股權結構對企業融資決策影響的實證研究

何曉敏 郝真

摘 要：我國企業融資決策偏向于股權融資，這與20世紀70年代后期Myers提出的新優序融資理論，即企業在外部融資中首先偏好于債權性質的融資，其次才是股權性融資這一理論相悖。國內大部分學者已針對我國上市公司融資偏好做出了大量研究，在吸取前人經驗教訓的基礎上，本文將對2011年～2015年我國A股上市公司共2757個樣本進行實證考察，研究其股權結構對融資決策的影響。通過研究分析也將進一步提出一系列相關建議，以期對現有文獻進行拓展，為今后相關學者針對該方面的研究提供參考。

關鍵詞：股權結構 不同融資偏好 國家持股比例

中圖分類號：F832.6 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2017）06（c）-024-02

1 研究假設與研究設計

1.1 提出研究假設

假設一：國家控股的上市公司偏好于股權性質的融資，上市公司的資產負債比率與公司國家股股東持股比例呈現出負相關關系。

假設二：公司的負債比率與公司法人股持股比例呈顯著正相關關系。

假設三：公司的負債比率與公司社會公眾股持股比例呈顯著正相關關系。

假設四：公司的負債比率與長期的股權集中度呈顯著負相關關系。

1.2 研究模型的設計

1.2.1 樣本選擇

本文以2011年～2015年我國上市公司作為研究的樣本，具體分析公司的股權結構對企業融資決策的影響程度。樣本數據來源于CSMAR數據庫，與此同時，筆者對部分公司進行了剔除：（1）剔除了金融保險類行業。（2）剔除了財務數據不完整的上市公司。最終得到2757個樣本。本文采用SPSS22.0對樣本進行數據分析。

1.2.2 模型與變量選取

（1）因變量的設計

本文選取資產負債率作為研究模型的因變量，用LEV表示。資產負債率反映了上市公司總資產中的負債比例，我們選用資產負債率這個指標來代表上市公司股東對債務融資的偏好程度；股東權益在總資產中所占比例與LEV和等于1，所以通過LEV指標也能間接的反映出上市公司股東對股權融資的偏好程度。即資產負債率這個指標最終代表了上市公司股東的融資決策偏好。

（2）自變量選取

本文主要是從股權構成比例和股權集中度兩大方面分析股權結構。自變量的選擇是從國有股持股比例、法人股持股比例、社會公眾股持股比例、股權集中度的角度來進行研究的，具體變量及其符號見表1。

（3）控制變量的選擇

除了股權構成比例和股權集中度這兩類自變量會影響企業的融資偏好外，其他因素變量也直接或間接的影響著上市公司的融資決策，比如說公司的成長能力、公司的盈利能力、公司的規模、公司的資產結構等。為此本文引入四個控制變量。

2 實證研究與分析

2.1 變量描述性分析

通過對2757個樣本數據用SPSS 22.0計算，本文得出以下研究結果，如表2所示。

由表2可以觀測到以下方面。

（1）從資產負債率的角度來看，本文所研究的上市公司資本結構差距較大，最大值達到5.7783，最小值只有0.0128。從資產負債率的平均值來看，該比例幾乎達到了40%，從該數據可以觀察到，我國上市公司的資產負債水平總體上處于中等地位。

（2）分析國有股持股比例時明顯發現，國有股持股比例最大值與最小值之間有明顯差異，最小值是0，這說明有些公司不含有國有股，最大值達到了0.9219，均值為0.0281，這說明從總體上來看A股上市公司的國有股比例相對較低。

（3）同樣，國內上市公司法人股持股比例最小值與最大值之間的差額較大，最小值0，說明部分公司股權結構中不含有法人股，然而，最大值卻達到了0.8295，因此，從表2中我們可以看到平均值達到了0.0709，這是最大值和最小值影響的結果。

（4）與前面國有股持股比例和法人股比例相反的是，社會公眾股占比偏高，最小值將近6.68%，最大值可達到100%，這說明有些公司股份全部為社會公眾所持有，上市公司流通股占比較大，平均值幾乎達到了70.98%。

（5）H5最大值有70.74%，最小值只有0.30%，可見各個公司前五大股東持股比例差距較大，而平均值在14.93%左右，但標準差為0.10988783，說明從總體上看，上市公司的前五大股東持股比例分布較為均衡。

2.2 多元回歸分析

2.2.1 回歸分析

采用描述性統計分析的方法研究自變量、因變量以及控制變量的數值變化情況比較簡單明了，但不能對數據進行具體分析，不能識別出具體的線性相關關系。對此，本文在下文中采用多元線性回歸的方法，并且利用SPSS 22.0進行回歸，最終得出以下結論，本文所選取的顯著性水平為間0.05。

由表3觀察可知以下內容。

（1）國家股持股比例與公司資產負債率間具有明顯的正相關關系，不符合假設一中國有股持股比例與資產負債率成負相關的假設，一般情況下國有股比例越高的公司越容易受到外源融資債務融資約束，而本文結論卻與假設相反，通過查找文獻，筆者發現《我國上市公司股權結構和融資行為研究》中指出上市公司國家股持股比例低于20%以下時，國有股股東幾乎不影響上市公司的融資決策行為，此時，企業的融資決策行為主要受非國有股股東即其他大股東的影響。但當公司的國家股持股比例上升到70%以上時，總體上來說，企業基本上已經為國家所持有，此時國家在企業的股權份額中占了很大一部分，國家對企業的政策制定和公司管理都有很大的干預力，此時，企業的大部分債務都來自于國有銀行，債務融資對企業的約束能力不高，在這樣的情況下，采用債務融資不會給企業帶來太大的壓力，本著利潤最大化的原則，企業會更加傾向于選擇債務融資這一融資手段 。本文所研究的上市公司國有股比例均值只有2.81%，遠遠低于20%，大多數公司的國有股持股比例都不高，國家股東不足以影響公司決策，因而其相關關系的正負性不能全面地得以驗證，最終得出的公司國有股比例與資產負債率之間的正相關關系可能是由于數據自身關系所導致的。

（2）法人股持股比例、社會公眾股持股比例都與資產負債率呈顯著正相關關系，通過顯著性檢驗，這與前文假設二和假設三一致。

（3）公司的負債比率與公司的股權集中程度具有極大的負相關關系。這一回歸結論支持了本文開始的假設四。

（4）通過逐漸加入控制變量，筆者發現公司的有形資產比率、公司規模的大小都與上市公司資產負債比率有明顯的正相關關系，上市公司的盈利能力與公司LEV具有明顯的負相關關系，這與施東輝（2001）在論文中的觀點：公司規模越大，資產負債率越高，盈利能力越強，資產負債率越低的觀點一致。而公司的成長性與公司的負債比率關系成正相關，但關系并不顯著。

2.2.2 回歸結果總結

根據以上回歸結果可以看到，本文假設階段提出的四個假設有三個得到統計學模型的驗證，其中對假設一未通過的原因本文也做了相關說明。法人股持股比例與社會公眾股持股比例回歸檢驗中系數均為正值，說明與公司負債比例存在正向的相關關系；股權集中度與公司負債比率呈負向相關關系。另外，公司規模、凈資產收益率，有形資產比率，總資產增長率等會計信息指標也都對模型做出了貢獻，說明他們在融資決策中也具有重要作用。

3 相關建議

本文以我國上市公司作為樣本，實證檢驗了上市公司股權結構構成對企業融資偏好的影響，針對本文所得出的回歸結果，為改善我國上市公司經營績效，優化企業的資本結構，筆者提出以下建議。

（1）企業應當在股權激勵方面充分發揮應有的作用。

（2）加強債務約束機制的功能。

（3）發展企業債券市場，優化融資結構。

（4）完善投資者結構。

（5）健全法制、法規與政策環境。

（6）企業應當縮小國家股股東持股比例，調整上市公司的股權構成比例，增強股東之間的約束力，使得眾多的中小股東積極有效的參與到公司的治理環節。

參考文獻

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