾正這場危機遺留的“去實業化”浮躁

與已經出現過各種金融危機造成的混亂持續多年、積重難返相比，很多人以為溫州剛剛經歷的債務危機大概已經初步安全過渡，平穩著陸。

溫州名義地區生產總值從2012年的6.7%低點逐季逐年回穩，2011-2016年的平均增長速度為8.5%，跑贏全省平均水平。從銀行系統的資產質量看，不良貸款率最高不過5%。自2014年不良貸款率高點過后，便逐季回穩至2016年的2.69%，雖然遠不及2011年危機顯現化之前的0.37%，但很明顯，最困難的階段已經過去，看上去深陷債務僵局的各方撐過了最難熬的時光。另外，債務危機本身產生的直接影響并不算大，盡管出險銀行貸款2011-2016年累計待處置有1596億元，不過，經由債務出售、資債補抵、司法處置，實際損失的信貸資產合計大概在900億元以內。

然而，名義指標的改善不是事實的全部。那些以為難關已過、重回正軌的看法可能過于樂觀。現在已經能夠看到，這場危機給整座城市帶來的負向沖擊遠不止于直接損失。

微觀資產負債表沖擊

迄今沒有經歷金融危機的經濟體在金融系統修復的同時，還能夠兼顧經濟體無痛苦轉型與結構再平衡。溫州也不會例外。本地危機的后遺癥之一便是對投資“高回報”幻象的長記憶效應。

在一個投機情緒高漲的市場中，沒有人在乎資產經營本身帶來的產出回報，只關心投資標的資產的快速升值，并將資產價格上漲帶來的賬面浮盈計入利潤。一旦這個游戲初始循環運作順利，資本就會對這條既“多”又“快”的增值捷徑形成心理依賴。于是，更多的外圍資本被動員加入，他們想方設法借債，加長資金杠桿，追逐資產價格自我推高帶來的虛假回報。全社會資金被卷入舉債循環，托舉隨時崩塌的債務山峰，掩蓋左支右絀的流動性風險，拖延疊羅漢游戲的時長。然而，脆弱與張力相伴而生，如今市場情緒反轉，邏輯反向演繹，流動性緊張被逆向杠桿擴大為令人恐懼的債務危機。

重壓之下，主導事態發展的通常是應激性的思維和情緒性的行動。

資產負債表衰退便是典型行為慣性，微觀企業變得高度風險厭惡。驅動經濟行為的“利益最大化”動機讓位于“債務最小化”，償債成為企業優先目標，大部分利潤用于歸還債務，降低債務杠桿，不愿主動負債，無意投資，更不會借債投資。而當多數企業行為傾向趨同后，便會形成后果嚴重的合成謬誤，導致衰退加速，程度加倍。

在過去的三年，實體企業貸款連續下降。2014-2016年溫州制造業信貸規模累計減少870億元，按年分別縮減274億元、309億元和287億元。實體企業部門承受巨大的資產負債表衰退壓力，正在努力恢復資產負債表的穩健。

當然，如果將消失的借債需求歸因于龐氏債務泡沫破裂，也完全能夠說得通。實業運營可能根本不需要借那么多錢，而提供貸款的銀行也掉轉樂觀預期，升級了風控和貸審標準，收緊了信貸出口。而本地資產價格下跌，絕大部分只是回歸正常，畢竟物有所值才是說得通的邏輯。靠借來的錢炒起來的資產價格，不過是被自我實現杠桿夸大了的紙上財富。借不到足夠多新的錢注入市場，坍塌即刻來臨。資產膨脹與債務泡沫從來是龐氏升級的一體兩面，金融危機的臨界點的識別總在泡沫破裂之后，沒人知道資產價格見頂和債務杠桿崩斷哪邊會先至觸發。眼下，高點已過，本地債務水平下降同步于資產價格縮水，債務危機將他們從財富增值幻象中拉回現實。

雖然，總會有新的騙局粉墨登場，也總會有人很快又被蠱惑來接盤這類龐氏計劃。但是，不管怎樣，畢竟債務危機的災難性后果剛剛就在眼前，一定需要時間跨過那些令人不快的記憶，而資產負債表的收縮和再校準則是必須要挨過的階段。

生產性投資收縮

持續收縮的投資在提示經濟下行的勢頭。2016年，溫州本地完成了固定資產投資3905.74億元，占地區生產總值77.41%，增速13%，前者較上一年增加了2.6個百分點，后者同比下降0.2個百分點。

投資增速的收窄幅度不大，但不是無關宏旨的波動，不可小看。因為，年同比增速下降這是本地經濟自債務危機沖擊以來的首次。信號意義在于警示趨勢性背離的自此開始。也就是說，依賴投資恢復增長的日子可能一去不返了。

分化的指標進一步表明，生產已顯現整體性收縮。2016年度全部的投資份額中，工業投資部分從占生產總值比例的25.66%下降為24.57%，下降了1.09個百分點。同期增長速度從24.0%下滑至8.2%，增速只及上一年的1/3。

民間投資更是在縮量觀望，規模從2015年的2230.35億元到2016年的2348.09億元，略增117.74億元，但同比增速卻從16.6%大幅收窄至5.3%，速度放慢至原1/3。民間投資占全部投資比重從64.5%低至60.1%，不升反降，退減4.4個百分點。

關于投資不振，排在第一位的原因是盈利困難。一面是成本在上升，規模以上工業企業每百元主營業務收入中的成本較上年并沒有降低。每百元主營業務收入中的成本為83.82元，高過上年同期0.14元。另一面是，利潤水平逐月環比增速持續下行。本地規模以上工業企業利潤總額月度環比增速持續回落，即便是2016年下半年以來PPI進入上行軌道，亦未能對企業主營業務盈利形成支持。成本利潤率是11.48%，低于上一年的11.63%，較更上一年度利潤水平也僅能持平。

另外，產業效率瓶頸顯而易見，規模以下工業企業的總資產貢獻水平從2015年的9.4%，降至2016年的9.0%。勞動生產率同比上升了1.69元萬/人，但距浙江全省平均水平仍低了4.64萬元/人。

總之，生產效率不高，盈利不足，勞動生產率提升不力，資本回報不夠，彼此糾纏難解。這些供給側要素低于預期貢獻水平的表現可以簡單推論，本地實體經濟中的任何投資在統計學意義上均不會獲得理想回報。如果效率瓶頸無法得到實質性改觀，產業資本不會回頭。因此，風險與機會主要都集中在供給側。如果升級目標被延宕而遲遲不能達成，結構調整優化的整體響應速度也會放慢，通過結構整體轉型升級去產能的安排將半途而廢。不僅如此，更糟糕的是本地實體工業產業將面臨外來資本抽離和域內資本轉移的艱難挑戰。

把握識別補救時機

有人可能會認為這種擔心完全多余，2016年溫州經濟增速8.4%，高于上一年0.1個百分點，高于全國、全省平均水平。這個水平的名義增長水平是喜是憂，要看討論問題的出發點和那些背離分項數據。

2016年本地基建投資和房地產投資分別增長21.6%、17.7%，是工業投資增速的2倍以上。在過去的三年里政府項目融資和房地產項目信貸增加超過600億元和700億元，而同期工業項目融資凈減少870億元。這種局面的出現，會使以民營企業為根基的溫州令人感到不安。它清楚提示了增長的速效貢獻來源和不符合常理的驅動依賴，加重了對經濟重回正軌的擔憂。

債務危機的善后本質上是一場歷時五年的供給側壓縮洗牌，通過去杠桿、去僵尸篩除了那些缺乏自生能力的企業，落后產能去化調整已經初步到位。如前所述，本地債務危機的直接損失不算大，況且同步于債務杠桿的去化的顯著成效，已經見底。盡管伴隨杠桿下降產業經濟收縮不可避免，但是卻不應因此投鼠忌器，自縛手腳而妨礙經濟走出危機。

眼下要考慮市場自凈過濾之后，如何啟動優勢產能的加杠桿，或者如何有效配置高質量杠桿，以擺脫當前經濟面臨困境，讓這座城市最有潛力、最先鋒的經濟得到支持。非合意的要素配置與生產組織將實際產出增長長期壓制在潛在產出增長水平之下，如果產能利用狀況不能做出必要調整，這個差距將長期得不到收斂。投資增長無法在一個較長的時期中可持續，就很難形成具備相對優勢的產業，本地區經濟增長也將因此減速。最終這座城市會因為缺乏有比較優勢的產業經濟而在區際競爭中被標桿城市拉開距離，甚至再甩一個周期。

治理債務危機與實體經濟持續增長是兩件獨立的問題，即便前者效果看好，卻也未必給后者帶來利好。長期困擾溫州的制造業轉型升級與投資結構調整問題不會因為危機過去而自動消解。相反，恢復企業持續創新與改進的勇氣，需要糾正這場危機遺留的“去實業化”浮躁，識別經營穩定性與持續性不足弱點，找到適應產業變革的經營核心和投資機會，建立起企業自身的門檻和不可復制的競爭力。

作者為溫州市委黨校溫州發展研究中心主任、教授