關于對賭協議的效力分析

（610207 四川大學法學院 四川 成都）

摘 要：隨著經濟的發展，對賭協議這一舶來品在我國的投資界刮起了一場旋風，但正如所有新事物的發展都并非一帆風順的，由于法律并沒有對它進行明確的定位，因為對賭協議引發的糾紛層出不窮。

關鍵詞：對賭協議；賠償；股權；效力

一、對賭協議的類型

對賭協議作為一種融資工具，使得私募股權投資的雙方避免了對被投資企業的現有價值的爭議不休，共同設定企業未來的業績目標，以企業運營的實際績效來調整企業的估值和雙方股權比例。從其本質上來講，對賭協議是一種射幸合同，是一種形式的期權，當約定的情形出現或未出現，投資方或融資方可以行使約定的權利。

從本質上來講，對賭協議極有可能會造成企業內部股權歸屬的改變及新股東和老股東之間權利義務的調整，但由于約定條件是未來不確定事件，而不確定事件又會因為具體內容的不同存在差異。在實踐中，對賭條款通常有以下幾種類型：

1.財務業績

以融資公司在約定時間內是否能夠實現一定的財務業績作為對賭的條件，這是對賭最主要的方式，業績是對公司估值的重要依據，只有高業績，才能夠保障高利潤，而利潤通常是對賭地標的。在對賭協議中，往往約定當融資公司不能夠完成業績目標時，將部分股權低價或者無償轉讓給投資方，或者直接對投資方進行一定數額的金錢補償。

2.上市時間

即融資公司能否在約定的時間內上市作為對賭的條件。通常以股權回購的方式作為因公司不能上市而對投資方的補償。雖然證監會在這方面做了嚴格限制，但公司為了規避證監會的審查通常會在表面表示解除對賭協議，而在私下又做出恢復協議的約定。

3.反稀釋條款和引進新投資者限制

投資者為了保護自己的最大利益，防止新投資者的進入會損害自己的權益，與融資方做出的權益最優的約定。

4.非財務業績

為了避免企業對具體業績目標的盲目追求，有時會對具體業績目標之外進行對賭，而且不對對賭標的進行具體化，保留一定的彈性空間，加入更多的柔性條款，實現協議的可控性。

5.關聯交易

此項條款是為了防止控股股東利用權力來損害投資者的利益，在對賭時間內，公司發生不在章程范圍內的關聯交易，投資方有權利要求控股股東向投資方做出賠償。

6.債權和債務

由于交易信息的不對等性，投資方不能夠也不可能完全了解融資公司的負債和對外擔保情況，為了防止融資公司提供虛假信息所造成的損失，事先約定假定情形一旦出現，投資方就獲得了賠償請求權。

7.競業限制

在實踐中，這是一條必備條款，投資方尤其要注意防止公司章程放寬條件下的競業限制，對公司創始人和中高管都要做出這方面的要求，保護自己的利益不受損失。除了上述條款所做出的對賭，實踐中還存在諸多其他形式的對賭，在這里就不一一贅述了，在經濟發展中，為了融資和投資的方便和順利進行，雙方通過協商，會做出一種或多種類型的對賭。

二、對賭協議的效力認定

正因為現階段法律層面的缺失，我們對司法實踐中的對賭協議更加關注。對賭協議第一案通過一審、二審和最高法院的再審都對對賭協議的效力做出了自己的理解，而在實踐中的糾紛案件的爭議焦點都是集中在對賭協議的效力認定上。對賭協議效力的認定不是一概而論的，它因約定的承擔不利后果的主體和具體內容的不同而不同。

從承擔不利后果的主體方面來看，在對賭協議中由目標公司的股東承擔不利責任的約定通常是在雙方意思自治的情況下簽訂的，只要雙方沒有違反公共利益或不合法的情形，法院在裁判案件時不會否認其效力；投資者與目標公司簽訂的對賭協議中公司對投資方承擔的不利責任的協議又因責任具體內容的不同而要具體分析。在這里只對幾種主要內容進行簡要分析。

在最高法的對賭協議第一案判決中指出補償責任因為違反我國公司法第三條關于股東風險共擔的規定而無效，或者這種對賭協議中規避投資方責任而被認為違反證券法關于兜底條款的規定歸于無效。而我更加傾向于仲裁機構的做法，他們更加注重保護交易的自由，對這種補償責任并不完全否認，在簽約時目標公司被融資方所控制，失去了獨立的人格，出于保護投資人的利益，也應該認定公司為承擔責任的主體。

在股權回購的條款中，涉及到了融資方股權回購和目標公司股權回購。融資方股權回購實質上是股東之間的股權轉讓，這完全符合我國公司法的規定，是被允許的。而目標公司股權回購的約定則要分兩種情況考慮，第一種是有限責任公司回購股權，第二種是股份有限公司回購股權。對于有限責任公司回購股權，雖然我國公司法只在第七十四條中規定了三種情形可以請求回購股權，但是在對賭協議中，股權只是作為一種交易內容，投資人的初衷是想通過投資的行為使雙方達到共贏，從而使投資獲利，而不是為了股權的回購，直接否定回購協議的效力極大的打擊了投資者的積極性，我們可以具體分析回購條款的情形，設定更加柔性的條款來保障債權人的利益。對于股份有限公司的股權回購，我國公司法第一百四十二條作出了明確規定，僅限于四種法定情形，禁止其他情形下的股權回購。對賭協議具體內容不限于此，而筆者亦不能盡述其詳。

三、關于對賭協議法律思考

隨著實踐的深入，對賭協議在司法中也得到了發展，上海一中院關于鼓勵交易、尊重當事人意思自治、維護公共利益和保護商事交易四個應當同時遵循的原則的設定，為對賭協議和對賭條款效力的認定和評價提供了參考。但我國畢竟不是判例法國家，還需要國家相關的法律法規的出具為實踐中具體操作提供指導，在具體操作中的融資雙方應該根據實際情況和運營能力合理設計對賭條款，建立多重博弈模式，有效分解風險。而我國正處于經濟轉型的關鍵時期，各行各業處于一個大發展、大整合的階段，產業更新換代迅速。投資者在進行投資時，除了要考察融資公司本身的發展潛力，還要綜合比較處于大時代下的整個行業的發展前景和競爭優勢，來避免投資的失敗。而融資者也要能夠在急流中掌握方向，充分了解和發揮自己的優勢，不要為了融資而盲目妥協，設定比較柔性的條款，給自己留有一定的彈性空間，實現投資和融資的雙贏。

作者簡介：

韓雪芳（1989.10.8～），性別：女，籍貫：河南省永城市，主要研究方向：公司法，年級：四川大學法學院2014級經濟法碩士。