股市監管風暴未歇

鐘禾

A股市場對外開放程度提高之后，監管執法和尊重市場供求關系的制度建設正在告別與市場價格漲跌掛鉤的年代，未來“三個監管”存在機制化、常態化的需要。

中國證監會自2016年“兩會”后落地“依法監管、全面監管、從嚴監管”，至今一年有余。期間即使A股缺席全球股市狂歡盛宴，市場成交量不溫不火，證券監管政策也不為所動。對待股市違法違規的行為，監管部門不僅頻出頂格行政處罰，而且對涉嫌刑事犯罪的資本玩家重拳出擊，依法移送公安機關查處。

另一方面，盡管股指向上斜率相當平緩，市場估值中樞下移，但是新股發行的節奏并未減緩。長期以來，A股市場素有“融資功能重于投資功能”之說，而以往在股市下跌期間，監管部門的一個慣常應對做法就是暫停企業融資。

A股市場之所以還不是成熟市場，一個表現就是當市場出現下跌，監管政策經常被拿出來作為下跌原因進行調侃。同時，市場上漲的期望也被寄托在監管部門身上。有時候，一些觀點如果形成足夠的輿論壓力，隨后也會出現監管政策順應“民意”的調整。近期，有業內人士稱“不能為了發行市場拖死二級市場”，更是直接將一級和二級市場對立起來。

對于和當前股市監管有關的上述這幾個爭議，需要逐一辨析。至少目前來看，縱然二季度股市階段性調整壓力增加，但監管政策仍在沿著“三個監管”的方向嚴格執行，未見絲毫松動。在金融監管協作和金融市場對外開放的大背景下，股市監管也呈現有管有放的格局。而且，A股市場投機氛圍弱化后，已有敏銳的市場參與者開始主動重新尋找市場新的節拍，迎接變化。

“三個監管”有的放矢

證券監管部門依法監管，一是要有法可依，二是要有法必依，三是要完善自身的執法能力。

依法監管的前提是存在完善的法律法規。證監會在2016年修訂了《上市公司證券發行管理辦法》和《上市公司重大資產重組管理辦法》，加強上市公司非公開發行再融資監管，進一步簡化重大資產重組行政許可審核。針對部分上市公司存在過度融資傾向、非公開發行定價機制選擇存在較大套利空間等問題，2017年2月，證監會又修訂了《上市公司非公開發行股票實施細則》。隨后的諸如IPO欺詐發行執法、IPO企業現場檢查、打擊“忽悠式重組”等監管措施，有賴于有相關的法規基礎。

一些前所未見的“奇葩”違法行為出現，對依法監管也提出了挑戰。例如，信息披露內容需要完整真實，但另一方面，任何上市公司不得踐踏法律紅線，無視法律規定，將與公司經營活動無關事項作為公司公告予以披露。慧球科技發布“1001項議案”等7宗慧球科技、匹凸匹信息披露違法違規案，證監會對相關違法人員予以處罰。原匹凸匹實際控制人鮮言則因涉嫌“背信損害上市公司利益罪”而被刑拘。

2016年，證監會針對審計評估機構執業違法行為，IPO欺詐發行及信息披露違法行為，市場操縱違法行為以及利用未公開信息交易違法犯罪行為開展了四批專項執法。2016年全年處罰數量和罰沒金額創歷史新高，市場禁入人數達到歷史峰值。

A股和境外市場互聯互通之后，查處跨境違法行為需要境內外監管部門聯合執法。2017年3月，中國證監會與香港證監會查辦了唐漢博跨境操縱“小商品城”案，以及唐漢博、唐園子操縱市場案。中國證監會對這兩起違法案件頂格行政處罰，兩案罰沒款合計逾12億元。

“全面監管”的監管對象不僅包括市場主體，還包括監管部門自身。前深圳證券交易所工作人員、股票發行審核委員會兼職委員馮小樹涉嫌違法買賣股票，證監會對此查明后，沒收馮小樹違法所得2.48億元，并頂格處以2.51億元罰款。同時，對馮小樹采取終身市場禁入措施。

“從嚴監管”最顯著的是體現為在發現違法行為后，予以“頂格”處罰。除此之外，監管之“嚴”，除了針對個人的處罰，還反映在對于機構違法違規行為不留情面。國海證券發生債券風險事件沖擊了市場信用，縱然其大股東是地方國資，證監會仍對其暫停資產管理產品備案一年、暫停新開證券賬戶一年及暫不受理債券承銷業務有關文件一年的行政監管措施。

一線監管給非理性炒作降溫

證監會的監管措施往往是基于法律和財務相關的問題。基于大數據分析的基礎，交易所則在證券交易一線監管當中起到不可替代的作用。

4月中旬，上交所對區域特征明顯的多賬戶多點聯動類異常交易行為進行監管。監管發現，此類交易行為所買賣的股票流通市值一般為10億元左右、上市時間多在3個月左右的中小盤次新股；其次，異常交易行為具有典型性和復合性，主要是動用大量賬戶，利用資金優勢暴力拉抬股價，隨后“斷崖式”快速出貨。監管措施實施后，市場上游資集中拉抬中小盤次新股的現象明顯降溫。

股市正常的事件驅動不應當脫離基本面，而且應在公開信息的前提下進行交易。A股市場很流行的習慣之一就是一旦有新聞事件之后，市場憑借豐富的想象力和“暫時不可證偽”的邏輯，先過度解讀炒作起來，待到新聞事件冷卻后出貨。這就給了異常交易和內幕交易的行為有可乘之機。

在這個過程中，對消息辨識能力不強和沒有資金優勢的中小投資者往往成為犧牲品。部分機構基于利益考慮，也不會戳穿“皇帝的新衣”。當然，這不意味著中小投資者就沒有責任，這也是為什么監管部門要持續開展投資者教育工作。但是，對于已經參與市場的投資者，市場化環境下的盈虧自負不代表如果執法者發現了操縱市場的就不需要進行監管。

對于概念股的炒作，如今資金拉起后市場反應大不如前。眾所周知，A股之所以波動大，一個原因就是中小投資者頻繁交易造成的。如果監管和投資者教育工作使得一部分散戶意識到風險，退出市場，轉而將投資委托給專業機構，或者是對于一些跟風炒作不再盲從，這樣雖然看起來市場成交不如以往活躍，但是由此減小波動未嘗不利于金融穩定。

密集發行上市拖不垮二級市場

目前，新股發行批復節奏保持在每周十家，已經成為實質上的“注冊制”，密集上市對于市場的供求關系影響已經足以顛覆涵蓋一級市場和二級市場的一些投資策略。相比于市場的“融資功能”是否得到過多的呵護，二級市場參與者的利益訴求才是爭議的核心所在。

以定增策略為例，以往上市公司對特定對象定向低價發行股票，解禁期過后再在二級市場減持，成為屢試不爽的套利方法。如今即使是針對員工持股計劃定向增發，也不乏出現被套的情況。

企業密集上市往往有其原因，要么是經濟景氣度回升，企業融資需求隨之擴張；要么是政策的原因，例如發行制度變更；要么是股市自身的原因，例如股市大漲，在此時發行上市能募集更多的資金。

在制度上，美國《1933年證券法》就奠定了注冊制的基礎，監管機構只對擬上市企業的信息披露真實性、完整性、及時性進行審核，不進行價值判斷。這一點，中國雖然還沒有立法予以確認，但是實踐中已經接近了。

紐約證券交易所成立之初就是一個市場化程度較高的交易場所，新股發行節奏由市場決定。在上世紀，“電子熱”興起的60年代初、“漂亮50”誕生的70年代初、高科技、互聯網和生物技術相繼興起的80年代末至90年代中期，既是美國經濟的擴張期，也是企業上市數量的高峰期。

A股發行速度加快是從2016年開始的，這期間，制造業投資需求回升，企業利潤改善。高技術產業增速一直快于規模以上全部工業增速，成為了當前經濟增長中更加活躍的力量。

A股市場目前的上市企業數量雖然增加，但是從融資規模來看，和歷史上的相比，并不是頂峰。2017年1-4月，人民銀行統計的境內非金融企業股票融資規模月均929億元，比2016年月均1035億元還要少。而且，目前的新股申購并不需要凍結資金，對流動性的影響是下降的。

如果再看過去幾年市場波動中的融資情況，也難以得出發行市場能拖累二級市場的結論。截至2014年7月24日，按照主板平均每家公司首發融資9億元，中小板和創業板平均每家公司融資7億元來統計，兩市的首發融資規模合計大約是4925億元，和2007年、2010年的規模基本上持平，然而，2014年7月是股市上漲的起點。2015年7月，雖然為了“救市”IPO暫停，但在暫停的四個月時間里，股市并未止住跌勢。

再向前回溯，從2000年至2012年，每年滬市首發募資的規模和上證指數行情之間并沒有顯著的相關性。2007年，募資規模達到4029億元，但是上證綜指卻上漲了96%，而在2010年融資規模只有1858億元，上證綜指卻下跌了14%。由此來看，股市的漲跌更可能是融資規模興旺與低迷相對應的原因，而非結果。

另外，2007年，中國經濟增速和規模以上工業增加值增速都是2000年以來的最高水平，而到了2010年則是相對低一些，而且也因刺激政策撤出而不具有內生性。由此來看，經濟景氣程度也決定了上市融資的規模。

根據上交所統計，納斯達克的首次發行融資規模占當年市值比重平均在8%左右，最高達到16%，中國這一比例不超過4%。因此，上市融資增長并不和二級市場矛盾。

事中事后監管仍需從嚴，投資者維權路漫漫

與較為寬松的事前審核相對應的是嚴格的事中事后監管。

如果說中國的證券監管部門還有什么改進的話，沿著目前的執法方向進一步嚴格執法和強化退市制度倒是值得期待，而非放松監管。

美國股市有強大的退市制度作為保障。根據世界證券交易所聯合會的數據，自2005年以來，紐交所的IPO融資規模要遠小于退市的市值規模，市場是一個有出有進的市場。納斯達克交易所的情況也是如此。在上世紀末的多個年份，納斯達克的退市市值份額要多于上市市值份額，金融危機以后，退市市值份額也與上市市值份額接近。

與此同時，在較長的時間來看，道瓊斯指數、納斯達克指數的漲跌與兩個交易所的融資規模并無明顯的相關性。

美國證監會還專門制定了反欺詐規定，并且美國的法律和監管機構都支持投資者通過司法程序，提起訴訟追究有違法行為的發行人的責任。

近期，*ST新都成為“2017年第一退市股”，追隨“炒殼”的中小投資者們也一同掉進了坑里。隨著對重組政策的收緊以及供求關系逐漸市場化以后殼溢價降低，炒殼的風險收益越來越低。而基于強化退市制度的預期，踩中“殼資源”退市的風險與日俱增。投資者需要認識到這一變化。

不過，雖然證券市場是“賣者有責”與“買者自負”，但是買者在承擔損失之后踏上維權之路上則寥寥無幾。

2013年，平安證券曾設專項基金先行賠付萬福生科案中投資者損失。2016年，興業證券對欣泰電氣適格投資者先行賠付專項基金，這也是證監會新股發行制度改革引入保薦機構先行賠付制度以來，業內首個先行賠付的案例。此外，國海證券案當中，則是涉事機構和其他機構投資者之間在監管部門的調解下進行損失分擔。

類似的維權案例寥寥無幾，相比于證監會近年來在監管風暴當中處罰違法違規的個人與機構的數量，投資者維權的數量沒有成比例地增長。即使數量眾多的機構投資者在事發后都面臨維權難的情況，中小個人投資者面臨的障礙就更大了。維權意識、維權成本、法律制度、法律服務等方面都存在著不利于中小投資者維權的因素。

股市與世界接軌，監管風暴將機制化、常態化

中國金融市場對外開放是量變引起質變的長期趨勢，A股也是國際化途中的人民幣資產的重要部分。在金融市場與全世界互聯互通的過程當中，A股的監管也在與成熟市場接軌，需要監管部門來為市場長久發展建章立制。

A股市場的對外開放目前有“滬港通”和“深港通”機制，中國滬深交易所和全世界其他國家和地區的交易所的合作也在開展，例如研究中的“滬倫通”以及和“一帶一路”沿線國家交易所之間的合作。國際投資者進入A股的大門已經打開。

然而，國際投資者新進入一個陌生市場時，明確的監管政策、純凈的市場環境、穩定的政策預期是前提。中國有一句老話叫“水至清則無魚”，可以描述在以往對外開放程度較低的環境下，A股市場各個參與方的處境和逆向選擇的博弈結果。但是，在將A股這個封閉池子與全球資金的大洋打通之后，客觀的壓力就會導致清水涌入，凈化原有市場的“水質”，減少市場主體的逆向選擇。

從國際化的需求來看，監管風暴已經掀起就難以停下來。

實際上，A股市場的監管從嚴也并非特立獨行。縱觀股票、債券、外匯和期貨市場，目前各個有關主管部門均在加緊完善監管規則，堵住監管漏洞。在監管權利之內嚴格執法力度，在監管權力之外提升市場自律水平，并且試圖將初步形成的監管格局機制化、常態化。

中國經濟以開放促改革，反映在A股，在市場對外開放程度提高后，監管執法和讓市場決定供求也在逐漸跟上，算得上是改革的一部分。

面對監管環境和市場制度建設的深刻變化，具有路徑依賴的本土投資者難免會出現“水土不服”。不過，也有敏銳的國內外機構投資者伺機而動。

2017年1月，國際大型資產管理公司富達獲得中國首張外商獨資私募證券牌照，由此可以在中國境內以非公開的方式募集資金，投資A股市場。2017年3月“兩會”期間，人社部副部長游鈞稱，人社部會同財政部、社保基金理事會組成工作小組，已于2016年底正式啟動了養老保險基金的投資運營實施工作。