人民幣國(guó)際化試金石

魏楓凌

“債券通”將使人民幣跨境循環(huán)機(jī)制向前邁進(jìn)一大步，并且促進(jìn)貿(mào)易和直接投資當(dāng)中的人民幣使用；短期來(lái)看，為了迎接國(guó)際投資者，銀行間市場(chǎng)的交易機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)管理工具迫切需要完善。

中國(guó)已經(jīng)付出若干年的努力試圖將人民幣推向國(guó)際化的舞臺(tái)，使人民幣為全球貿(mào)易商和投資者所接受。如今，驗(yàn)證人民幣是否在國(guó)際金融市場(chǎng)上具有吸引力的時(shí)機(jī)即將來(lái)臨。

5月16日，中國(guó)人民銀行和港交所宣布授權(quán)內(nèi)港兩地金融基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)開(kāi)展“債券通”業(yè)務(wù)。債券是國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者最主要的配置資產(chǎn)。消息一經(jīng)公布，各界普遍將這一舉措解讀為是對(duì)2017年3月國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)對(duì)外界透露即將于年內(nèi)開(kāi)通“債券通”一事的進(jìn)一步落實(shí)。

而就在5月15日，“一帶一路”峰會(huì)在北京閉幕。在這一2017年中國(guó)舉辦的最重要的國(guó)家級(jí)論壇會(huì)后，由中外領(lǐng)導(dǎo)人共同發(fā)出的公報(bào)中提到諸多合作舉措，其中就包括促進(jìn)金融市場(chǎng)相互開(kāi)放和互聯(lián)互通，發(fā)展本幣債券市場(chǎng)。

實(shí)際上，回顧近年來(lái)人民幣國(guó)際化的歷程，對(duì)改革全球貨幣體系雄心勃勃的人民銀行而言，將中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)打造成為國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)的池子，最終放開(kāi)國(guó)際投資者用人民幣在中國(guó)境內(nèi)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)債券，無(wú)疑是整個(gè)計(jì)劃不可或缺的一部分。

可以拭目以待的是，隨著人民幣的跨境流動(dòng)機(jī)制逐漸完善，資本項(xiàng)下對(duì)人民幣的需求將大幅增加，流通將更為順暢，反過(guò)來(lái)又將促進(jìn)貿(mào)易項(xiàng)下的人民幣跨境使用。為此，完善交易機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制將是銀行間債券市場(chǎng)開(kāi)門(mén)迎客的重要砝碼。

人民幣跨境大循環(huán)面臨難題

一個(gè)國(guó)家要使本幣成為國(guó)際貨幣，首先要有市場(chǎng)需求，對(duì)應(yīng)到中國(guó)的實(shí)際情況，也就是境外企業(yè)愿意接受中國(guó)進(jìn)口企業(yè)用人民幣支付貨款，境外金融機(jī)構(gòu)愿意持有人民幣金融資產(chǎn)。這兩方面是可以相互促進(jìn)的，但是如果缺少某一方面，另一方面也會(huì)受到影響。

中國(guó)推動(dòng)人民幣在跨境貿(mào)易當(dāng)中充當(dāng)結(jié)算貨幣起步順利。根據(jù)中國(guó)銀行的數(shù)據(jù)，在2013年就已超過(guò)10%。但是以往的經(jīng)驗(yàn)顯示，缺少境外人民幣金融資產(chǎn)限制了離岸人民幣資金池的擴(kuò)大，進(jìn)而抑制了對(duì)跨境貿(mào)易當(dāng)中接受人民幣支付的需求。

一國(guó)貨幣的跨境使用需要基于完整而順暢的貨幣銀行體系，企業(yè)、銀行、中央銀行缺一不可。例如，境外企業(yè)向中國(guó)企業(yè)出口一批貨物，收到人民幣作為貨款，那么企業(yè)如果不兌換成美元或是其他國(guó)際貨幣，就需要將人民幣存入銀行，因?yàn)樵诰惩獠⒉荒軐?shí)際使用這筆人民幣。

然而，銀行也不是活雷鋒。在接受人民幣存款并付出利息的同時(shí)，也需要找到合適的資產(chǎn)來(lái)進(jìn)行投資。境外人民幣貸款規(guī)模有限，更好的選擇是投資于具有流動(dòng)性的人民幣金融資產(chǎn)。如果沒(méi)有合適的人民幣資產(chǎn)池，那么銀行也不會(huì)愿意接受人民幣存款，或者支付給極低的利息。這又會(huì)進(jìn)一步降低企業(yè)持有人民幣的意愿，最終使其不愿意接受人民幣的貿(mào)易支付。

從以往的人民幣離岸中心來(lái)看，普遍存在著這樣的流通不暢的情況。以最大的人民幣離岸金融中心香港為例，常年來(lái)，香港離岸人民幣存款利率都接近于零，銀行持有人民幣被用于賭人民幣升值的套利交易。但是在2015年“8·11”匯改之后，人民幣單邊升值預(yù)期打破，銀行迅速降低了持有人民幣的動(dòng)機(jī)，甚至主動(dòng)削減人民幣頭寸，最終抑制了吸收人民幣存款的需求。

這揭示了人民幣國(guó)際化面臨的兩個(gè)困境。一是缺少對(duì)離岸人民幣的融資需求，人民幣的貨幣派生機(jī)制不完整，始終制約著離岸人民幣規(guī)模的增長(zhǎng)，這一問(wèn)題在點(diǎn)心債市場(chǎng)萎縮后進(jìn)一步凸顯。

如今，借助于“債券通”投資中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的預(yù)期確立，人民幣的跨境循環(huán)體系正在得到進(jìn)一步的完善。但這又隨即帶來(lái)了另一個(gè)難題，即使未來(lái)隨著“債券通”啟動(dòng)，市場(chǎng)對(duì)人民幣的需求上升，現(xiàn)階段金融機(jī)構(gòu)憑借手里的人民幣是難以應(yīng)付的。

國(guó)際投資者如要通過(guò)“債券通”進(jìn)入中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)，需要先在離岸市場(chǎng)將持有的外幣兌換成人民幣，其交易對(duì)手自然是境外的銀行，但是目前離岸人民幣并不多。仍是以香港為例，當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)所持有的離岸人民幣存款已經(jīng)從1萬(wàn)億元縮小至5000億元。

貿(mào)易和投資使用人民幣相互促進(jìn)

世界上的人民幣最終只能來(lái)自于中國(guó)境內(nèi)。如果指望靠中國(guó)旅行者一點(diǎn)點(diǎn)地搬運(yùn)人民幣不太可能，而且隨著官方的“堵漏”，一些以往能夠從內(nèi)地流出人民幣的非法渠道被堵上，離岸市場(chǎng)上的銀行迫切需要尋找合法的渠道盡快擴(kuò)大離岸人民幣存款規(guī)模。作為最主要的離岸人民幣產(chǎn)生渠道，鼓勵(lì)貿(mào)易支付和結(jié)算使用人民幣可以被境外銀行作為一項(xiàng)更重要的計(jì)劃，這其中當(dāng)然也包括中資金融機(jī)構(gòu)在港的分支。

不過(guò)，這還需要在交易一線的企業(yè)能夠提高接受人民幣作為跨境貿(mào)易和投資結(jié)算貨幣的意愿。

美元是最普遍使用的國(guó)際貨幣，美元流動(dòng)性的余缺則決定了其他國(guó)家的企業(yè)獲得美元流動(dòng)性的便利程度。目前，在美國(guó)國(guó)內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)收縮資產(chǎn)負(fù)債表在即，特朗普政府的稅改計(jì)劃又意圖促使海外美元回流美國(guó)。再者，在國(guó)際方面，中國(guó)平衡貿(mào)易盈余，石油出產(chǎn)國(guó)在低油價(jià)的環(huán)境之下也在減少石油美元的積累，進(jìn)一步使離岸美元的增長(zhǎng)受到限制。這些都構(gòu)成導(dǎo)致全球美元流動(dòng)性下降的驅(qū)動(dòng)因素。

如果美元流動(dòng)性下降，獲取美元的難度增加，成本上升，對(duì)于全球貿(mào)易商而言，重新考慮接受另一種貨幣作為結(jié)算貨幣的相對(duì)吸引力無(wú)疑是上升的。這正是中國(guó)推動(dòng)在跨境貿(mào)易當(dāng)中使用人民幣的有利外部條件。

從中國(guó)自身來(lái)講，也有一些有利因素。目前，中國(guó)主導(dǎo)多個(gè)國(guó)家和地區(qū)參與“一帶一路”，其中的重要經(jīng)濟(jì)任務(wù)包括推動(dòng)“一帶一路”沿線國(guó)家的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，推動(dòng)當(dāng)?shù)氐墓I(yè)化水平。這個(gè)過(guò)程需要大量的資金支持。中國(guó)參與了多個(gè)國(guó)際多邊金融機(jī)構(gòu)，可以為“一帶一路”提供有力的支持，這其中包括專注于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的亞投行，也包括近期中國(guó)剛剛增資1000億元的絲路基金。此外，中國(guó)開(kāi)發(fā)行金融機(jī)構(gòu)和大型國(guó)有商業(yè)銀行也可以提供部分資金支持。

在中國(guó)金融資本出海的過(guò)程當(dāng)中，可以提供一定比例的人民幣貸款，用于支付中國(guó)企業(yè)在當(dāng)?shù)氐慕ㄔO(shè)成本，這樣不僅不需要消耗建設(shè)項(xiàng)目所在國(guó)的美元儲(chǔ)備，還可以規(guī)避企業(yè)的匯率風(fēng)險(xiǎn)。此外，如果當(dāng)?shù)卮嬖谶M(jìn)口中國(guó)產(chǎn)品的需求，人民幣也可以用于支付給中國(guó)出口企業(yè)。

實(shí)際上，早年日元的國(guó)際化也采取了類似的“國(guó)際多邊金融機(jī)構(gòu)+對(duì)外基建投資”的組合。然而，由于日本自身經(jīng)濟(jì)的原因，日元長(zhǎng)期間的極低利率限制了日元的國(guó)際化，持有日元金融資產(chǎn)畢竟需要考慮收益。相比于日元利率，人民幣的利率無(wú)疑是具有明顯優(yōu)勢(shì)的。

在這個(gè)交易過(guò)程當(dāng)中，逐漸沉淀下來(lái)的人民幣資金則會(huì)逐步成為可投資的人民幣儲(chǔ)備，因此，又形成對(duì)外資開(kāi)放中國(guó)債券市場(chǎng)的客觀需求。在此基礎(chǔ)上，如果境外人民幣使用的需求足夠旺盛，中國(guó)人民銀行和境外銀行之間簽署的人民幣/外幣的貨幣互換協(xié)議則可以發(fā)揮作用，解決補(bǔ)充境外人民幣來(lái)源不足的問(wèn)題。

總體看來(lái)，跨境貿(mào)易和投資使用人民幣作為結(jié)算貨幣是相互促進(jìn)的，而兩者都依賴于一個(gè)順暢的境內(nèi)和境外之間的人民幣循環(huán)流動(dòng)的機(jī)制。目前，僅有境外央行和主權(quán)財(cái)富基金等少數(shù)機(jī)構(gòu)有資格投資中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)，將投資者范圍擴(kuò)大至更廣泛的國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者，是打通這個(gè)循環(huán)機(jī)制的重要一步。

提高流動(dòng)性，完善風(fēng)險(xiǎn)管理工具

僅有放開(kāi)“債券通”的渠道，做好中后臺(tái)的基礎(chǔ)設(shè)施還是不夠的。對(duì)于直接參與人民幣債券交易的前臺(tái)人士們而言，需要更好的二級(jí)流動(dòng)性，并且要有足以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的工具。

人民銀行的公告中提到，將先實(shí)施的“北向通”，初期擬采用成熟市場(chǎng)普遍采用的做市機(jī)構(gòu)交易模式，可以有效降低境外投資者的交易對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)，在市場(chǎng)發(fā)生波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)亦可較好地吸收流動(dòng)性沖擊、穩(wěn)定市場(chǎng)。不過(guò)，目前銀行間國(guó)債做市商報(bào)價(jià)雙邊價(jià)差還較寬，有時(shí)關(guān)鍵期限國(guó)債做市商報(bào)價(jià)甚至?xí)哌_(dá)十幾個(gè)BP，顯示流動(dòng)性仍不夠好。

對(duì)于流動(dòng)性不足的問(wèn)題，既需要提高國(guó)債做市商報(bào)價(jià)水平，也需要完善對(duì)做市商的激勵(lì)機(jī)制。此外，國(guó)際通行的三方回購(gòu)交易模式若能引入市場(chǎng)，也可以提高市場(chǎng)的流動(dòng)性。

至于風(fēng)險(xiǎn)管理，2016年，中國(guó)已經(jīng)推出了債券信用違約互換，但市場(chǎng)還不活躍。利率風(fēng)險(xiǎn)的管理方面，境外機(jī)構(gòu)尚無(wú)資格參與境內(nèi)國(guó)債期貨交易。目前，港交所已經(jīng)推出了5年期中國(guó)國(guó)債期貨交易，這一舉措是否能夠引起境內(nèi)外金融監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)并推動(dòng)境內(nèi)放開(kāi)國(guó)債期貨投資者范圍，在境內(nèi)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)程度日益增進(jìn)的背景下值得關(guān)注。