上市公司股票期權激勵研究述評

王得力

【摘要】自股權激勵制度開始實施以來，許多學者從不同角度分別研究了股權激勵的相關主題，并取得了大量具有價值的研究成果。相對于國外已有研究，我國股權激勵制度起步相對較晚。本文系統梳理了股權激勵制度發展進程中的研究，并總結了國內現有研究的局限。另外，本文依據現有研究展望股權激勵未來的研究方向。

【關鍵詞】上市公司 期權激勵 信息披露

一、引言

“所有權與控制權相分離”是現代企業面臨的主要問題。通過對職業經理人授予建立在實現業績目標基礎上的股票期權，將委托人和經理人雙方的利益有機結合，從而實現了委托人和經理人利益追求一致。后續的研究表明，通過實施股票期權激勵，企業中經營者股權比例的增加能顯著提高公司的業績（Yermack，1994；Mehran，1995）。然而，隨著資本市場的發展和研究的深入，越來越多的研究發現，上市公司管理層利用自身的天然優勢在期權激勵的過程中存在大量機會主義自利行為（Lie，2005；Heron & Lie，2007）。國內關于期權激勵的已有研究主要集中在上市公司實施股權激勵對公司經營業績、股利支付、盈余管理等方面（肖淑芳、喻夢穎，2012）。

二、文獻回顧

（一）股票期權激勵與信息披露研究

在信息披露的研究中，即便在有效的資本市場，由于信息的不對稱，上市公司管理層掌控著公司信息披露的決策權，因此相對于外部投資者，其在預測公司未來業績等方面具有天然的優勢。在此情形之下，信息披露很可能淪為上市公司管理層獲取自身利益的工具。Healy和Palepu（2001）基于對信息披露監管、信息披露傳遞以及信息披露的經濟后果的已有研究的分析，通過構建公司財務報告與董事會決議等信息披露的分析框架，系統考察了上市公司信息披露的關鍵問題，研究發現上市公司管理層通過自身所掌握的公司盈余信息與經營業界等信息優勢，利用自愿性信息披露并從中獲取收益。除此以外，更多的研究發現，上市公司管理層在股票增發、股票回購等重大事件前后都將利用信息披露來實現自身利益最大化（Teoh，1998；Brockman，2008）。

目前，在關于期權激勵中管理層對信息披露的已有文獻研究中，大量研究表明上市公司管理層利用自身的信息優勢，通過自愿性選擇披露信息等方式操縱公司股價。另外，研究發現基于理性經濟人假說，上市公司管理層結合當前股票期權激勵制度背景，也存在通過選擇或者調控公司股價較低的授權日，從而壓低股票期權激勵的行權價格，從而實現收益最大化的行為。Aboody和Kasznik（2000）通過對實施股票期權激勵計劃并且激勵對象包括CEO的572家上市公司系統研究，發現上市公司CEO在股權激勵計劃授予日前后存在自愿性選擇披露信息的機會主義自利行為。通過對股票期權激勵計劃授予日前后公司股票價格的波動分析，發現上市公司CEO為最大化股票期權激勵中的收益，通常在股票期權激勵授予日前提前披露利空消息，或者推遲披露利好消息，從而實現最大程度壓低股票期權的行權價格。

（二）股票期權激勵與擇機行為研究

多數研究發現股票期權激勵計劃授權日前公司股價具有負的異常收益，而在授權日后公司股價具有正的異常收益。Chauvin和Shenoy（2001）、Lie（2005）以及Narayanan和Seyhun（2005）發現在授權日前有顯著的負異常收益。Yermack（1997）、Aboody和Kasznik（2000）、Chauvin和Shenoy（2001）、Lie（2005）以及Narayanan和Seyhun（2005）均發現在授權日后有顯著的正異常收益。關于股票期權激勵授予日前后股票收益率的

關于股票期權激勵授予日前后上市公司的股票收益率的研究，較早關注該現象的是Yermack（1997）通過對財富前500公司中實施股票期權激勵且激勵對象包括CEO的上市公司的期權授予日前后股票收益率的研究，發現在股票期權激勵授予日后公司股票均出現正超常收益率，同時通過對授予日前后公司公告的分析，發現公司管理層存在操縱消息披露的行為，在CEO被授予股票期權后，公司往往具有披露重大利好消息的特點。大量的研究證明，即便有相關的法律制度要求上市公司管理層上報股票交易的情況以限制或約束管理層通過內幕交易獲得短期收益，這也就是說，上市公司管理層由于其所擁有的信息優勢具有預測或者操縱公司股價的能力（Lakonishok & Lee，2001；Seyhun，1992）。

關于股票期權激勵管理層行權擇機行為的已有研究大量集中在分析管理層行權擇機的動機和方式方面，同時考察薩班斯奧克斯利法案對管理層在股票期權權激勵行權前后的行為的影響。較早關注并研究上市公司管理層行權擇機行為的是Lie（2005）通過對比上市公司股票期權激勵行權日前后超?；貓舐剩l現上市公司管理層除了利用自身所具有的內部人信息優勢，同時存在倒填期權行權日的行為。2002年，美國國會和政府通過了薩班斯奧克斯利法案，對證券資本市場加強了監管。在股票期權方面，薩班斯法案修改了上市公司實施股票期權行權日與公告日的時間間隔，由法案實施前的45日縮短到2日。如此，上市公司管理層倒填期權的可操作期間大大縮短，對規范市場行為具有積極作用。（Heron和Lie，2007）。另外，Cai（2007）系統對比分析了上市公司管理層股票期權行權后股票處置策略的選擇，通過對實施股票期權激勵計劃的公司的研究，發現對于行權所得公司股票不同的處置方式下，管理層存在不同的策略最大化自身收益，同時考察了薩班斯法案對上市公司管理層行權的影響，實證證明在薩班斯法案后，上市公司行權前后股價波動明顯趨于平穩。Dhaliwal等（2009）通過對比薩班斯奧克斯利法案前后股票期權激勵行權的市場累計超?；貓舐?，發現上市公司管理層在股票期權激勵行權的過程中存在回溯期權行權日的行為，并且薩班斯法案通過修訂上市公司期權行權日與公告日的時間間隔，能有效抑制上市公司管理層在行權階段倒填期權的行為，良好的公司治理也能對倒填期權具有一定的約束作用。進一步的研究發現，上市公司管理層倒填期權的動機在于避免個人所得稅稅負，從而最大化股票期權激勵收益。同樣的，Cieero（2009）研究發現公司股價顯著影響管理層行權后股票處置策略的選擇，并且不論是行權后持有公司股票或者出售股票，上市公司管理層都存在利用內部信息的優勢做出最大化收益的行為。與其他研究類似的是，在薩班斯法案實施前，上市公司管理層明顯存在倒填期權的行為。

三、文獻綜述小結

已有的研究文獻發現，管理層行權時機的選擇與其掌握的內部信息有關（Carpenter & Remmers，2001；Aboody等，2008）。但是，Huddart和Lang（2003）卻認為管理層并沒有利用內部信息挑選有利的行權時機，一方面管理層可能并不比其他激勵對象擁有更多的內部信息，另一方面管理層擇機行權還受到法律訴訟風險的約束。此外，Cai（2007）、Cicero（2009）、Dhaliwal等（2009）研究發現，行權方式、行權策略以及所得稅稅負都會影響管理層擇機行權，并且管理層仍會采用倒填行權日期的方式使行權收益最大化。