2015年度我國主板市場資產評估情況統計分析報告（下）

中評協專題研究小組

(接上期)

四、資產并購重組交易中資產評估方法分析

2015年，主板市場資產重組涉及評估報告1239份。其中，置入資產涉及770份、置出資產涉及469份；重大資產重組中，置入資產涉及204份、置出資產涉及82份；非重大資產重組中，置入資產涉及569份、置出資產涉及394份。見表1。置入資產以資產基礎法定價的占50%以上，置出資產以資產基礎法定價的更是達到76%。雖然從數量上看資產基礎法仍然是資產重組交易中主要的定價方法和依據，但考慮到部分企業的主要資產，如土地使用權、礦權等無形資產采用收益法評估，實際意義上采用資產基礎法定價的比例已下降到50%左右。

表1 2015年并購重組涉及主體情況表

（一）置入資產評估方法分析

標的主體完成資產置入評估報告770份，其中：僅采用資產基礎法評估并采用資產基礎法評估結果定價的有217份，上市公司行業集中分布在房地產業、制造業和電力、熱力、燃氣及水生產和供應業等行業；僅采用收益法評估并采用收益法評估結果定價的有22份；僅采用市場法評估并采用市場法評估結果定價的有4份；采用資產基礎法和收益法兩種方法評估的有437份，最終275份采用收益法確定評估值，162份采用資產基礎法確定評估值；采用資產基礎法和市場法兩種方法評估的有23份，最終9份采用資產基礎法確定評估值，6份采用市場法確定評估值，8份采用綜合定價①指兩種方法的加權平均。確定評估值；采用收益法和市場法兩種方法評估的有66份，最終52份采用收益法確定評估值，12份采用市場法確定評估值，2份采用綜合定價確定評估值；采用基礎資產法、收益法和市場法三種方法評估的有1份，最終采用收益法確定評估值。見表2。

表2 評估方法統計表（置入資產）

表3 評估方法統計表（置出資產）

表4 重大資產重組評估方法統計表（置入資產）

表5 重大資產重組評估方法統計表（置出資產）

綜上，采用資產基礎法定價的占50.39% ，收益法定價的占45.45% ，市場法定價的占2.86%。

（二）置出資產評估方法分析

標的主體完成資產置出評估報告469份，其中：僅采用資產基礎法評估并采用資產基礎法評估結果定價的有267份，上市公司行業集中在房地產業、制造業、批發和零售業等行業；僅采用收益法評估并采用收益法評估結果定價的有15份；僅采用市場法評估并采用市場法評估結果定價的有3份；采用資產基礎法和收益法兩種方法評估的有148份，最終79份采用資產基礎法確定評估值，68份采用收益法確定評估值，1份采用綜合定價確定評估值；采用資產基礎法和市場法兩種方法評估的有20份，最終15份采用資產基礎法確定評估值，3份采用市場法確定評估值，2份采用綜合定價確定評估值；采用收益法和市場法兩種方法評估的有16份，最終9份采用收益法確定評估值，5份采用市場法定價，2份采用綜合定價確定評估值。見表3。

綜上，采用資產基礎法定價的占76.97%，收益法定價的占19.62%，市場法定價的占2.35%。

（三）重大資產重組評估方法分析

涉及上市公司重大資產重組的評估項目中，置入資產評估報告204份，其中：僅采用資產基礎法評估并采用資產基礎法評估結果定價的有16份，分別為水利、環境和公共設施管理業、電力、熱力、燃氣及水生產和供應業、制造業、房地產業；僅采用收益法評估并采用收益法評估結果定價的有3份；采用資產基礎法和收益法評估的有146份，其中以資產基礎法定價的52份，分別為電力、熱力、燃氣及水生產和供應業、制造業、房地產業，以收益法定價的94份，分別為電力、熱力、燃氣及水生產和供應業、制造業、房地產業、批發和零售業等；采用資產基礎法和市場法評估的6份，其中以資產基礎法定價的4份，市場法定價的2份；采用收益法和市場法評估的29份，其中以收益法定價的21份，市場法定價的7份，綜合定價的1份；采用資產基礎法、收益法和市場法評估的1份，最終以收益法定價。見表4。

涉及上市公司重大資產重組的評估項目中，置出資產評估報告82份，其中：僅采用資產基礎法評估并采用資產基礎法評估結果定價的有45份，為制造業、批發零售業、采礦業、房地產業、金融業、信息傳輸、軟件和信息技術服務業等；僅采用收益法評估并采用收益法評估結果定價的有1份；以資產基礎法和收益法評估的有22份，其中，以收益法定價的4份，為建筑業、租賃和商務服務業、制造業，以資產基礎法定價的18份，為制造業、批發和零售業、金融業、信息傳輸、軟件和信息技術服務業等；采用資產基礎法和市場法評估的有4份，4份均以資產基礎法定價。采用收益法和市場法評估的3份，最終均以收益法定價。見表5。

（四）重大資產重組項目中估值報告情況與分析

根據2014年11月23日開始實施的經修訂后的《上市公司重大資產重組管理辦法》，估值報告可以作為定價依據。據不完全統計，2015年度涉及上市公司重大資產重組的評估項目中，共出現估值報告4例，占比價值評定報告的比例為1.4%（4/286）。涉及行業有制造業、信息傳輸業、軟件和信息技術服務業、文化、體育和娛樂業。其中，評估價值類型為投資價值的共計2例，占比50%。出具估值報告的估值機構主要為投資銀行和咨詢機構，占比分別為75%和25%。

隨著中國南車吸收合并中國北車時中國國際金融有限公司出具第一例估值報告開始，市場上利用估值報告對重大資產重組行為中的標的資產定價的案例不斷增加。據不完全統計，截至2015年12月31日，證券市場重大資產重組口徑下采用估值報告成功過會的案例共4例（含創業板和中小板）。如表6所示。

表6 重大資產重組項目采用估值報告一覽表

通過對表6中的案例的分析，可以得出如下結論：

1. 估值報告體例差異較大

根據對該四例報告內容進行比對，可以看出市場上目前對估值報告的撰寫格式尚未形成統一標準，在報告內容的行文規范、披露程度等環節均因“機構”而異。具體可見表7。

表7 各類型估值報告體例對比表

2. 進一步開拓投資價值類型報告

由于估值報告尚未明確具體規范、適用準則等規定，各類價值類型報告體例上差異較大。如廣東奧飛動漫文化股份有限公司收購北京四月星空網絡技術有限公司涉及的北京四月星空網絡技術有限公司的項目中，估值機構對上市公司和標的公司之間的協同效應進行了測算。具體估值思路為將標的公司的投資價值分為兩個部分，一部分為保持目前狀態下持續運營的北京四月星空網絡技術有限公司股東全部權益價值E1，另一部分為雙方整合后、在原有經營規模之外拓展出新的市場為上市公司所帶來的價值增量E2。以上兩部分估值之和即為此次估值的投資價值E。其中，價值增量E2來源于明確的預測期期間內的增量現金流折現值和明確的預測期之后的增量現金流現值之和。其中假設條件中對于這一部分價值增量最為重要的假設條件之一為假設奧飛動漫與四月星空合作項目的經營規劃是奧飛影業及四月星空現有體量之外的增量規劃，與雙方本體發展無關。即該部分價值增量完全是由雙方整合后帶來的協同效應。交易對價安排中按照標的公司的投資價值，即E1+E2，作為交易對價參考依據。

無獨有偶，2015年游族網絡股份有限公司收購廣州掌淘網絡科技有限公司時，參考了估值機構出具的估值報告對廣州掌淘網絡科技有限公司（以下簡稱掌淘科技）的股東全部權益的投資價值進行了確認。其中，估值機構將掌淘科技的投資價值劃分為兩部分，分別為（1）掌淘科技自身經營產生的價值；（2）交易完成后游族網絡采用掌淘科技數據及產品后，達到精準推廣所節約的廣告成本帶來的協同價值。

上述兩例交易方案中交易對價均以投資價值為參考基礎。

五、資產評估機構參與資本市場評估情況

（一）參與并購重組評估項目的機構集中度較高

2015年度完成的并購重組評估項目中，共有114家評估機構參與了1,280個項目的評估。其中，具有證券評估資質的68家機構承做1,215個項目，占全部的94.9%。如果包括在2015年5月被撤回證券評估資質1家承做的16個項目，合計1,231個，占全部的96.2%。非證券評估資質的46家機構承做了50個項目，占比3.8%。

對具有證券評估資質的68家機構承做的1215個項目進一步分析，參與50個項目以上的有4家，占證券業評估機構的比例5.8%，承做項目402個，占證券業評估機構承做數量的33.1%；參與30個項目以上的有7家，占比10.1%，承做項目270個，占比22.2%；參與20個項目以上的有5家，占比7.2%，承做項目118個，占比9.7%；參與10個項目以上的有20家，占比29.0%，承做項目265個，占比21.8%；參與10個項目以下的多達32家，占比46.4%，承做項目160個，占比13.2%。有1家證券評估機構2015年度未出具并購重組評估報告。前11家評估機構共計完成672份評估報告，占比55.3%，體現出資產評估機構參與資本市場重組并購的服務集中度較高的特點。見表8、圖17。

表8 證券評估機構承做項目統計表

圖17 2015年證券評估機構承做數量比例分布

表9 近4年資產評估服務于資本市場的情況統計

與2014年相比，2015年行業完成的并購重組評估項目增加了276個，增幅27.49%，行業取得了較快的發展；行業內評估機構總數沒有變化，說明行業供給日趨穩定；前11家評估機構完成的評估報告占比增加了3.0%，行業集中度進一步增強。

（二）資產評估機構在資本市場的參與度越來越高

從2012-2015年四年的歷史統計數據看，無論是數量還是市值規模，資產評估機構為資本市場提供專業服務的參與度越來越高。涉及資產評估的IPO家數從2012年的19家到2015年的79家（2013年全年暫停IPO，2015年7-11月暫停IPO），占完成IPO家數的比例從73.08%提高到85.87%，經評估的市值從1,342.86億元到12,582.88億元，占主板市場市值的比例從53.82%提高到68.58%。資產評估積極服務并購重組領域，涉及資產評估的并購重組家數從2013年的605家到2015年的696家，經評估的市值從10.57萬億元到17.47萬億元，占完成并購重組家數的比例為73.57%。見表9。

六、供給側結構性改革下的重大資產重組項目涉及資產評估服務情況分析

黨中央國務院十分重視發揮多層次資本市場在供給側結構性改革推動經濟轉型中的重要作用和使命。2015年中央經濟工作會議提出“著力加強供給側結構性改革”，并多次論述多層次資本市場在“去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”中的重要作用。2015年12月23日國務院常務會議提出，“確定進一步顯著提高直接融資比重措施，提升金融服務實體經濟效率”。

資本市場在供給側結構性改革中將承擔重要使命。加快形成融資功能完備、基礎制度扎實、市場監管有效、投資者權益得到充分保護的股票市場，推動經濟轉型升級。大力推進資產證券化，化解金融風險。發展開放、包容的多層次資本市場，降低企業融資成本。鼓勵通過資本市場優化重組，化解落后產能。依托資本市場，放寬準入，引入新的投資者，加快行政性壟斷行業改革。實施結構性減稅，鼓勵創新。推動國企改革，提高資產證券化率。

資產評估行業作為專業服務組織，在國家供給側結構性改革中承擔著重要的價值發現和價值管理任務，把握機遇，找準發力點，為供給側結構性改革提供了精準服務。資產評估行業在資本市場供給側結構性改革中發揮的作用尤為典型。下面通過2015年證券市場重大資產重組項目出具的286份資產評估報告加以分析論述。

（一）去產能和去杠桿是證券市場供給側結構性改革重大資產重組項目資產評估的兩大類型

近期的供給側結構性改革的五大任務是“三去一降一補”，即：去產能、去庫存、去杠桿、降成本和補短板。在286份重大資產重組評估報告中，涉及去產能的報告226份，占比79.02%，涉及資產金額7,441.92億元，占比66.56%；涉及去杠桿的報告51份，占比17.83%，涉及資產金額3,672.45億元，占比32.85%。兩項合計報告277份，占比96.85%，涉及金額11,114.38億元，占比99.41%。涉及去庫存和補短板的報告合計份數9份，占比3.15%，涉及金額66.43億元，占比0.59%。而涉及降成本的報告份數為零。對于去庫存、補短板及降成本占比較少的原因，在于統計樣本僅是重大資產重組項目，而涉及去庫存、補短板和降成本的重組往往不構成重大項目。數據表明，去產能和去杠桿是證券市場供給側結構性改革重大資產重組項目資產評估的兩大類型。見表10。

表10 上市公司重大資產重組項目資產評估按供給側結構性改革分類表

通過進一步分析，去產能中屬產能過剩行業企業兼并重組的報告份數為133份，涉及資產金額5,602.40億元，占全部報告數量和涉及資產金額的比例分別為46.50%和50.11%；去杠桿中屬資本市場上市公司增發股份、并購重組的報告份數35份，涉及資產金額2,839.24億元，占全部報告數量和涉及資產金額的比例分別為12.24%和25.39%。

（二）央企去產能和去杠桿在證券市場供給側結構性改革中占據了較高的比重

在286份重大資產重組評估報告中，為央企上市公司出具報告56份，主要是去產能和去杠桿，分別為37份和19份，合計占全部報告比例的19.58%。涉及金額4,436.35億元，其中去產能2,120.78億元和去杠桿2,315.57億元，合計占全部資產總額的39.68%。數據表明，去產能和去杠桿是央企上市公司供給側結構性改革中的兩大主要方向，也是資產評估服務的主要內容。見表11。

表11 央企上市公司重大資產重組項目資產評估按供給側結構性改革分類表

表12 按供給側結構性改革分類重大資產重組項目凈資產評估增值率

（三）置入資產評估增值率顯著高于置出資產評估增值率

如表12所示，通過對286份重大資產重組評估報告統計分析，置入凈資產的評估增值率為98.95%，明顯高于置出凈資產的58.24%。從供給側結構性改革的五個方面來看，去庫存以置出為主，補短板以置入為主。去庫存置出資產行業主要是房地產業，對于規模較小，以三四線城市開發為主的房地產企業，在房地產開發整體過剩的情況下處于劣勢，進行轉讓去庫存的要求明顯。補短板置入資產主要是創新企業和“互聯網+”企業。

通過重組，上市公司在供給側結構性改革過程中可以實現優化產業結構，化解金融風險，清除供給冗余，擴大有效供給，提高供給能力，而資產評估在此過程中發揮了重要專業作用。

七、存在問題與建議

（一）存在問題

1. 新業務和境外業務增加，對評估機構的服務質量提出了新要求

隨著我國經濟進入新常態，產業升級正在加速，文化、生態、新技術、新金融、“互聯網+”等企業通過IPO或并購重組進入資本市場的現象日漸增多。隨著我國成為世界第二大經濟體，國家實施“一帶一路”走出去政策，境外投資、收購項目也越來越多。從目前評估機構承做的新業務和境外業務來看，還處在摸索階段，在理論和實踐方面有待提升和加強。

2. 估值報告形式和內容不統一，嚴重影響服務于資本市場的質量，進而影響到中小投資者的利益

雖然收集到2015年出具的估值報告僅4份，但無論是報告形式，還是內容都不統一，隨意性很大，不利于資本市場投資者對報告的理解，從而影響估值報告的社會公信力。4份估值報告的報告承做者，僅一家為評估機構，其他均為投資銀行機構。如何統一規范不同機構參與資本市場的行為，值得國家相關部門予以關注。

3. 非證券評估機構參與資本市場評估存在的問題

根據統計，2015年度有114家評估機構參與了各類并購重組項目，其中47家是非證券評估機構，從其承做項目的數量來看，僅占3.8%，從每家參與的數量來看，多數僅1-2家。證券評估機構的69家機構中，承做數量小于10份的機構數量為32家，占比46.4%，而承做數量僅占13.2%。證券業務在技術難度、社會影響方面對評估機構和人員的要求都較高，并需要豐富的實踐經驗。目前非證券評估機構承做的項目都是非重大資產重組項目，但能否參與證券業務，在把好質量關的前提下，是適度開口，還是嚴格限制，需要相關部門好好研究。對于雖取得證券評估資質，但多年承做數量較少的機構，同樣存在經驗不足、報告質量整體較弱的情況。

4. 證券資產評估存在的主要問題

根據證監會會計部發布的《2015年度證券資產評估市場分析報告》，證券資產評估存在的主要問題涉及五個方面：評估程序執行、評估報告底稿、評估假設條件、評估方法及參數選取和評估報告期后事項披露。從本課題研究小組在參與項目過程中與證監會、證監局的溝通來看，中評協在制度建設、準則建設方面是較為全面、完整的，造成上述五個方面問題的主要是因為以下原因：（1）有準則，但執行不到位。表現在程序執行不到位、底稿的不完整；（2）新經濟、新技術的沖擊，理論和實踐未及時跟進。表現在評估假設條件和評估方法及參數的選取方面。這是目前我國經濟轉型、供給側結構性改革對評估業提出的新要求，有難度，但也是機遇；（3）參與證券資產評估機構在規模、質量方面出現分化。如前所述，承做項目較多的機構，具有較豐富的經驗，對評估報告期后事項關注程序更為重視，出現遺漏披露事項要少得多。如何加強證券評估機構的質量，不僅要從質量本身去規范，還要適當考慮機構規模、執業特長、資本市場經驗等多方面的因素去管理。

（二）有關建議

結合上述2015年度我國資本市場資產評估服務分析，課題組提出如下建議：

1. 要注重新事物的出現與研究

在中國經濟步入新常態之后，“創新”、“轉型”和“升級”成為各行各業的標志，供給側結構性改革、“一帶一路”、PPP投資（公私合作投資）成為國家政策。從2014年起，證監會也在不斷創新，表現在促進資本市場創新發展相關工作，包括創業板改革、并購重組市場化改革、債券市場建設、場外市場和私募市場規范發展、產品創新、提升證券期貨行業競爭力等方面。針對新事物的出現，中評協及時跟進，已出臺了《PPP項目資產評估及相關咨詢業務操作指引》等準則。但處在產業大變革過程中，新事物的種類和出現頻率都較快，只有積極不間斷地去研究，才能更好地服務于經濟轉型與實體經濟。

2. 建議將證券資產評估歸屬于法定評估

2014年《上市公司重大資產重組管理辦法》中的定價出現了“評估報告”和“估值報告”兩種類型。從目前相關機構出具的估值報告來看，在報告內容和體例上都存在較大的差異，估值報告本身之間的差異也很大。隨著《資產評估法》的實施，對于法定業務和非法定業務有了明確的區分。凡涉及國有資產或者公共利益等事項，法律、行政法規規定需要評估的（以下稱法定評估），應當依法委托評估機構評估。因證券市場是國家金融體系中最重要的一環，涉及眾多的中小投資者，證券資產評估有利于維護公共利益，應歸屬于法定評估業務。建議與證券監管部門溝通，依照《資產評估法》修訂相關條款。

3. 加強資產評估的專業技術提升與準則規范建設

以基本準則、具體準則、評估指南為體系的評估準則是評估實踐的有力支撐。我國經濟發展的豐富多彩，注定了評估行業面臨著多樣化的評估對象與經濟行為，專業技術提升與準則的規范建設成為行業發展和行業更有效服務于資本市場的“敲門磚”。結合證監會的監管和產品創新，建議開展優先股、“互聯網+”、企業內部職工激勵等的評估方法與規范操作路徑的研究。

4. 發揮資產評估在上市公司發行定價環節的功能與作用

上市公司發行定價主要采用券商詢價方式確定，主要依據是發行主體過去幾年實現的市盈率。而資產評估專長于企業價值評估，對發行主體的估值不僅依據賬面和歷史情況，同時更關注其市場價值、未來盈利能力等因素。資產評估深度參與發行定價環節，有利于更準確地對發行主體資本結構、未來獲利能力等做出判斷和估值，更好地維護廣大投資者利益和促進資本市場健康有序發展。

目前財政部對于金融國有資產的上市環節，是需要評估機構進行評估的，評估定價作為企業發行詢價的基礎。這一監管不僅確保了國有權益，同時也為企業發行定價提供了參考依據。從農業銀行上市到信達資產管理公司上市，由資本市場的表現來看，即使股價下跌，也不曾跌破經過財政部核準的上市基礎評估價，這足以說明資產評估的價值衡量功能在發行定價環節是必需的，是有效的。

5. 加強資產評估行業的人員素質建設

目前評估行業有執業人員3萬多人，人才在評估行業市場競爭中的重要地位日益凸顯。要根據市場發展的新要求，把人才培養作為優先發展戰略，統籌行業人才培養工作，創新行業人才培養引進機制，吸引更多優秀人才進入評估師隊伍。要加強行業人才知識結構更新和專業勝任能力的培養，加大對行業高端人才、高層次管理人才、骨干人才以及行業師資的培養力度，進一步形成發現使用人才、吸引留住人才、培養提高人才的良性循環。地方協會要加大經費投入，結合行業發展，培養地區型骨干人才，努力推進行業人才的有效聚集。評估機構要發揮主觀能動性，堅持人才培養和引進相結合，建立健全科學的人才選拔培養、評價使用、薪酬分配和晉升激勵機制，不斷提高評估隊伍的職業道德水平和專業勝任能力。

6. 加強國際合作和交流

在我國企業“走出去”、“一帶一路”等戰略逐步實施的過程中，境外國有產權的日益增加，民營企業海外投資的日趨活躍，為中國資產評估行業“走出去”提供了重要契機。從長遠發展來看，我國資本市場必將融入世界資本市場，大量的國外企業會來到中國的資本市場投資、融資，從而給資產評估行業帶來更大的市場機遇。資產評估機構要不斷延伸國內外服務鏈條，積極探索與境外評估機構合作等多種方式，為利用外資、境外投資、國際合作區建設、海外工程承包等提供專業服務，為國家實現對外開放經濟戰略提供技術支撐。

因此，加強國際合作與交流，特別是建立“中國評估機構品牌的全球服務網絡”是協會和評估機構應該認真考慮的問題。在中國波瀾壯闊的改革中，中國評估機構應該有能力像“四大”一樣，組建自己的服務網絡和服務品牌。

八、主要結論

資產評估在資本市場，不但提供價值衡量尺度，保障資本市場順利運行，保護廣大投資者的利益，而且對發揮資本市場融資功能，推進企業并購重組，特別是服務于國有企業的重組業務定價等都發揮著重要作用。

總體上看，2015年度我國經濟發展體現了實體經濟增長速度放緩、而資本市場增長迅猛較快的特征，從而激發了主板上市公司倚重資本市場，資本市場服務實體經濟的局面。資產評估服務于實體經濟和資本市場的功能進一步得到發揮，經評估過的IPO和并購重組的賬面資產總額近38,824.94億元，較2014年度增幅達259%。

IPO重啟恢復資本市場融資功能，IPO上市公司家數比2014年大幅增加，88%以上的首次公開發行上市公司在上市前的股份制改造中使用了資產評估服務。

并購重組在2015年中國資本市場上最為活躍，無論是重大資產重組還是非重大資產重組，在并購重組交易中，72%以上采用了資產評估服務，運用資產評估結論作為交易的定價依據，經評估的公司總市值達到17.47萬億元。

國有企業的重組交易100%采用了資產評估服務，涉及上市公司市值達8.89萬億元，置入和置出的標的資產的增值率分別為45%和23%，資產評估依然是助力國企改革、維護國有資本權益的一支重要專業力量。

評估機構采用的評估方法多樣，資產基礎法和收益法依然為評估機構主要采用的兩種方法，置入資產以資產基礎法定價的占48%，以收益法定價的已占44%；置出資產以資產基礎法定價的更是達到74%。置入和置出資產以市場法定價的均不到3%。

在參與服務資本市場的評估機構方面，共有118家評估機構參與了1,280個項目的評估，集中度依然比較高，56%的業務集中在13家評估機構，較上一年度提高了4.78%，行業集中度進一步增強。

在服務于證券市場供給側結構性改革中，根據286份重大資產重組評估報告統計，涉及去產能和去杠桿項目的資產金額為11,114.38億元，占比99.41%。其中，央企去產能2,120.78億元，去杠桿2,315.57億元，合計占全部資產總額的39.68%。

對于證券資產評估存在的問題，提出六個方面的建議：要注重新事物的出現與研究；建議將證券資產評估歸屬于法定評估；加強資產評估的專業技術提升與準則規范建設；發揮資產評估在上市公司發行定價環節的功能與作用；加強資產評估行業的人員素質建設；加強國際合作和交流。