預測危機

陳嘉禾

在2013年年底，2007年到2008年次貸危機的喧囂已經逐漸遠去，當年的痛苦逐漸變成一種回憶。即使是它的余波，2010年到2011年的歐債危機，也已經慢慢消散。我在寒冷的紐約街頭，找了一家暖氣十足的二手書店淘書。這種愜意，確實只有書蟲才能體會。

一本標題聳人聽聞的小書跳入我的眼簾——《如何從即將到來的房地產崩潰中獲利》（How to Profit from the Coming Real Estate Bust），作者約翰.比諾（John Rubino），是美國的一個金融界人士，當過一段時間分析師和專欄作者，自己弄了個小網站，反正不是很有名氣。出版社是羅代爾圖書（Rodale Books），也沒有什么名氣。

鑒于金融危機以后，全世界都被嚇了一個大跟頭，很多書的標題都是“大危機”（Crisis）、“大崩潰”（Bust）之類，所以這本書的題目并沒太吸引我。不過，鑒于舊書店的標價只有一美元，買不了吃虧買不了上當，我就把它丟到我的大口袋里，扛回了酒店。

結果，這本書的內容讓我大吃一驚。不是因為它對次貸危機的描述非常準確，也不是因為里面有什么驚人的、我沒聽過的邏輯，而是因為這本書的出版日期，是2003年。書的扉頁上，印著一行很小的字，不注意看幾乎找不到：2003 by John Rubino（2003年由約翰？？魯比諾撰寫）。

也就是說，這個叫約翰.魯比諾的人，在次貸危機發生4年以前，就完整地寫出了次貸危機會發生的原因、演進的路徑、可能造成的巨大影響和衍生品災難，以及投資者如何在這樣的情況下獲利。

如果把出版日期從2003年變成2009年，這會是一本非常平庸的書。但是，它撰寫在2003年。

精準的實用手冊

約翰·比諾/著

全書很簡單，共分4個大段。第1段講了美國房地產的歷史，以及歷史上的繁榮與崩潰循環。第2段講了當時的地產泡沫，以及崩潰以后可能帶來的影響。猜猜第2大段的第5章、第6章分別叫什么？第5章叫“全球和本地影響”，對，就叫全球、以及本地影響，而不是本地和全球影響，恰如危機之后的全球影響一樣。而第6章的標題只有三個單詞：衍生品、房利美、房地美，字字重逾千斤。

第3大段則分9、10兩章，分別講了如何在危機中保本和獲利。如何保本？作者說現金、貨幣基金、黃金、一些可轉債以及現金儲備高的一些科技公司、醫藥公司、消費公司都不錯。如何獲利？第10章開頭第一句話就是：做空的藝術。

第4大段則教投資者如何處理自己的房子，包括判斷房屋所在地方的泡沫情況等等。

嚴格來說，這本《如何從即將到來的房地產崩潰中獲利》，不能算一本特別學術的書，更可以算是一本傻瓜版的實用手冊，在第139頁到145頁甚至列出了不少如何查詢黃金行業數據資料的網站和咨詢電話，第211頁則列出了一堆買賣房屋的交易指南的書單。對于專業人士來說，這些信息都沒什么大用，擺明就是給大眾看的。

但是，這本書給我的震撼卻是如此之大。用一個成語來說，它對4年以后的次貸危機的描述，若合符節。

衍生品惹的禍

遙想當年美國的次貸危機，但其實并不是一個純粹的地產危機，而更多的是一個衍生品危機。從房價的跌幅來看，香港市場在1997年曾經暴跌過70%，日本市場在1989年之后也跌了大概70%，而美國房地產市場在危機中，房價本身只下跌了大概27%（Case Shiller房價指數從2006年最高點184點，跌到2012年的最低點134點）。

但是，它對金融市場的巨大沖擊，卻比前兩者來得迅猛得多。香港市場的房價下跌幾乎沒有導致什么像樣的金融危機，同期金融系統受到的沖擊更多來自于東南亞金融危機，而日本地產市場的崩潰，給金融系統和實體經濟帶來的沖擊，更多是一種長期的慢性病，沒有美國市場的大崩盤那般快速而慘烈。

也就是說，從源頭上來說，如果美國沒有那么發達的衍生品市場，如果美國衍生品的杠桿倍數沒有擴大到那么恐怖的地步，如果美國的投資銀行沒有購買那么多的衍生品，那么這場危機，根本不會如此慘烈。

而從危機的演化來說，如果美國市場不是如此有效、靈活、市場主義至上、只要規則允許一切皆有可能哪怕造成世界末日，如果美國的監管機構在危機前的前瞻性舉動不是那么少、在危機中能行使的權力不是那么弱，那么美國的金融市場，也不會受到如此巨大而迅猛的沖擊。

更多的細節，也導致了美國房地產市場在2007年的一次只有平均27%左右的下跌，演化成一場不可收拾的亂局。其中，最重要的兩點，就是危機前極低的首付比例，以及美國寬松的個人破產法規。

舉一個反例來說，香港地區的個人破產法規極其嚴格，宣布破產多年以后才可以恢復正常的個人金融生活，而銀行對個人買房的首付也有一定要求。因此，在1997年和2008年的兩輪房地產大跌中，盡管房價跌幅遠逾美國，香港市場的個人房地產貸款違約率，卻與次貸危機中的情況不可同日而語。

更何況，美國市場還有那么多可怕的衍生品。

一堆糟糕的房地產貸款資產，碰上了一堆糟糕的金融產品，以及一些過于理想化的、奉行市場自我調節至上的政府監管，在一個大家互相博弈為主、互相扶持與合作為次的自由市場里，造成了一個舉世震驚的大災難。其中缺少1個，2007到2008年的次貸危機，都不會如此慘烈。

反觀當前的中國內地房地產市場，盡管一線城市的年租金回報率已經只有1.5%上下，但相比美國在2007到2008年的崩潰，我們還有一些可以松口氣的地方。

其一，首付比例非常之高，同時個人破產法根本沒有出臺，沒有個人破產的可能。其二，我們沒有那么復雜的、基于房地產的金融衍生品，甚至都沒有什么衍生品。其三，我們的市場國有化程度更高，機構之間互相幫助、而不是互相拆臺落井下石的情況更加普遍。其四，我們的監管更加前瞻（比如一直在提高首付比例），在歷史上的危機中，采取的措施也更加強而有力。其五，中國市場的潛在增長空間更加巨大，要知道，當前中國的人均GDP，按名義值算只有美國的大概1/8，按購買力平價算也只有大概1/4，而日本在1989年的這個數字，是當時美國的大概80%。

當然，這不是說，內地的房地產市場沒有下行的可能，或者說即使下行，對中國經濟也不會有什么沖擊。畢竟，內地一線城市的租金回報率之低、房地產對經濟影響之廣，都是讓人感到深深不安的。只是說，鑒于以上的這些情況，一場類似美國市場在十年前的瞬間大崩潰的概率，相對來說要低得多。如果內地房地產市場開始下行，那么更可能帶來的，是對中國經濟長期、緩慢、卻也不可忽視的壓力。

本土化才能做好投資

我從這本書上還體會到一點，如果你想投資一個市場，那么你最好得去本地生活一段時間。你得真正從骨子里了解這個市場，體會這個市場，能夠摸清它的細節、感受它的脈搏，這樣才能做出真正踏實的投資。

對于一個常在中國內地做投資的投資者來說，他能理解美國市場的各項法律法規嗎？能理解國會、監管機構、政府、企業、媒體之前復雜的博弈關系嗎？能理解美國企業財務報表上的各項內容，背后都是什么，會發生怎樣的改變嗎？能理解衍生品背后復雜的勾稽關系、杠桿套嵌嗎？他了解美國人是怎么思考的嗎？他有靠譜的美國投資者“朋友圈”、能聽到各種不同的意見嗎，就比如，這本在2003年印刷的、非常小眾的（只此一版，再無重?。?、幾乎沒什么人看過的書嗎？

換句話說，一個美國人如果突然跑來中國內地投資，他能了解內地市場的細節嗎？他會知道打新股帶來的收益加成嗎？會知道直銷基金的手續費可以打1折嗎？會知道創業板公司的不少凈資產，來自于高估值時代收購造成的商譽嗎？他能理解固定收益市場中的剛性兌付嗎？

不過，話說回來，盡管這本《如何從即將到來的房地產崩潰中獲利》幾乎完美的預測了4年以后的次貸危機，但是預測畢竟是一件艱難的事情，做空也并非最穩妥的賺錢方式。在出版本書5年以后，2008年1月，約翰.魯比諾又出版了一本看空美元的書，《美元的崩潰和如何在其中獲利》（The Collapse of the Dollar and How to Profit from It）?？上?，這次他好運不在，美元指數從當時的大概75點，漲到了當前的將近100點。

所以說，常在河邊走，哪有不濕鞋。君不見，機智如投資大師沃倫.巴菲特就常說，他不太依靠宏觀預測做投資，“就算美聯儲主席偷偷告訴我他未來兩年的貨幣政策，我也不會改變我的任何一個作為?！?/p>

作者為信達證券首席策略分析師、研發中心執行總監