金融加速器視角看地王現(xiàn)象

吉海燕

【摘 要】本文以靜安817地王案例為基礎(chǔ)，從金融加速器視角分析了近年來房價(jià)物價(jià)暴漲與房地產(chǎn)高杠桿運(yùn)作模式、經(jīng)濟(jì)下行期信用大量釋放之間的關(guān)系，并說明了如今房價(jià)地價(jià)暴漲的成因。

【關(guān)鍵詞】信貸擴(kuò)張；房價(jià)波動(dòng)；金融加速器；高杠桿

一、引言

傳統(tǒng)的房地產(chǎn)周期理論忽略了現(xiàn)代金融創(chuàng)新對(duì)房地產(chǎn)周期波動(dòng)的放大作用，而經(jīng)濟(jì)大蕭條的發(fā)生讓經(jīng)濟(jì)學(xué)家意識(shí)到金融市場(chǎng)失靈對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的放大作用。隨后產(chǎn)生的金融加速器理論認(rèn)為，當(dāng)金融和信貸市場(chǎng)存在信息問題時(shí)，微小的初始沖擊可以通過金融和信貸市場(chǎng)的作用，被放大為大幅度的實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。房地產(chǎn)由于其特殊性——既是基礎(chǔ)消費(fèi)品又可以作為抵押品，房地產(chǎn)行業(yè)的金融加速器效應(yīng)尤為明顯。從金融加速器機(jī)制的作用渠道可知，金融加速器效應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響力度一方面取決于房地產(chǎn)業(yè)負(fù)債程度，另一方面取決于房地產(chǎn)業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中的地位。房地產(chǎn)業(yè)負(fù)債程度越高、在國民經(jīng)濟(jì)中的地位越重要，則金融加速器效應(yīng)愈加顯著。而在我國，一方面，房地產(chǎn)開發(fā)模式?jīng)Q定了房地產(chǎn)行業(yè)的高負(fù)債率，另一方面，房地產(chǎn)在我國國民心中的重要性不言而喻。換而言之，我國滿足金融加速器的條件，即我國房地產(chǎn)行業(yè)存在金融加速器效應(yīng)。

二、案例

2016年8月17日上午，上海靜安中興社區(qū)N070202單元332-01-A、333-01-A地塊正式出讓，震驚全國公眾的是，經(jīng)過452輪的激烈競價(jià)后，融信中國最終以總價(jià)110.1億元競得，溢價(jià)率139%，成交樓面價(jià)100315元/平方米，可售部分實(shí)際樓面價(jià)145896元/平方米，創(chuàng)下中國土地成交史上最貴地王記錄，未來項(xiàng)目售價(jià)或接近20萬/m2。這塊地雖被媒體稱為靜安地王，但其并非是上海傳統(tǒng)核心的地段，其占地3萬平方米，項(xiàng)目建成后也容納不下1000戶家庭，竟賣出了110億天價(jià)，最讓人瞠目結(jié)舌的還是其14萬元/平方米的樓面單價(jià)，相比其周邊在售的豪宅新房單價(jià)在9-11萬元/平方米，業(yè)界預(yù)計(jì)這個(gè)項(xiàng)目未來售價(jià)只有超過15萬元/平方米才能保證有回報(bào)率，這也意味著融信在豪賭這個(gè)已經(jīng)天價(jià)的地塊在未來2-3年內(nèi)房價(jià)至少還要漲30-50%。

三、房價(jià)波動(dòng)與信貸擴(kuò)張間的金融加速器效應(yīng)

（一）房地產(chǎn)企業(yè)“四高”發(fā)展模式

融信以110億天價(jià)爭下靜安地王意味著這塊地在未來的房價(jià)至少還要漲30%-50%，風(fēng)險(xiǎn)非常高。當(dāng)然不僅僅是融信，還有很多起步晚，綜合實(shí)力較弱的房企為了在競爭激烈的房地產(chǎn)行業(yè)中盡快站穩(wěn)腳跟也會(huì)采用類似的“高杠桿+高周轉(zhuǎn)+高擴(kuò)張+高風(fēng)險(xiǎn)”的四高發(fā)展模式。以融信為例，其2011到2015年的銷售規(guī)模從12億飛躍至74億，短短四年時(shí)間增長五倍之多，主要依靠的還是這樣高風(fēng)險(xiǎn)、高杠桿帶來的高速擴(kuò)張。這高速擴(kuò)張的手段確實(shí)能讓企業(yè)在激烈的市場(chǎng)競爭中取得一席之地，但高速擴(kuò)張往往離不開的是高杠桿，融信2015年報(bào)顯示其資產(chǎn)348億，而負(fù)債達(dá)297億，資產(chǎn)負(fù)債率為85.42%，2013年與2014年資產(chǎn)負(fù)債率更是高于90%；同樣的，陽光城近幾年來的資產(chǎn)負(fù)債率也高于80%。

運(yùn)用高杠桿的手段來實(shí)現(xiàn)短時(shí)間內(nèi)高速擴(kuò)張可謂是一把雙刃劍，在實(shí)現(xiàn)高速擴(kuò)張的目的后，其高杠桿和高負(fù)債率也是令人擔(dān)憂，因?yàn)橐坏┯蒙细吒軛U，就只能一直繼續(xù)采用高杠桿的模式，不然面臨會(huì)是資金鏈斷裂、無法償還債務(wù)的巨大風(fēng)險(xiǎn)，因此一旦采用這種模式便騎虎難下，很難抽身而出。融信的高杠桿的發(fā)展模式?jīng)Q定了它不能停下，因?yàn)橹挥心玫叫马?xiàng)目才能有現(xiàn)金流，不然就如上文所說面臨的就是資金鏈斷裂。如此一來，運(yùn)用高杠桿發(fā)展模式的房企只能拼死搶地王。這也是房市的金融加速器效應(yīng)開始作用的表現(xiàn)。

（二）經(jīng)濟(jì)下行期下的流動(dòng)性泛濫

1.中國金融機(jī)構(gòu)信貸擴(kuò)張情況

從上圖可以看出我國信貸總量從2007年底的45萬億到2016年11月統(tǒng)計(jì)所得的174萬億，可以說在這十年來我國經(jīng)濟(jì)增長十分迅速，信貸資金總量一直處于不斷上升的階段，甚至可以說增長十分迅速，總量也增加了約三倍。到2016年11月，中國銀行及整個(gè)金融體系積累了174萬億的信貸資金。但巨額信貸資金的累積也帶來了諸多隱患，？比如信貸資金的積累并未得到妥善運(yùn)用；從圖上數(shù)據(jù)可以看出貸款占比從2007年到2016年增比相對(duì)信貸總量增幅并不明顯，而外匯占款占比從2007年的0.7%到2011年的27.8%，2016年又有所回落到12.6%，但總體增幅遠(yuǎn)超貸款占比的增長。也就是說，我國很大一部分的信貸資金被用到了回報(bào)率較低的外匯占款上，這也能夠從側(cè)面說明我國信貸資金充足而缺乏出路。信貸總量從2007年底的45萬億到2016年11月統(tǒng)計(jì)所得的174萬億，增長了2.87倍，而我國的GDP從2007年的27萬億到2015年的68萬億，增長僅1.5倍，兩者對(duì)比可以看出信貸資金的運(yùn)用情況對(duì)GDP增長的支撐力不足，同樣可以說明我國信貸資金雖然總量很大但卻沒能得到很好的運(yùn)用。

2.信貸資金紛紛涌入房市

若是經(jīng)濟(jì)處于上行期，信貸資金尚能被吸收，但目前，我國經(jīng)濟(jì)處于下行期，實(shí)體經(jīng)濟(jì)萎靡。在資產(chǎn)荒時(shí)代，很多人本來并不是抱著一定要房地產(chǎn)資產(chǎn)如何暴漲的出發(fā)點(diǎn)，僅是出于避險(xiǎn)和抗通脹的目的，使得貼現(xiàn)率r越小，可以忍受的資產(chǎn)價(jià)格P就越大，便出現(xiàn)了搶購避險(xiǎn)資產(chǎn)的局面，需求一大，資產(chǎn)價(jià)格就水漲船高。看到這個(gè)局面，各路資金更加爭先恐后涌入樓市，貸給房地產(chǎn)總比給實(shí)體企業(yè)貸安全性高得多。在這個(gè)格局下，房價(jià)和地價(jià)的雙雙暴漲已經(jīng)難以避免。如果資金存在其他投資出口，那么樓市壓力本來不會(huì)這么大，突發(fā)的經(jīng)濟(jì)下行使得民間富足的資金只能進(jìn)入被認(rèn)為避險(xiǎn)功能最強(qiáng)的樓市了。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2016年1-11月份，民間固定資產(chǎn)投資331067億元，同比名義增長3.1%，增速比1-10月份提高0.2個(gè)百分點(diǎn)，民間固定資產(chǎn)投資占全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）的比重為61.5%，與1-10月份持平，比去年同期降低3.1個(gè)百分點(diǎn)，說明民間投資意愿仍未好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)潛在增速還在尋底。于是，由于經(jīng)濟(jì)突發(fā)式的下跌，在經(jīng)濟(jì)高度發(fā)展時(shí)期積累的巨額信貸資金更是無法在實(shí)體經(jīng)濟(jì)找到出路。但資金始終要尋找能夠得到合理回報(bào)的出路，必然使得更多的資金流向房地產(chǎn)行業(yè)。

（三）房價(jià)暴漲激發(fā)信用釋放

房價(jià)地價(jià)一旦出現(xiàn)暴漲就如滾雪球一般越滾越大，主要在于房地產(chǎn)行業(yè)存在金融加速器效應(yīng)，具有金融放大功能，可以說房地產(chǎn)自身就是貨幣創(chuàng)造者和信用發(fā)動(dòng)機(jī)。在金融危機(jī)后，我國實(shí)行的一直是寬松的貨幣政策，從而出現(xiàn)長期貨幣超發(fā)的現(xiàn)象，大量的信貸資金流入房地產(chǎn)市場(chǎng)，而房地產(chǎn)市場(chǎng)并不會(huì)讓資金閑置下來，購買房地產(chǎn)而消耗的儲(chǔ)蓄貨幣在賣方那里又很快進(jìn)入貨幣流通，在當(dāng)二手房交易在大城市住房銷售市場(chǎng)開始占據(jù)主導(dǎo)的時(shí)候表現(xiàn)得更為明顯。2016年來房價(jià)地價(jià)又開始新一輪的上漲，房價(jià)上漲所帶來的是人們購房按揭貸款需求的增加，購房人將未來收入提前預(yù)支，并進(jìn)一步擴(kuò)張未來信用。

根據(jù)2016人民銀行公布的前三季度金融機(jī)構(gòu)貸款投向數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止2016年9月末，金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)貸款余增加10.16萬億元，個(gè)人購房貸款余額增加3.75 萬億元，住戶部門貸款增加約4.12萬億。可以看出個(gè)人購房貸款增量占人民幣總貸款增量的37%，也是住戶部門貸款的主力軍，更是銀行信貸的最大創(chuàng)造者。經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，實(shí)際利率不可避免地低迷甚至為負(fù)，貸款利率無法抵消實(shí)體投資的高風(fēng)險(xiǎn)，但對(duì)中長期的居民按揭貸款卻是最大利好。這也不可避免的導(dǎo)致居民住房按揭貸款激增，巨量按揭貸款的產(chǎn)生，刺激貨幣繼續(xù)增發(fā)、流動(dòng)性加快泛濫和信用加速擴(kuò)張，進(jìn)一步推高資產(chǎn)荒，再加速推高房價(jià)。不難看出，當(dāng)前居民住房按揭貸款的激增為房地產(chǎn)市場(chǎng)提供了主要及時(shí)的資金來源，也容易造成房地產(chǎn)行業(yè)的泡沫。

根據(jù)圖三、圖四數(shù)據(jù)，可以看出截止到2016年第三季度，房地產(chǎn)貸款余額已經(jīng)占到銀行貸款余額的近四分之一，尤其按揭貸款呈現(xiàn)快速上升趨勢(shì)，更為夸張的是在新增貸款中房地產(chǎn)新增貸款占比已經(jīng)達(dá)到42.52%。尤其進(jìn)入3月份之后，住戶部門吸收的新增貸款資金已經(jīng)全面壓倒企業(yè)部門，更夸張的是7月，當(dāng)月金融機(jī)構(gòu)新增的4636億元人民幣貸款幾乎全部進(jìn)入了住戶部門，而企業(yè)部門的貸款資金反而是凈流出了26億元。8月份也沒有明顯改善，當(dāng)月金融機(jī)構(gòu)新增的9487億元人民幣貸款中，有6755億元進(jìn)入了住戶部門，企業(yè)部門只流入了1209億元。

四、房地產(chǎn)市場(chǎng)失靈的結(jié)果

房價(jià)地價(jià)暴漲也是其市場(chǎng)自身市場(chǎng)失靈的結(jié)果，在房地產(chǎn)市場(chǎng)上，買房者與賣房者之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，房價(jià)趨勢(shì)誰都無法看的很清楚。受到金融創(chuàng)新的影響，房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)高度金融化，價(jià)格產(chǎn)生機(jī)制產(chǎn)生嚴(yán)重異化，其價(jià)格不再僅由供求基本面決定，而受入場(chǎng)資金的力量對(duì)比影響更大，很容易被預(yù)期操縱所影響。房企通過權(quán)衡信號(hào)顯示收益和信號(hào)顯示成本，做出決策是否高價(jià)拿地。因?yàn)橘Y本市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)上市公司最重要的考核指標(biāo)就是土地儲(chǔ)備，企業(yè)成為地王的同時(shí)也向市場(chǎng)宣傳了自己的實(shí)力，能更加容易地引入戰(zhàn)略投資，更容易IPO上市圈錢。還需要提的是，金融機(jī)構(gòu)評(píng)判房企的安全性和信用能力，也主要是看其資產(chǎn)規(guī)模和銷售額。如上海證券交易所9月6日發(fā)布的《關(guān)于房地產(chǎn)業(yè)公司債券的分類監(jiān)管方案（試行）》也主要強(qiáng)調(diào)以房企的規(guī)模來評(píng)價(jià)其信用風(fēng)險(xiǎn)。

五、結(jié)論

融信中國以總價(jià)110.1億元拍下靜安中興社區(qū)那塊地成為地王，震驚業(yè)界，這不僅是由于土地市場(chǎng)競爭激烈，不出高價(jià)很難拿下，但更大程度上是融信的高杠桿的發(fā)展模式?jīng)Q定了它不能停下，只有拿到新項(xiàng)目才能有現(xiàn)金流，不然面臨的就是資金鏈斷裂。

參考文獻(xiàn)：

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