江南化工收購雙版本

楊現(xiàn)華

大股東出售盾安新能源的價(jià)格并不低，但標(biāo)的的盈利能力并不高，凈利潤出現(xiàn)了兩種版本。

停牌前市值不到80億元的江南化工（002226.SZ）一出手便是大手筆，公司計(jì)劃出資近40億元，從大股東盾安集團(tuán)等股東手中購買其持有的新能源公司，同時(shí)募集配套資金15億元。

江南化工此次收購的是大股東盾安集團(tuán)控股的浙江盾安新能源股份有限公司（下稱“盾安新能源”），以風(fēng)力、光伏發(fā)電和風(fēng)機(jī)設(shè)備為主業(yè)，其中風(fēng)力發(fā)電是公司目前最主要的收入來源，風(fēng)機(jī)設(shè)備有望在未來貢獻(xiàn)業(yè)績。

不過，在將盾安新能源轉(zhuǎn)手江南化工之后，盾安集團(tuán)立刻出資5.57億元從大唐集團(tuán)手中買下風(fēng)機(jī)制造商沈陽華創(chuàng)風(fēng)能有限公司（下稱“華創(chuàng)風(fēng)能”）82%的股權(quán)，涉嫌與上市公司同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。

在國家能源局限制新建風(fēng)電項(xiàng)目的前提下，與承諾上億元的不菲業(yè)績相比，目前，盾安新能源幾千萬元甚至間或的虧損能否實(shí)現(xiàn)上述業(yè)績市場(chǎng)不得而知。而這幾千萬的凈利潤在大股東盾安集團(tuán)公告里卻是另外一個(gè)版本。

大股東高價(jià)賣資產(chǎn)

根據(jù)最初發(fā)布的收購預(yù)案，江南化工計(jì)劃以8.73元/股向大股東盾安集團(tuán)等9名股東發(fā)行4.56億股，作價(jià)39.8億元收購其持有的盾安新能源100%股權(quán)；同時(shí)計(jì)劃以8.4元/股發(fā)行3.57億股，募集配套資金30億元用于盾安新能源的多個(gè)風(fēng)電場(chǎng)項(xiàng)目。

不過，在監(jiān)管部門調(diào)整了再融資政策后，江南化工下調(diào)了配套融資規(guī)模，計(jì)劃以8.61元/股發(fā)行1.74億股，募資15億元用于山西隰縣、甘肅通渭兩個(gè)風(fēng)電項(xiàng)目建設(shè)及支付中介費(fèi)用，原計(jì)劃中的甘肅瓜州和內(nèi)蒙古包頭兩個(gè)100MW風(fēng)電場(chǎng)建設(shè)項(xiàng)目取消募資。

作價(jià)近40億元的盾安新能源的主要收入來源是風(fēng)力發(fā)電和風(fēng)機(jī)設(shè)備。按照江南化工在收購預(yù)案中的介紹，以2016年9月30日為預(yù)估基準(zhǔn)日，39.8億元的收購價(jià)較母公司的賬面凈資產(chǎn)增值率達(dá)到了131.19%。

江南化工并未公告收購價(jià)較合并后的凈資產(chǎn)增值率為多少，截至2016年9月30日，盾安新能源合并報(bào)表的所有者權(quán)益合計(jì)為18.74億元，這意味著增值率也達(dá)到了1.12倍。

就在江南化工收購之前，內(nèi)蒙華電（600863.SH）同樣收購了大股東的風(fēng)電資產(chǎn)，公司以19.67億元收購大股東持有的北方龍?jiān)达L(fēng)電81.25%股權(quán)，這意味著后者整體作價(jià)為24.21億元。

北方龍?jiān)达L(fēng)電擁有已建成投產(chǎn)風(fēng)電場(chǎng)8個(gè)，合計(jì)裝機(jī)容量70.63萬千瓦，2015年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入5.67億元，凈利潤9828萬元。而盾安新能源凈利潤最高的一年還不到北方龍?jiān)达L(fēng)電的一半水平。

截至2016年一季度末，北方龍?jiān)达L(fēng)電的所有者權(quán)益合計(jì)為17.52億元，這就是說，內(nèi)蒙華電此次收購的溢價(jià)不到40%，收入、盈利遠(yuǎn)超盾安新能源一倍以上，估值反而只有其六成左右。

就在江南化工收購公告披露之后，金風(fēng)科技（002202.SZ）宣布以1.1億澳元，即不超過人民幣6億元的價(jià)格拿下了澳大利亞最大的待建風(fēng)電項(xiàng)目Stockyard Hill，并最多投入3.35億澳元用于后續(xù)建設(shè)。

Stockyard Hill風(fēng)電項(xiàng)目的裝機(jī)容量為527.5兆瓦，年發(fā)電量約2000GWh，計(jì)劃于2019年年底商業(yè)運(yùn)營。收購價(jià)和后續(xù)投入，以當(dāng)下的匯率計(jì)算，金風(fēng)科技投入總額不超過23億元，即僅為盾安新能源一半的估值，盾安新能源截至2016年三季度末593.8兆瓦的并網(wǎng)容量并未比前者多出許多。

江南化工認(rèn)為，收購大股東的新能源業(yè)務(wù)后，上市公司將實(shí)現(xiàn)民爆和風(fēng)電雙輪驅(qū)動(dòng)發(fā)展。可奇怪的是，大股東在高價(jià)轉(zhuǎn)賣資產(chǎn)后卻涉嫌與上市公司同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，這是為什么呢？

主動(dòng)左右互搏？

內(nèi)蒙古久和能源裝備有限公司（下稱“久和裝備”）是盾安新能源的全資子公司，主要從事風(fēng)機(jī)設(shè)備生產(chǎn)。2014年至2016年，久和裝備主要向盾安新能源的內(nèi)部風(fēng)電站銷售其制造的風(fēng)機(jī)，即報(bào)告期內(nèi)久和裝備的風(fēng)機(jī)產(chǎn)品主要進(jìn)行對(duì)內(nèi)銷售。

不過，久和裝備已經(jīng)開始對(duì)外銷售風(fēng)機(jī)設(shè)備。截至2016年三季度末，久和裝備已經(jīng)銷售功率為850KW的風(fēng)機(jī)83臺(tái)，2MW的風(fēng)機(jī)265臺(tái)，公司即將執(zhí)行的合同為75臺(tái)，合計(jì)6.15億元的銷售合同。

不僅如此，久和裝備正積極與中廣核等公司簽訂19.92億元的購銷合同，如果順利推進(jìn)，這對(duì)于盾安新能源未來業(yè)績?cè)鲩L將帶來積極影響。

一般情況下，大股東盾安集團(tuán)將新能源業(yè)務(wù)賣給江南化工之后，大股東應(yīng)該努力推進(jìn)上市公司業(yè)績的增長。不過，盾安集團(tuán)卻涉嫌與上市公司展開了同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。

3月14日，盾安集團(tuán)全資子公司浙江盾安實(shí)業(yè)有限公司在北京產(chǎn)權(quán)交易所出資5.57億元，競(jìng)拍獲得中國大唐集團(tuán)公司持有的華創(chuàng)風(fēng)能82%的股權(quán)。

華創(chuàng)風(fēng)能所從事的正是風(fēng)機(jī)制造業(yè)務(wù)，不過華創(chuàng)風(fēng)能的日子并不好過。大唐集團(tuán)的掛牌信息顯示，2015年，華創(chuàng)風(fēng)能實(shí)現(xiàn)收入28.87億元，凈利潤只有961萬元，所有者權(quán)益為-1567萬元；2016年前11個(gè)月，華創(chuàng)風(fēng)能實(shí)現(xiàn)營收26.81億元，凈利潤卻虧損了2.24億元，所有者權(quán)益為-6.81億元。

可見，華創(chuàng)風(fēng)能的高額收入并沒有扭轉(zhuǎn)公司連年資不抵債的局面，或許正是如此，大唐集團(tuán)將其持有的82%股權(quán)以2.57億元的轉(zhuǎn)讓底價(jià)在北京產(chǎn)權(quán)交易所掛牌轉(zhuǎn)讓。最終盾安集團(tuán)出手5.57億元，較底價(jià)溢價(jià)1.28倍。

在競(jìng)拍華創(chuàng)風(fēng)能股權(quán)之前，盾安集團(tuán)剛剛將手中的新能源業(yè)務(wù)出售給江南化工，轉(zhuǎn)身又讓另一家子公司高價(jià)買下同業(yè)公司華創(chuàng)風(fēng)能，大股東的做法到底是為了什么呢？

在對(duì)外銷售之前，久和裝備的風(fēng)機(jī)設(shè)備主要是內(nèi)部使用，外銷經(jīng)驗(yàn)并不豐富，而華創(chuàng)風(fēng)能則是老字號(hào)的風(fēng)機(jī)設(shè)備商，競(jìng)拍華創(chuàng)風(fēng)能也許并不能短時(shí)間改變公司資不抵債的困境，卻可以利用其渠道打開久和裝備的對(duì)外銷售市場(chǎng)，大唐集團(tuán)的風(fēng)電項(xiàng)目并不少。

收購盾安新能源，江南化工付出的代價(jià)并不低。對(duì)此，盾安集團(tuán)等原股東也給出了不菲的業(yè)績承諾，那么公司能否完成靚麗的業(yè)績承諾呢？

棄風(fēng)限電下高增長？

盾安新能源最近3年的經(jīng)營業(yè)績并不亮眼。江南化工的收購預(yù)案顯示，2014年至2015年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2.16億元、3.07億元，凈利潤為4195萬元和-2269萬元。2016年前9個(gè)月，盾安新能源實(shí)現(xiàn)收入3.35億元，凈利潤為3078萬元。

對(duì)于2015年的虧損，江南化工的解釋是，盾安新能源當(dāng)年發(fā)生股份支付并產(chǎn)生管理費(fèi)用 3419萬元，從而導(dǎo)致2015年的凈利潤為負(fù)數(shù)。

收購公告顯示，2015年11月，盾安集團(tuán)將其持有的盾安新能源4.79%的股份轉(zhuǎn)讓給員工持股兩家平臺(tái)，由此產(chǎn)生的實(shí)際支付與公允價(jià)格之間的價(jià)差計(jì)入當(dāng)期管理費(fèi)用。

雖然收購前的業(yè)績表現(xiàn)平平，機(jī)構(gòu)對(duì)此卻十分樂觀，國泰君安指出，新能源業(yè)務(wù)將與民爆業(yè)務(wù)一同成為江南化工的兩大支柱核心；而且盾安新能源已經(jīng)在內(nèi)蒙古、寧夏等地獲得了近70GW的優(yōu)質(zhì)風(fēng)、光資源，國泰君安預(yù)測(cè)江南化工的股價(jià)可以達(dá)到12.1元。

事與愿違，收購復(fù)牌后的江南化工股價(jià)并沒有向上突破反而掉頭向下，目前約7元/股的價(jià)格距離國泰君安的預(yù)測(cè)價(jià)格越來越遠(yuǎn)。實(shí)際上，盾安新能源的股東也給出了不菲的業(yè)績承諾。

包括大股東盾安集團(tuán)在內(nèi)的5家原股東承諾，盾安新能源2017年至2020 年扣非后歸屬于母公司股東的凈利潤應(yīng)不低于1.42億元、2.43億元、3.47億元和4.36億元，四年累計(jì)扣非后歸屬于母公司的凈利潤不低于11.68億元。

與目前幾千萬元的凈利潤相比，盾安新能源未來的業(yè)績承諾增速將呈現(xiàn)明顯的加速景象。如果業(yè)績承諾順利達(dá)成，近40億元的收購價(jià)格似乎并非不可接受。只是，這樣的高業(yè)績承諾底氣何來呢？

對(duì)此，江南化工的解釋是，上市公司依靠盾安新能源風(fēng)力發(fā)電業(yè)績的穩(wěn)健增長和風(fēng)機(jī)設(shè)備對(duì)外銷售，將打造出新的盈利增長點(diǎn)。

風(fēng)力發(fā)電收入上，除了目前已經(jīng)并網(wǎng)發(fā)電的項(xiàng)目外，盾安新能源目前在建的內(nèi)蒙古大漠海力素二期48MW風(fēng)電場(chǎng)項(xiàng)目、寧夏寨科三期96MW風(fēng)電場(chǎng)項(xiàng)目擬于2017年并網(wǎng)發(fā)電，內(nèi)蒙古包頭百靈廟三期100MW風(fēng)電場(chǎng)項(xiàng)目擬于2018年并網(wǎng)發(fā)電。

不過，在2月底，國家能源局曾專門下發(fā)通知，紅色預(yù)警的省區(qū)不得核準(zhǔn)建設(shè)新的風(fēng)電項(xiàng)目，電網(wǎng)企業(yè)不得受理紅色預(yù)警區(qū)域風(fēng)電項(xiàng)目的新增并網(wǎng)申請(qǐng)，派出機(jī)構(gòu)不再對(duì)紅色預(yù)警的地區(qū)新建風(fēng)電項(xiàng)目發(fā)放新的發(fā)電業(yè)務(wù)許可，并要采取有效措施著力解決棄風(fēng)問題。

而紅色區(qū)域包括的6個(gè)省區(qū)就是西北的內(nèi)蒙古、寧夏、甘肅、新疆和東北的黑龍江、吉林。不湊巧的是，盾安新能源的在建和擬建項(xiàng)目也都大多數(shù)位于紅色預(yù)警的省區(qū)。

從已經(jīng)發(fā)電的項(xiàng)目看，盾安新能源的產(chǎn)能利用率逐年走低，公司并沒有能擺脫行業(yè)產(chǎn)能過剩的困擾。2014-2015年，公司的平均利用小時(shí)數(shù)分別為2077.62小時(shí)/年、1606.21小時(shí)/年，2016年前9個(gè)月，公司的平均利用小時(shí)數(shù)已經(jīng)下降到1228.25小時(shí)/年。

盾安集團(tuán)的公司債募集說明書顯示，2014-2015年、2016年上半年，公司風(fēng)力發(fā)電的新能源業(yè)務(wù)產(chǎn)能利用率分別為87.66%、69.91%和59.65%。

風(fēng)機(jī)設(shè)備制造是盾安新能源新的利潤增長點(diǎn)，久和裝備是該業(yè)務(wù)的主體，但公司2014年的凈利潤只有539萬元，2015年收入達(dá)到5.66億元，凈利潤猛增至4414萬元，而2016年前9個(gè)月業(yè)績又有所下降，收入實(shí)現(xiàn)1.57億元，凈利潤為418萬元。

按照江南化工的介紹，久和裝備目前即將執(zhí)行的合同包括75臺(tái)、合計(jì)6.15億元的兩份合同。而公司還將推進(jìn)包括中廣核和中能建在內(nèi)銷售總額達(dá)19.92億元的合同。

在久和裝備推進(jìn)的上述5個(gè)風(fēng)機(jī)項(xiàng)目中，最晚的開標(biāo)時(shí)間也不過是2月份，較早的2-3月份就已經(jīng)開標(biāo)，3-4月份就簽署訂購合同了。也就是說，截至目前，盾安新能源推進(jìn)的近20億元合同中，一半左右的結(jié)果已經(jīng)出爐。《證券市場(chǎng)周刊》記者詢問江南化工盾安新能源上述項(xiàng)目的中標(biāo)結(jié)果，但截至發(fā)稿沒有收到對(duì)方的回復(fù)。

未來的業(yè)績能否實(shí)現(xiàn)，江南化工和投資者都不得而知，對(duì)于已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的凈利潤，投資者往往也難辨真假。對(duì)于盾安新能源過去近3年的凈利潤，在大股東盾安集團(tuán)的公告里和本次收購披露的公告中，呈現(xiàn)的是兩份完全不同的版本。

凈利潤成謎

無論是在江南化工最初的收購預(yù)案，還是后來的修訂稿中，盾安新能源的凈利潤并沒有發(fā)生變化。2014-2015年，盾安新能源的營業(yè)收入為2.16億元、3.07億元，同期的凈利潤為4195萬元和-2269萬元；2016年前9個(gè)月，公司的營收為3.35億元，凈利潤為3078萬元。

與此同時(shí)，2014-2015年，盾安新能源的客戶只有3家，內(nèi)蒙古電力（集團(tuán)）有限責(zé)任公司和國網(wǎng)新疆、寧夏電力公司貢獻(xiàn)了公司的全部收入。2016年，在新增風(fēng)電項(xiàng)目并網(wǎng)發(fā)電后，貴州電網(wǎng)公司也成為盾安新能源的客戶之一。

不過，在大股東盾安集團(tuán)的公告中，盾安新能源的盈利能力則完全是另外一種景象，并且一下子提高了許多。

盾安集團(tuán)2016年第一期超短期融資券募集說明書顯示，截至2014年年末，盾安新能源總資產(chǎn)39.68億元，凈資產(chǎn)12.31億元；2014年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2.19億元，凈利潤6976萬元。

江南化工的收購書顯示，截至2014年年末，盾安新能源總資產(chǎn)為38.81億元，所有者權(quán)益合計(jì)12.15億元，全年?duì)I業(yè)收入為2.16億元。兩份報(bào)告相比，凈資產(chǎn)和營業(yè)收入基本上并無二致，資產(chǎn)總額雖有近億元的差異，但差距也不過2%，因此兩份報(bào)告這三個(gè)項(xiàng)目基本一致。

但在盾安集團(tuán)超短期融資券募集說明書中年凈利潤近7000萬元的盾安新能源，在江南化工的收購中只剩下4000余萬元，兩者相差了2782萬元，與盾安集團(tuán)公告的凈利潤相比縮水了近四成。

凈利潤縮水的情況在2015年同樣存在。盾安集團(tuán)2016年第五期超短期融資券募集說明書顯示，截至2015年年末，盾安新能源總資產(chǎn)66.67億元，凈資產(chǎn)18.8億元；2015年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3.05億元，凈利潤1386萬元。

江南化工的收購預(yù)案中，截至2015年年末，盾安新能源總資產(chǎn)為66.55億元，所有者權(quán)益合計(jì)18.43億元，全年?duì)I業(yè)收入為3.07億元。與盾安集團(tuán)的公告相比，上述三個(gè)數(shù)據(jù)更加接近，可以說并沒有差異。

差異明顯的同樣是凈利潤。江南化工稱，由于給盾安新能源高管實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，導(dǎo)致后者虧損了2000余萬元。可同樣是2015年，在大股東的公告中卻盈利了1000余萬元，難道股權(quán)激勵(lì)實(shí)施的費(fèi)用對(duì)大股東的統(tǒng)計(jì)沒有影響？

盾安集團(tuán)2016年第五期超短期融資券募集公告顯示，截至2016年上半年，盾安新能源實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1.95億元，凈利潤3256萬元。江南化工收購時(shí)，則披露了盾安新能源2016年前9個(gè)月的經(jīng)營情況。

2016年1-9月，盾安新能源實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3.35億元，凈利潤為3078萬元。與盾安集團(tuán)公布的上半年?duì)I業(yè)收入相比，盾安新能源的收入增加了1.4億元，增幅明顯。在收入快速增長的同時(shí)，盾安新能源的凈利潤反而縮水了近200萬元。也就是說，在2016年三季度新增上億元收入的同時(shí)，公司反而虧損了近200萬元。

盾安新能源目前的收入以風(fēng)力發(fā)電為主，上網(wǎng)電價(jià)和發(fā)電量基本穩(wěn)定，業(yè)績并不存在大幅波動(dòng)的可能，那么，在新增并網(wǎng)發(fā)電增加、利潤本應(yīng)增長的情況下，盾安新能源第三季度為何出現(xiàn)了凈利潤的大幅跳水直至虧損呢？