融券賣空對價格發現的實證研究

胡安幸 戴亮

摘 要：融資融券業務對股票市場的作用是諸多學者爭論的焦點。本文以中小板標的證券為樣本，以事件分析法探究標的股票在融券賣空之后是否有負的異常收益率與CAR，以此分析融券賣空對于我國中小板市場股價的影響。結果表明，從長期來看融券賣空機制仍然有效地降低了樣本股票的異常收益率，但異質信念的程度并沒有明顯地導致股價大幅下降。

關鍵詞：融券賣空 價格發現 中小板

中圖分類號：F832.51 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2017）07（b）-045-02

1 提出問題

第一次賣空交易始于16世紀的荷蘭，真正讓賣空機制與其相關理論成為學術界研究的熱點始于1977年Miller關于賣空限制與股價高估之間相關關系的研究工作。

根據Miller在1977年提出的理論，在存在賣空限制的時候，由于證券價格主要反映的是樂觀投資者的估計，因此市場證券價格普遍偏高，當放開賣空限制之后，持悲觀估計的投資者此時能加入市場，將其對證券的預估體現在證券價格上，使得證券價格回歸到合理水平。另外根據Miller的假說，投資者異質信念的分歧程度與股價高估程度成正比。

2 實證分析

2.1 樣本的選取與篩選

本文選取2014年9月22號擴容中新進入標的范圍的55只中小板股票作為研究對象。時間選取上本文的總體時間段為2013年～2015年，以這55只股票自2014年9月22號正式實行的前后一年時間為界，進行數據篩選。

本文作為市場收益率的指標選取為中小板指數（39905），所有數據來源為國泰安數據庫和深圳證券交易所數據。

2.2 研究假設

根據Miller的理論，存在賣空限制的市場由于反映的主要是樂觀投資者的情緒，悲觀投資者的預期難以反映到股價上，此時的股票價格往往高于其合理區間。當其他條件不變時，放開賣空限制后，負面情緒可以通過做空等反映到股價之中，導致股價下跌，因此提出假設。

假設1：放開賣空限制之后，標的股票的價格會下降。

假設2：投資者的異質性念程度與股價的高估程度成正比，當放開賣空之后，投資者的分歧越大，股價下降得越多。

2.3 事件研究法構建研究模型

本文采用事件研究法進行實證研究，以實際開始融券賣空日（2014年9月22日）為事件日構建事件窗口，計算樣本股票的異常收益率（AR），然后以時間日前10天到后40天計算樣本股票的CAR（CAR），最后進行顯著性檢驗。

在模型的選取上，選擇經常使用的市場模型來計算樣本股票的異常收益率和CAR，該模型公式定義如下。

其中，ARi，t是i股票在第t天的異常收益率，這里以融券賣空當天為第0天。Ri，t為i股票在第t天的實際收益率，Rm，t為股票所在市場當天的實際收益率。ARi，t 為股票i在時間窗口中的真實收益率Ri，t與通過市場模型得出的理論收益率之差，而CARi，t1，t2則為i股票在時間窗口期間的異常收益率累加得到。

本文選取股票原始收益率、基于市場模型而得到的事件前日超額收益率以及換手率的標準差為指標，分別以Returnraw、Returnab與Turnover表示，以事件日后的超額累計收益率為因變量，構建回歸模型為：

2.4 實證分析與結果

通過模型得出的標的股票在融券賣空日前后的異常收益率AR和CAR結果如表1所示。其中表1為標的股票開始融券賣空前后10天內的異常收益率AR的均值、標準差和t值；表2為標的股票賣空前10天、后5天、后10天、后20天、后30天以及后40天的累積異常收益率CAR的均值、標準差和t值。***表示在1%的顯著性水平檢驗結果是顯著的，**表示在5%的顯著性水平檢驗結果是顯著的，*表示在10%的顯著性水平檢驗結果是顯著的。

由表1可以看出，在事件日T=0時，樣本AR為正的0.95，且在5%的水平上顯著。融券賣空后第4天為1.09且在1%水平顯著，實證結果并不能很好地支持Miller的理論。

而從表2可以看出，在事件日之后的[1，5]天，CAR為-0.74，不具有統計上的顯著性，而當把時間放寬到[1，10]時，CAR又變成了正的0.63，但同樣不具有統計上的顯著性。隨后在[1，20]、[1，30]、[1，40]中，CAR的值均為負，且程度逐漸加大。而從顯著性來看，第[1，20]、[1，30]天中均在10%的水平上顯著，而第[1，40]天則在5%的水平上顯著。因此從CAR的實證結果來看，該結果很好地支持了Miller的理論，與國內外主流觀點一致。

3 投資者分歧程度對股價高估的影響

通過回歸模型得出投資者異質性念的相關結果如3所示。

從表3可以看出，以CAR為因變量做回歸，Returnraw的系數為正值，而Returnab的系數和Turnover的系數為負值，以事件日后40天的累積異常收益率為因變量回歸時，Returnraw的系數與Returnab的系數分別為正值和負值。該實證結果無法很好地支持假設2，即在我國中小板上，當融券賣空開始后，異質信念的程度并沒有明顯地導致股價大幅下降。

4 研究結論

實證結果證明在中小板市場上，從長期來看融券賣空機制有助于增強樣本股票的價格發現功能，降低股票的高估程度，而在投資者分歧程度對于股價下降程度的研究中，所得實證結果與主流觀點有所不同，即在我國中小板上，異質信念的程度并沒有明顯地導致股價大幅下降。融資融券業務在我國開展時間不長，在兩融業務中，融券賣空交易余額不足兩融業務余額的5%，兩融業務發展極為不平衡，且受制于散戶的教育程度與習慣等問題，我國中小板的主要參與主體以機構投資者為主，與世界上其他發達市場相比，投資主體相對單一，因此在融券賣空市場中異質性程度較低，導致其實證結果與假設2有所不符。

參考文獻

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