新監管下的風險重新定價

洪灝

在新的監管下，銀行資產負債表外先前隱藏的風險將歸表，必將使銀行的融資成本上升，最終傳導到實體經濟。因此，在新的監管框架里，風險必將重新定價。

最近中國的銀行業監管正在升級，一系列的銀行業新規實質上是為了讓銀行正確地反映其信貸的風險。在過去幾年中，銀行一直在把資產負債表上的風險轉移到表外，以規避監管和風險撥備。因此，銀行，特別是中小銀行，能夠迅速擴大其資產負債表。

隨著表外風險逐漸歸表，銀行的風險撥備和融資成本必然會上升。此前，這些表外風險被隱藏起來，未能得到合適的反映。風險溢價被壓制，進而壓低了中國經濟的資本成本，使中國的資產估值相對于基本面和風險決定的價值更貴。隨著銀行業監管的不斷加強，之前扭曲的風險定價模式將會正常化。

中國市場風險重估的過程將是循序漸進的。正如監管部門反復強調的，“處置風險要講究策略和藝術，不能因為處置風險而引發新的風險”。 上海市場的風險溢價仍可以徘徊在其長期平均水平。因此，具有低風險溢價、高風險偏好的內地資金通過“港股通”南下進入香港市場。理論上，這種低風險溢價資金的介入應該壓低了香港市場的風險溢價，造成了目前市場極度樂觀的表象。這是解釋香港異常低風險溢價的一個假設。

自2011年年中歐債危機時期以來，中國信貸增長的速度開始超過廣義貨幣供應M2的增長。信貸和貨幣供應增速之間的差距自2015年以來進一步顯著擴大。在許多市場參與者抱怨“資產荒”時，信貸和貨幣供應增速之間的差距在2016年年初見頂。這個差距表明許多的新增信貸并沒有最終進入實體經濟。事后看來，所謂的“資產荒”其實就是過度負債。自2016年以來，信貸增速回落往往預示著經濟增長前景的放緩。

在會計記賬技巧的幫助下，實現信貸增長但同時不增加核心負債以圖規避計提資本金撥備其實并不困難。一個流行的做法是，公司通過借貸或發債買銀行理財，理財再通過委外加杠桿。盡管這宗交易本質上其實是一筆貸款，這筆錢最終卻能夠在會計名目下作為非核心負債轉回銀行的資產負債表，而不作為存款形式的負債。因此，信貸增長超過貨幣供應增長，但資金空轉，并沒有進入實體經濟。銀行的資產負債表因此得以迅速擴張，在2016年里持續地壓低了債券收益率。

隨著信貸增長放緩和表外風險歸表，銀行的資金成本正在上升。從央行借貸到同業拆借，每一層銀行負債的成本都在升高，波動性也更加劇烈。資金成本的變化在銀行同業存單利率上體現得最為明顯。同業存單的利息有時甚至會飆升到基準貸款利率的水平之上。同時，在銀行資產方面，債券收益率也在上升，并逼近基準貸款利率。這種情況如果持續的話，也將使得銀行放貸意愿有所降低。銀行融資成本的變化最終將滲透到實體經濟的其他部門。例如，企業的融資成本走高將會是后果之一。

我們注意到，低等級債券和國債之間的信用利差開始擴大。也就是說，信用市場開始對信用評級較低的公司要求更高的溢價。歷史顯示，信用利差與中港兩地大小盤股的相對表現密切相關。隨著國債收益率上升，信用利差也同時擴大，低質量公司的融資成本上升，其股票回報也應受到影響。在牛市和流動性充沛的時候，這可能并不會妨礙小盤股的表現。但在當下流動性收縮的漫漫熊市里，股價應開始反映公司間的質量差異。

我們的市場趨勢配置模型仍然顯示香港市場具有配置價值。與此同時，我們的市場情緒模型顯示市場情緒高漲，但還沒有到極端的程度。

中國的信貸增速放緩，房地產價格周期見頂，經濟復蘇的勢能正在減弱。美國的長期投資回報率自2016年年初開始周期性的反彈，但是仍處于一個長期下行的趨勢，中美兩國實體經濟里的這些情況，意味著劇烈震蕩的大宗商品價格將考驗交易員的交易技巧。

作者為交銀國際

首席策略分析師