境外國債期貨市場持倉限額制度研究

曹彬

摘 要：境外國債期貨市場經(jīng)多年發(fā)展已形成成熟持倉限額制度，對其進行深入研究，對進一步完善我國國債期貨市場風險管理制度、保障市場運行具有借鑒意義。研究發(fā)現(xiàn)，美國期貨市場的限倉制度較為嚴格，在監(jiān)管機構(gòu)的授權(quán)下結(jié)合市場最新發(fā)展需求不斷完善，既規(guī)范市場嚴格遵守交易所規(guī)則，又充分滿足市場發(fā)展的多元化風險管理需求；而歐洲期貨市場上交易所具有更大的裁量權(quán)，可以及時根據(jù)市場風險情況提出或變更持倉限額要求。

關(guān)鍵詞：國債期貨；持倉限額；持倉標準；大戶報告

中圖分類號：F746.16 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2017）11-0119-03

國債期貨是國際上成熟、簡單和廣泛使用的利率衍生產(chǎn)品和風險管理工具，是發(fā)達國家規(guī)避利率風險、維持金融體系穩(wěn)定的重要手段。自2013年以來，我國陸續(xù)上市了5年期和10年期國債期貨產(chǎn)品，在多層次資本市場建設(shè)方面邁出重要一步。截至目前，國債期貨市場平穩(wěn)運行，在著力建設(shè)完善市場功能、進一步提高市場效率之時，深入研究境外市場的成熟制度經(jīng)驗十分必要。

持倉限額是指交易所規(guī)定的會員或者客戶對某一合約單邊最大持倉數(shù)量，是期貨交易所為防止市場風險過度集中于少數(shù)交易者，以及防范市場操縱行為而采取的主要風險控制措施之一。境外成熟國債期貨市場上，各個交易所制定的持倉限制標準并不相同。美國國債期貨市場發(fā)展多年，形成了成熟的持倉限額制度。我國在5年期和10年期國債期貨上市之后，在著力建設(shè)完善市場功能、充分提高市場效率之時，深入研究境外市場的成熟經(jīng)驗十分必要。本文重點研究了美國芝加哥商業(yè)交易所（以下簡稱“CME”）國債期貨市場的持倉限額制度，重點分析持倉限額制度的組成架構(gòu)，以期為完善我國國債期貨市場持倉限額制度提供一定借鑒。

一、美歐國債期貨持倉限額制度分析

CME美國國債期貨的持倉限額制度主要分三類：持倉限額及豁免、有解釋義務(wù)的持倉標準和大戶持倉報告標準。其中，隨著市場的不斷成熟、監(jiān)管理念的進步，除僅設(shè)置較寬的交割月持倉外，有解釋義務(wù)的持倉標準和大戶持倉報告成為美國國債期貨市場的主要監(jiān)管措施；對于套保套利交易的持倉豁免，僅需在獲得批準后每年及時提交更新的申請表格備案即可。

（一）持倉限額及豁免

持倉限額分為一般月份限倉、所有月份限倉和交割月限倉。CME的持倉限制制度是按照凈持倉為標準進行衡量的，對相關(guān)品種單個月份持倉和所有月份持倉都有限制。所有月份總持倉限制，或稱所有月份合并持倉限制，是對一個交易者在一種商品所有月份（包括交割月）的持倉加總后的總持倉實施的限制。交割月持倉，指交割月最后10天的限倉，為硬性限倉規(guī)定，客戶不得突破該合約上的限倉標準。大部分金融期貨品種，包括國債期貨，都由期貨交易所來進行投機持倉限額的監(jiān)管。但CFTC有權(quán)審查交易所的監(jiān)管情況。

為促進市場發(fā)揮風險管理的功能，CME在持倉限額制度中設(shè)定了同一客戶（或?qū)嶋H控制人）持倉合并規(guī)則，主要用于對交易方持倉進行有效合理的計算，交易方持倉計算結(jié)果進一步用于投機持倉限額和限額豁免的操作和實施。這是對上述投機持倉限額規(guī)定的進一步強化，旨在避免投資者（實際控制人）通過分倉、分賬戶等形式逃避監(jiān)管。

為了提高市場管理的靈活性，充分滿足各類參與者的風險管理需求，CME制定了持倉限額的豁免制度，具體包括善意套期保值持倉限制的豁免、風險管理持倉的豁免和套利持倉豁免。為保證豁免授權(quán)符合市場發(fā)展特征，在具體操作中，一旦持倉限額的豁免得到批準，投資者必須在每年提交一份更新的申請書，時間不晚于最近申請日的一年內(nèi)，而CME有權(quán)在認為必要時做出修改或撤銷豁免決定。總體來看，該套豁免制度目前已經(jīng)形成一個較為寬廣的范圍，能夠充分滿足市場的風險管理需求。

1.善意套期保值持倉的豁免

善意套期保值持倉是一個從商品期貨交易發(fā)展而來的狹義的概念，主要反映了對當時商品期貨交易中套期保值的認識。只有基于基礎(chǔ)商品的實物買賣和交割的套期保值交易才能被認定為善意套期保值持倉，從而才能獲得投機限倉豁免。

根據(jù)CTFC的定義，善意的套期保值持倉是指在期貨市場上對用于未來交割的合約所進行的交易或持有的頭寸。在正常情況下，這些交易或持倉是暫時替代了隨后將要在現(xiàn)貨銷售渠道進行的交易或持有的頭寸，對于降低經(jīng)營和管理風險在經(jīng)濟上是適當?shù)摹Ｖ挥心康氖菫榱藢_現(xiàn)貨交易伴生的價格風險，持倉的建立和了結(jié)有序進行并且符合健全的商業(yè)習(xí)慣，才被視為善意的套期保值。

2.風險管理持倉的豁免

隨著20世紀80年代馬科維茨的投資組合理論在業(yè)界的廣泛應(yīng)用和金融期貨的上市，投資和風險管理并不再是簡單的標的資產(chǎn)和期貨之間簡單而機械的對沖，而是有了更多的選擇和做法。套期保值概念既包括傳統(tǒng)的“善意套保”，又進一步拓展增加了“風險管理頭寸”（Risk Management Position）的新一層含義。根據(jù)CME規(guī)則的定義，風險管理頭寸就是這樣一種期貨或期權(quán)頭寸，它們被投資者所持有的，用于管理他們在標的現(xiàn)貨市場、關(guān)聯(lián)的現(xiàn)貨市場以及關(guān)聯(lián)的場外市場上購買、出售或持有頭寸的風險。通常，該現(xiàn)貨市場相對于期貨頭寸具有高度的流動性，同時，該標的的期貨市場與現(xiàn)貨市場之間存在套利機會，保持緊密聯(lián)系。

3.套利持倉豁免

CME對套利持倉豁免的規(guī)定屬于原則性規(guī)定。其規(guī)則559條規(guī)定，對跨市場套利、同品種跨月套利和跨品種套利、以及符合要求的期權(quán)/期權(quán)套利、期權(quán)/期貨套利持倉，可以豁免持倉限制。

（二）有解釋義務(wù)的持倉標準

1992年1月，CFTC批準了CME對于所有商品期貨合約建立持倉限額標準的豁免申請，并許可CME針對某些特定的高流動性的金融期貨合約建立有解釋義務(wù)的持倉標準（Position Accountability）。但當時僅限于部分金屬品種。

所謂有解釋義務(wù)的持倉標準，是一個與持倉限額相對應(yīng)的概念。具體來說，客戶在某些風險較大的期貨合約將面臨所有月份固定持倉限額的嚴格管制，而在大多數(shù)期貨合約上則只會面臨有解釋義務(wù)的持倉標準的報告要求。一旦達到該水平之后，客戶只需向交易所報告其持倉頭寸、交易策略以及套期保值交易信息即可。交易所可阻止客戶繼續(xù)增倉，如果有操縱嫌疑，交易所具有平倉權(quán)力。這樣做的好處在于及時順應(yīng)市場的快速發(fā)展，避免持倉限額的頻繁改動，增強監(jiān)管彈性。

20世紀90年代末以后，美國以及歐洲的場外衍生品市場快速發(fā)展起來。當時的主流思潮是，為了保持金融市場的活力和競爭性，政府對衍生品市場的監(jiān)管應(yīng)更具靈活性。在這一思潮的影響下，美國國會于2000年通過了《2000年商品期貨交易現(xiàn)代化法案》（簡稱CFMA）。該法案的實際效果是大大放松了對期貨市場的監(jiān)管，其中一個重大的變化是“有解釋義務(wù)的持倉標準”這一概念在美國期貨市場開始得以正式推行。截至目前，包括國債期貨在內(nèi)，美國許多重要的期貨品種，如原油、黃金、白銀、股指、歐洲美元等，都實行了有解釋義務(wù)的持倉標準。

（三）大戶持倉報告標準

美國期貨市場執(zhí)行大戶報告制度的主要目的有兩個：一是嚴格執(zhí)行限倉制度，預(yù)防和調(diào)查市場操縱等違法違規(guī)行為；二是及時掌握和向市場披露持倉信息，確保市場公開透明。與國內(nèi)市場不同，在美國期貨市場上，交易所沒有對投資者分配統(tǒng)一的交易編碼，CFTC難以掌握某一投資者的所有交易情況，從而難以全面、準確地分析全市場的交易情況。因此，CFTC需要通過投資者申報的形式獲得交易及持倉數(shù)據(jù)，來掌握同一賬戶持有人所有的交易及持倉情況。

1.大戶報告制度的執(zhí)行者

美國大戶報告制度分為兩個層面：一是CFTC層面，二是交易所層面。

CFTC根據(jù)《商品交易法》的授權(quán)可以從交易所、結(jié)算會員、期貨經(jīng)紀商、外國經(jīng)紀商和交易者收集所需要的市場數(shù)據(jù)和持倉信息。

各交易所根據(jù)法律規(guī)定，也有義務(wù)對上市合約實施大戶報告在內(nèi)的自律監(jiān)管。以CME為例，一般要求交易所清算會員、期貨經(jīng)紀商和外國經(jīng)紀商每天對任何達到報告標準的客戶進行大戶報告。報告內(nèi)容包括持倉和交割通知等情況。

2.大戶報告制度的標準

交易所設(shè)置的大戶報告標準不得高于CFTC的大戶報告標準。總的來說，美國大戶報告標準較低，出現(xiàn)“大戶不大”的現(xiàn)象。由于申報人數(shù)眾多，CFTC和交易所每年都要做大量的投入以維持大戶報告系統(tǒng)的運行，但大戶報告仍被列為一項法定義務(wù)，可見大戶報告制度在美國市場監(jiān)管中的重要地位。

就大戶報告而言，清算會員、期貨經(jīng)紀商及國外經(jīng)紀商相同，每日需要將下屬客戶中達到持倉限額、持倉責任報告水平及大戶報告水平的客戶交易、持倉等信息向交易所進行報告。

3.大戶報告制度的操作程序

在具體操作時，由監(jiān)查人員每天通過計算機，通過期貨經(jīng)紀商、結(jié)算機構(gòu)及外國經(jīng)紀商，搜集大額交易者數(shù)據(jù)，并進行分析。當客戶在會員處開立新賬戶時，如果會員發(fā)現(xiàn)客戶多個賬戶之間可能存在關(guān)系時，應(yīng)向交易所申報。對于有投機、套保、套利等多種交易方式的投資者，也需要提交大戶報告，并由監(jiān)管機關(guān)檢查套期保值者是否超過了其豁免水平。通過這些手段，交易所可以了解大額交易者買賣的具體細節(jié)，以及其所從事現(xiàn)貨與期貨市場間的避險策略，監(jiān)察人員就可能及早找出異常的交易狀況與可能的違法行為，以便于采取適當?shù)姆婪洞胧?/p>

結(jié)合前述內(nèi)容，CME的國債期貨持倉限額、有解釋義務(wù)的持倉標準和大戶報告持倉標準如表1所示。除交割月限倉外，有解釋義務(wù)的持倉標準已替代了持倉限額要求，且大戶持倉報告制度明顯低于交割月限倉和有解釋義務(wù)的持倉標準；交割月限倉規(guī)定非常寬松，明顯高于其他持倉限額制度的標準要求。

二、EUREX國債期貨持倉限額制度簡介

EUREX國債期貨限倉標準十分寬松，且限倉調(diào)整靈活。主要國債期貨產(chǎn)品包括德國國債期貨和意大利政府債券期貨，一般情況下滿足市場持倉規(guī)模，可視為一種象征性限倉規(guī)定。同時，EUREX可適時調(diào)整限倉標準，調(diào)整時間、調(diào)整規(guī)模無固化規(guī)定，以交易所發(fā)布公告為準，調(diào)整機制非常靈活。因此，不同于CME，EUREX在國債期貨市場上無固定的大戶報告制度、有報告義務(wù)的持倉標準等固化的制度要求，僅在認為必要時，根據(jù)市場情況發(fā)布限倉標準。

以2012年11月底為例，EUREX根據(jù)市場運行情況，發(fā)布了2012年11月30日至2012年12月3日對各期限德國國債期貨和意大利國債期貨提出了多頭持倉限額要求，對于超過持倉限額的客戶，要求其提供客戶號，以便對超額持倉進行平倉。

三、我國國債期貨市場持倉限額制度的實踐

我國國債期貨在中國金融期貨交易所（以下簡稱“中金所”）上市交易。根據(jù)境外市場經(jīng)驗和我國期貨市場的制度架構(gòu)，結(jié)合我國商品期貨和滬深300股指期貨的實踐，中金所制定了國債期貨持倉限額制度。其中，持倉限額制度針對不同的群體，標準也有所不同，主要分為套保套利客戶持倉制度、結(jié)算會員限倉制度、投機客戶限倉制度和大戶報告制度。

（一）套保套利客戶持倉制度

關(guān)于國債期貨的套保、套利管理制度框架主要有以下3點。

1.區(qū)分總額度和臨近交割月份額度。其中，總額度與目前股指期貨套保、套利額度相同，為品種限倉。臨近交割月份額度為合約限倉，指某合約自交割月前一個月下旬起至合約最后交易日的單邊持倉限額，其起效時間與全市場第二次梯度限倉時間一致。臨近交割月份額度單獨審批，為總額度的一部分。

2.總額度依據(jù)的現(xiàn)貨范圍較寬，原則上需要對沖利率風險的資產(chǎn)均可作為依據(jù)，臨近交割月份額度依據(jù)的現(xiàn)貨資產(chǎn)范圍較嚴。

3.為均衡市場各方參與力量，避免出現(xiàn)“一股獨大”的情況，防止持倉過于集中及市場操縱，維護市場平穩(wěn)運行，根據(jù)市場承受能力進行總量控制，并充分考慮各方力量均衡和客戶交割能力，國債期貨市場對額度進行管理。

（二）結(jié)算會員限倉

根據(jù)我國股指期貨與國債期貨保證金6倍的比例，以及全球國債期貨與股指期貨的持倉金額近似6倍的比例推算，我國國債期貨的會員限倉標準設(shè)定為60萬手，即某一國債期貨合約結(jié)算后單邊總持倉量超過60萬手的，結(jié)算會員下一交易日該合約單邊持倉量不得超過該合約單邊總持倉量的25%。

（三）投機客戶限倉

從控制投機客戶持有國債期貨總量以及批量下單對價格沖擊幅度兩個角度出發(fā)，設(shè)定了一般月份持倉限額標準，規(guī)定普通客戶對某一合約單邊持倉總量不超過1 000手，在臨近或進入交割月時實施更為嚴格的限倉標準，持倉量不得超過300手，而且加強對關(guān)聯(lián)賬戶的檢查和控制，對構(gòu)成關(guān)聯(lián)賬戶的持倉量進行合并計算。

（四）大戶報告制度

我國國債期貨市場充分借鑒境外及國內(nèi)期貨交易所的成熟經(jīng)驗，也采用大戶持倉報告制度，旨在挖掘關(guān)聯(lián)賬戶及賬戶實際控制人等信息，進而分析評估市場風險，實施有效的風險控制管理。目前的大戶報告制度在股指期貨的運行中已經(jīng)成功經(jīng)受了市場的實際考驗，取得了一定成果。國債期貨的大戶報告制度參照股指期貨的大戶報告制度執(zhí)行，具體要求如下。

1.達到下列標準之一的，客戶或者會員應(yīng)當向交易所履行報告義務(wù)：（1）單個客戶國債期貨某一合約單邊投機持倉達到交易所規(guī)定的投機持倉限額80%以上（含）的；（2）當全市場單邊總持倉達到5萬手時，單個客戶國債期貨單邊總持倉占市場單邊總持倉量超過5%的。

2.達到下列標準之一的，交易所可以要求相關(guān)客戶或者會員履行報告義務(wù)：（1）前5名客戶國債期貨單邊總持倉占市場單邊總持倉量超過10%的；（2）前10名客戶國債期貨單邊總持倉占市場單邊總持倉量超過20%的；（3）交易所要求報告的其他情形。

由于美國期貨市場的交易品種較多，交易場所多樣，客戶也并無實名制要求，因此，為了執(zhí)行限倉制度，美國監(jiān)管當局必須依靠大戶報告制度掌握客戶持倉數(shù)據(jù)，及時發(fā)現(xiàn)市場操縱等違法行為線索。而我國期貨市場實行一戶一碼制度和開戶實名制，并建立了中國期貨保證金監(jiān)控中心，監(jiān)管機構(gòu)能夠掌握客戶的交易、持倉情況和開戶信息，因此，與美國期貨市場相比，國內(nèi)交易所對大戶報告的依賴度相對較低。

四、境外市場國債期貨持倉限額制度經(jīng)驗總結(jié)

根據(jù)前述分析，美國期貨市場的限倉制度較歐洲市場更加嚴格，在監(jiān)管機構(gòu)的授權(quán)下結(jié)合市場最新發(fā)展需求不斷完善，既規(guī)范市場嚴格遵守交易所規(guī)則，保證非常時期交易所對市場風險的有效控制，又充分滿足市場發(fā)展的多元化風險管理需求；而歐洲期貨市場上交易所具有更大的裁量權(quán)，可以及時根據(jù)市場風險情況提出或變更持倉限額要求。鑒于我國國債期貨市場處于起步階段，且當前的期貨市場監(jiān)管架構(gòu)和現(xiàn)行持倉限額制度結(jié)構(gòu)與美國市場相似，因此，未來我國國債期貨市場可根據(jù)國內(nèi)期現(xiàn)貨市場運行特征，參照美國市場經(jīng)驗對持倉限額制度予以完善。

參考文獻：

[1] CME，CME Rulebook[Z].Chapter5-559，www.cmegroup.com

[2] EUREX，Exchange Rules for Eurex Deutschland and Eurex Zurich[Z].Chapter 3.1.14，www.eurexexchange.com/exchange-en/

[責任編輯 杜 娟]