保險股轉(zhuǎn)型價值凸現(xiàn)

方斐

金融去杠桿下避險情緒陡增，利率上行和轉(zhuǎn)型徹底兩個因素導(dǎo)致上市險企的投資價值凸現(xiàn)。隨著未來險企逐步改善盈利結(jié)構(gòu)，越來越多的投資者會將其作為價值改善型板塊來看待。

5月16日，保監(jiān)會發(fā)布《中國保監(jiān)會關(guān)于規(guī)范人身保險公司產(chǎn)品開發(fā)設(shè)計行為的通知》（下稱“《通知》”），《通知》規(guī)定，保險公司的兩全保險、年金保險產(chǎn)品5年內(nèi)不得返還；不得以附加險形式設(shè)計萬能型保險產(chǎn)品或投資連結(jié)型保險產(chǎn)品；首次生存保險金給付應(yīng)在保單生效滿5年之后，且每年給付或部分領(lǐng)取比例不得超過已交保險費的20%。此舉進一步表明保監(jiān)會引導(dǎo)保險產(chǎn)品回歸本源，落實“保險姓保”的決心。

《通知》還鼓勵保險公司重點開發(fā)定期壽險、終身壽險等傳統(tǒng)保障型產(chǎn)品，對有可能引發(fā)市場亂象的潛在理財型產(chǎn)品進行了大力整治，整治涉及兩全保險、年金保險、萬能保險、護理保險、失能收入損失保險、團體醫(yī)療保險等多款保險產(chǎn)品。

其中，兩全保險、年金保險產(chǎn)品5年內(nèi)不得返還，以及保險公司不得以附加險形式設(shè)計萬能型保險產(chǎn)品或投資連結(jié)型保險產(chǎn)品等條款在業(yè)內(nèi)引起軒然大波。此次，保監(jiān)會的重拳出擊將對人身險產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和整個保險行業(yè)產(chǎn)生一定的沖擊。

根據(jù)測算，中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險2016年前五大主銷產(chǎn)品受影響的保費比例分別為12.59%、15.55%、0.25%、6.14%，短期來看，上市險企保費規(guī)模會受到一定的影響，長期來看，監(jiān)管新規(guī)將加速保險業(yè)回歸保障。

《通知》叫停“以輔促主”的產(chǎn)品，將會影響中小險企的保費收入。此前，作為險企常見的營銷手段，萬能險經(jīng)常作為附加險進行銷售，“以輔促主”即主險提供風(fēng)險保障服務(wù)，附加險提供資產(chǎn)保值增值功能。《通知》規(guī)定“保險公司不得以附加險形式設(shè)計萬能型保險產(chǎn)品或投資連結(jié)型保險產(chǎn)品”，險企不能再使用上述形式營銷主險，產(chǎn)品吸引力將會下降，險企保費收入可能下滑，尤其是主打理財型產(chǎn)品的中小險企。不過，由于理財型產(chǎn)品的新業(yè)務(wù)價值率遠低于保障型產(chǎn)品，該政策對險企的新業(yè)務(wù)價值影響不大。

此外，新規(guī)還推遲生存金首次給付的時間，這一點實際影響不大。目前，出于營銷的目的，一些保險公司兩全保險產(chǎn)品、年金保險產(chǎn)品形態(tài)都是速返型產(chǎn)品，3年內(nèi)甚至首年即給付生存金。本次《通知》規(guī)定首次給付時間至少在5年之后，且每年給付或部分領(lǐng)取比例不得超過已交保險費的20%，這會導(dǎo)致上述產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整，但是，由于實際上客戶一般并不會領(lǐng)取返還的生存金，因此返還期延后的實際影響很小。

此次《通知》延續(xù)保監(jiān)會2016年以來“保險姓保、回歸保障”的政策導(dǎo)向，主要影響中小險企的收入，大型險企反而受益。自2016年多項相關(guān)監(jiān)管政策出臺以來，保險行業(yè)的業(yè)務(wù)重心出現(xiàn)明顯調(diào)整，險企普遍提高保障型產(chǎn)品的銷售占比，進一步降低萬能險等理財型產(chǎn)品的銷售占比，這也反映在保費收入結(jié)構(gòu)上。

2017年1月，原保費收入在規(guī)模保費中的占比達到89.6%，環(huán)比提升18.8%；保戶投資款新增交費（主要為萬能險等產(chǎn)品的收入）占比下降至10.2%，環(huán)比下降16.9%。由此可見，保險行業(yè)“回歸保障”和保險公司去杠桿成效初顯。

向好邏輯繼續(xù)演繹

此次監(jiān)管規(guī)定的修改，表明監(jiān)管層延續(xù)保險回歸保障的精神，鼓勵行業(yè)發(fā)展長期業(yè)務(wù)的宗旨，進一步細分保障型產(chǎn)品和理財型產(chǎn)品的界限。此次新規(guī)對于一些主要依靠附加萬能險搭配保障主險產(chǎn)品的公司沖擊較大，但對于上市險企的影響偏低。

以太保為例，公司2016年萬能險規(guī)模4200萬元，均以附加險形式銷售，但與總保費1373億元的規(guī)模相比占比較小。而平安并不將附加萬能險保費規(guī)模計入披露保費的數(shù)據(jù)中，且對應(yīng)附加萬能險規(guī)模本身也較少。此次監(jiān)管屬于行業(yè)性監(jiān)管，上市險企所受的沖擊相對更低，主要影響以此類產(chǎn)品推動保費增長的中小保險公司。

未來隨著保障型產(chǎn)品的市場份額擴大，上市險企在渠道和設(shè)計產(chǎn)品能力上的優(yōu)勢將繼續(xù)彰顯。在嚴(yán)監(jiān)管的環(huán)境下，保險朝陽行業(yè)的屬性不變，但強者恒強的格局有望持續(xù)，變相利好上市險企。

根據(jù)中投證券的調(diào)研，主流險企目前有一些共識性的結(jié)論：從保費端來看，對于轉(zhuǎn)型的急迫性，“償二代”的應(yīng)用逼迫險企轉(zhuǎn)型，“償二代”下剩余邊際可以直接充作實際資本。長期、期交保障型產(chǎn)品剩余邊際遠高于短期存續(xù)、躉交理財性質(zhì)的險種。出于降低成本的目的，險企亟須向保障型轉(zhuǎn)型。從投資端來看，監(jiān)管層目前對投資端的收緊趨勢對上市險企基本沒有影響，大家普遍認(rèn)為自家投資風(fēng)控合規(guī)，不會受到監(jiān)管的負(fù)面影響。關(guān)于投資收益率的共識，2012年、2013年配置的大量債權(quán)工具到期后需要重新配置，那時的收益率普遍在6%-7%左右，現(xiàn)在重新配置投資收益率肯定有所下降，但是好的方面是目前國債及非標(biāo)收益率的提升會在一定程度上緩解險企的配置壓力。

關(guān)于準(zhǔn)備金折現(xiàn)率這個問題，主流險企普遍認(rèn)為，如果10年期國債能夠維持在目前3.8%左右的高位，那么準(zhǔn)備金補提壓力將大為減輕，甚至可能在2017年提前步入準(zhǔn)備金釋放的階段，對于險企會計利潤將會有較大的提振作用。這一點可能好于市場預(yù)期，之前預(yù)計是在 2018年才有可能出現(xiàn)準(zhǔn)備金拐點，現(xiàn)在國債收益率的提升加速了這一過程。

如何評判險企向保障型轉(zhuǎn)型的程度，我們可以用險企銀保渠道在新單保費中的占比變化來衡量，如果這一指標(biāo)為負(fù)，也就是銀保渠道占比下降幅度大，說明轉(zhuǎn)型比較堅決。2016年， 國壽、平安、太保、新華的占比分別為42%、9%、18%、55%，平安以9%的低水平可稱為行業(yè)內(nèi)最早完成保障轉(zhuǎn)型的標(biāo)桿。而國壽和新華的占比為42%和55%，仍較為倚賴銀保渠道。

從同比來看，國壽、平安、太保、新華的變動幅度分別為-1.2%、28.5%、7.5%、-26.5%。其中，國壽和新華為負(fù)，且新華銀保渠道降幅較大，26.5%的降幅顯示壯士斷腕的決心。這也是為何2017年一季度新華保費增長為-20%，，成為4家險企中唯一負(fù)增長的公司。但是好的方面則是預(yù)計新華在2017年年底可能實現(xiàn)保費的正增長，屆時，轉(zhuǎn)型效果顯現(xiàn)，個險的保費彌補了銀保渠道的缺口后，內(nèi)含價值將會取得很可觀的增速。

即使在當(dāng)前時點，保險股趨勢性機會仍然存在，我們可以從長期、中期兩個視角審視目前保險股的邏輯：長期視角的核心是壽險利源中死費差占比逐漸提升，利差占比逐步下降之下，保險公司將更接近于永續(xù)成長型類消費公司（銷售保單），而不再簡單把保險公司看做是銷售保單的資產(chǎn)管理公司，從而受周期（利率、投資環(huán)境）影響減小，可以給高估值；另外，中期邏輯的核心是利率提升之下保險公司利差改善。

2017年1-3月，保險行業(yè)累計實現(xiàn)原保費收入1.59萬億元，同比增長32%，相比2016年同期 42%的增速有所放緩。2017年3月，原保費收入3964億元，同比增長36%。再看4家上市險企2017年一季度的保費情況，平安實現(xiàn)總計2110億元保費收入，同比增長35.8%；國壽實現(xiàn)保費收入2462億元，同比增加22.09%；新華實現(xiàn)保費收入總計372.51億元，同比下降20.02%；太保實現(xiàn)保費收入總計1011.93億元，同比增加29.50%。在監(jiān)管的推動下，當(dāng)前保險行業(yè)的價值回歸是必然趨勢。

從一季度保費收入的細分項目來看，人身險貢獻最大，傳統(tǒng)型壽險實現(xiàn)保費收入1.16萬億元，同比增長37.5%；健康險1599.82億元，同比增長36.9%；保戶投資款（主要為萬能險）2313.43億元，同比減少61.2%，收入占比下降至14.6%（2016年同期為49.8%）；投連險獨立賬戶新增交費82.62億元，同比減少72.7%。

保險公司向好邏輯繼續(xù)演繹并逐漸體現(xiàn)在定期報告的數(shù)據(jù)中，保險股中長期價值增長趨勢凸現(xiàn)。一季報中，除了壽險保費收入保持高增長，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型效果也繼續(xù)顯現(xiàn)，預(yù)計內(nèi)含價值（NBV）增速仍將繼續(xù)保持高增長。新華（以下順序同）一季度，壽險保費收入增速分別達37.1%、22.1%、43.1%、-20.0%，除新華主動壓縮銀保渠道首年躉交保費（同比減少99.8%）使保費增速為負(fù)之外，平安、國壽、太保壽險保費收入均保持高速增長；保費結(jié)構(gòu)的改善則體現(xiàn)在個險新單保費、期交尤其是長期期交保費占比的進一步提升，國壽首年期交、10年期及以上首年期交占新單保費的比例提升至45.2%、16.8%。

上市險企優(yōu)勢加大

眾所周知，不同國家經(jīng)濟發(fā)展的不同階段，保險行業(yè)的具體發(fā)展情況不盡相同，尤其是保險公司的“三差”會有不同的結(jié)構(gòu)。中國上市險企目前基本上是利差占主導(dǎo)地位，由于保單負(fù)債成本為剛性，更高的投資收益率意味著更高的利差。上市保險公司超過70%的投資基本上都是固收類投資。2017年，隨著債券收益率的上行，保險公司投資收益穩(wěn)中有升，一季度總投資收益同比增長在20%以上。

保費增速超預(yù)期，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，大型險企優(yōu)勢加大。A股上市的保險公司基本都是壽險保險公司或者是壽險主導(dǎo)型的保險公司。財險保費收入占比小，且壽險保費增速遠高于財險，因此，壽險保費的增長為評估保險公司保費增長的主要方面。2017年，上市險企保費增速遠高于預(yù)期，在監(jiān)管大力推進加快人身險和健康險發(fā)展的情況下，預(yù)計2017年的保費增速會有更大的突破。

在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，個險期交的占比不斷提高。2017年，上市險企將產(chǎn)品預(yù)定利率下調(diào)或者保持不變，從而使其負(fù)債成本降低。監(jiān)管降低溢價上限和商車費改持續(xù)推進，將大力限制中小險企的發(fā)展空間，而上市險企的優(yōu)勢將逐漸加大。

評估利率下降速度減緩，利潤釋放加速。另一個利好因素則是，準(zhǔn)備金評估折現(xiàn)率新規(guī)使得險企利潤釋放前期變緩但后期加速。國債750日移動平均收益率在2017年將繼續(xù)下降但降幅變緩，甚至在2017年年底或2018年年初出現(xiàn)向上的拐點。隨著2017年險企利潤釋放的負(fù)面影響在減弱，利潤釋放的顯著增長正漸行漸近。

4月，主要上市公司個險新單保費增長趨勢不變，新業(yè)務(wù)價值（NBV）仍保持強勢增長。根據(jù)招商證券的測算，保險行業(yè)4月整體增長趨勢延續(xù)不變，強勢公司依然強勢。在個險期交新單方面，前4個月，預(yù)計平安、太平、太保、新華、國壽的新單保費同比增速分別為70%、70%、50%、45%、25%；在銀保期交新單方面，前4個月，預(yù)計平安、太平、新華、國壽的期交新單保費同比增速分別為120%、100%、50%、40%。總體來看，新單保費快速增長的主要原因是各保險公司代理人數(shù)較2016年同期有較大的增長，以及保障型產(chǎn)品越來越受市場的歡迎。

分公司來看，平安、太保和太平的保費增速依然領(lǐng)先；新華轉(zhuǎn)型效果顯著，已經(jīng)完全甩掉了銀保躉交的包袱，且個險期交新單每個月都保持了高速穩(wěn)健的增長；國壽新單結(jié)構(gòu)有所改善，但由于基數(shù)原因，整體增速慢于同業(yè)。根據(jù)估算，前4個月，平安、太平、太保、新華、國壽的簡單計算的標(biāo)準(zhǔn)保費（APE，期交新單+躉交新單/10）同比增速分別為70%、70%、50%、25%、22%。由于太保、新華和國壽的新業(yè)務(wù)邊際有顯著改善，推動前4個月的NBV增速超過標(biāo)準(zhǔn)保費的增速。需要特別指出的是，新單期限進一步拉長和健康險占比進一步提升，新華保險新業(yè)務(wù)利潤率提升和NBV的增長或?qū)⒊A(yù)期。

在管理層強力去杠桿的背景下，近期A股出現(xiàn)了顯著的回調(diào)，導(dǎo)致投資者擔(dān)心保險公司投資收益率或低于預(yù)期。其實，投資者不必過分擔(dān)心市場調(diào)整這一問題，A股回調(diào)對上市保險公司2017年EV的影響相對有限，根據(jù)招商證券的測算，A股回調(diào)10%，對太保、國壽、平安、新華、太平的EV的影響分別為-0.7%、-1.2%、-1.5%、-2.3%、-2.3%。

更為關(guān)鍵的是，壽險行業(yè)正在增加其業(yè)務(wù)中的非利差部分，未來將逐步改善其盈利結(jié)構(gòu)，越來越多的投資者會將其作為價值改善型板塊來看待，而不僅僅是把其作為貝塔類股票來對待。在固定收益方面，近期，在金融去杠桿的背景下，中國10年期國債收益率反彈至3.8%左右，較3月底上升30BP左右，這將利好壽險公司的資產(chǎn)再配置，也對壽險公司的估值有正向支持。

EV和NBV雙增長

2017年年初至一季度末，上市險企合計實現(xiàn)已賺保費5687.54億元，同比增長23.16%（2016年同比增速為23.48%），實現(xiàn)凈利潤333.39億元，同比增長9.6%（2016年同期增速為-26.05%）。已賺保費增速與2016年同期基本持平，險企凈利潤表現(xiàn)改善跡象明顯，這主要得益于長端利率的穩(wěn)步抬升，及二級市場企穩(wěn)回暖，上市險企合計實現(xiàn)投資收益（公允價值變動+投資收益）為778.66億元，同比增長22.62%，提振險企的凈利表現(xiàn)。

由于保險行業(yè)監(jiān)管堅持“保險姓保、監(jiān)管姓監(jiān)”的原則，導(dǎo)致行業(yè)加速回歸保障，新興險企“資產(chǎn)驅(qū)動負(fù)債”的模式面臨挑戰(zhàn)，行業(yè)競爭環(huán)境趨緩，產(chǎn)品負(fù)債端成本下滑明顯。具體來看，2016年年初至一季度末，壽險公司合計實現(xiàn)原保費收入5157.16億元，同比增長25.05%（2016年同期增速為25.57%）；產(chǎn)險公司合計實現(xiàn)原保費收入799.34億元，同比增長15.25%（2016年同期增速為4.71%）。國壽、平安、太保、新華產(chǎn)壽險累計原保費收入同比增速分別為22.1%、35.8%、29.5%和-20.0%（2016年同期增速為31.4%、22.4%、25.5%和-10.4%）。平安合計保費增速創(chuàng)出近年來新高，新華堅持轉(zhuǎn)型降幅略有收窄，太保同比增速提升近4個百分點。

總體來看，債券到期收益率震蕩向上，長期利率穩(wěn)步抬升，負(fù)債端成本加速下滑，壽險公司因持續(xù)低利率環(huán)境下面臨的“資產(chǎn)荒”和利差損繼續(xù)得到改善。當(dāng)前10年期國債到期收益率為3.56%，較年初上漲55BP，創(chuàng)出年內(nèi)新高。雖然收益率上升侵蝕以公允價值計量的存量債券投資收益，但保險公司所持債券大部分為以攤余成本計量的持有至到期投資，到期收益率上升將穩(wěn)步改善新券及再投資收益，2014年下半年以來，困擾壽險公司的“長期穩(wěn)定優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒”或?qū)⒌玫街鸩礁纳啤６遥狡谑找媛实纳仙龑⑦M一步降低對險企EV中投資收益假設(shè)的壓力，提升了市場對EV的可信度。2017年一季度，國壽、新華的總投資收益率分別為4.53%和4.5%，較2016年同期略有改善，預(yù)計上市險企投資收益率將提升至5%，對營收及凈利潤的貢獻將有明顯改善。

隨著行業(yè)發(fā)展方向逐漸回歸保障，資產(chǎn)驅(qū)動負(fù)債的模式將面臨較大的挑戰(zhàn)。截至2017年3月末，人身險公司規(guī)模保費（原保費+保戶投資款+獨立賬戶新增交費）同比微降1.79%，但原保費收入同比增速依舊保持37.24%的增速。產(chǎn)險業(yè)務(wù)原保費收入2402.13億元，同比增長11.50%。在行業(yè)監(jiān)管強調(diào)“保險姓保”的背景下，過去依靠萬能險等中短期理財產(chǎn)品搶占市場份額的險企紛紛加速業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，如前海人壽、安邦人壽、和諧健康、弘康人壽保戶投資款和獨立賬戶本年新增交費下滑近九成。

雖然上市險企國壽（-30.44%）、平安（+17.24%）、太保（-3.37%）和新華（+30.46%）同比增速也有下滑，但基于自身業(yè)務(wù)久期較長和品質(zhì)較好，市場份額有所提升。壽險行業(yè)原保費收入占比由2016年3月末的60.6%迅速上升至2017年3月末的84.7%，監(jiān)管成效立竿見影。

東北證券認(rèn)為，無論是規(guī)范險資運用、下調(diào)萬能保險責(zé)任準(zhǔn)備金評估利率抑或是控制中短存續(xù)期產(chǎn)品總量，這對擁有優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)基礎(chǔ)和較強渠道優(yōu)勢的上市險企構(gòu)成利好。一方面，營造了更加健康、注重保險保障的市場環(huán)境，助推行業(yè)優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，發(fā)展風(fēng)險保障型和長期儲蓄型業(yè)務(wù)；另一方面，減輕行業(yè)惡性競爭給優(yōu)質(zhì)上市險企帶來的經(jīng)營壓力，預(yù)計上市險企壽險業(yè)務(wù)原保費增速維持在15%左右，優(yōu)質(zhì)險企將進一步享受渠道和負(fù)債端的成本優(yōu)勢。

2017年一季度，國壽首年期交保費達603.14億元，同比增長17.4%；平安壽險業(yè)務(wù)個人業(yè)務(wù)新單收入同比增長49.07%，續(xù)期業(yè)務(wù)同比增長36.80%，個人業(yè)務(wù)收入占比提升1個百分點至96.37%；太保代理人渠道新單期交保費272.41億元，同比增加67.3%，同比提升3.2個百分點至40.27%；新華銀保渠道保費收入74.87億元，同比收縮近七成，個險渠道期交保費同比增加46.86%至91.73億元，續(xù)期保費收入同比增加24.27%至191.81億元。新華繼續(xù)堅持“優(yōu)化保費結(jié)構(gòu)，減躉交增期交”的轉(zhuǎn)型升級，根據(jù)其發(fā)展規(guī)劃，2016-2017年為轉(zhuǎn)型期，公司重點工作是調(diào)結(jié)構(gòu)，夯基礎(chǔ)；2018-2020年為發(fā)展期，期交保費帶動續(xù)期保費增長的價值增長態(tài)勢逐步確立。

隨著“償二代”的落地，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化一方面降低了對資本金的占用；另一方面提升了對新業(yè)務(wù)價值的貢獻。平安、國壽、太保和新華2016年壽險新業(yè)務(wù)價值同比增速分別為32%、56%、56%和29%，預(yù)計2017年上市險企壽險新業(yè)務(wù)價值將繼續(xù)保持25%以上的增速，業(yè)務(wù)品質(zhì)再上新臺階。

從饞涎角度來看，新車銷量增速抬頭，產(chǎn)險業(yè)務(wù)增速略超預(yù)期。據(jù)Wind統(tǒng)計，2017年3月實現(xiàn)汽車銷售量254.29萬輛，同比增長3.98%；預(yù)計2017年累計實現(xiàn)汽車銷量700.20萬輛，同比增加7.02%，略超市場預(yù)期。隨著商業(yè)車險費改的全面推進，或?qū)⑦M一步提升行業(yè)的集中度，但在市場競爭加劇的背景下，保單獲取成本仍將維持在高位，產(chǎn)險業(yè)務(wù)綜合成本率2017年或?qū)㈦y以出現(xiàn)明顯改善現(xiàn)象。

目前。上市險企P/EV均在1倍左右，安全邊際較高且向上有估值支撐，如果2017年上市險企新業(yè)務(wù)價值增速達到25%，上市險企的業(yè)務(wù)品質(zhì)和業(yè)務(wù)價值將進一步提升。而長端利率穩(wěn)步上行，負(fù)債成本加速下滑，行業(yè)監(jiān)管利好長足發(fā)展，這些都對保險行業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展構(gòu)成重大利好。

四大險企的估值當(dāng)前仍處于相對低位，整體來看，保險股A、H股溢價為一年內(nèi)的新低，其中，平安A、H股溢價為-5%。從上市險企公布的2017年一季報來看，長端利率重拾升勢，投資收益率有望穩(wěn)中有升，加上壽險業(yè)務(wù)聚焦個險和期交，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和期限將出現(xiàn)明顯改善，未來保險業(yè)務(wù)品質(zhì)會再上新臺階，保險板塊的配置價值凸顯。