機構投資者行為與公司業績之間的影響效應①

趙百慧

摘 要：機構投資者在西方資本市場中發展較早，國內起步較晚，目前無論是在定性分析還是定量研究層面上，國內外學者都有很深入的研究，但由于在研究時段、樣本選擇等方面的差異性，國內外的研究結果也存在不同的研究結論。本文總結與分析了國內外學者研究機構投資者對公司績效的研究結論及成果，通過對國內外文獻分析，提出這個研究角度更應側重其異質化分析。這對于研究兩者的關系所遵循的研究方向有更重要的研究價值。本文利用中國上市公司2013年～2015年的市場數據進行了實證分析，研究了機構投資者行為與公司業績的相關性，研究表明，機構投資者持股有利于公司業績的提高，對改善公司治理等有重要的意義。

關鍵詞：機構投資者 異質性 公司業績 實證 結論

中圖分類號：F271 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2017）01（c）-127-02

國內外機構投資者的類型不盡相同，并且機構投資者投其標的比例也不同，國外流通股機構投資者所占比例較大，而國內散戶居多，但是從目前來看機構投資者持股比例上升是一個必然的趨勢。

1 關于國內外學者對機構投資者異質性對比分析

1.1 國內外學者對機構投資者的認識

學術界對機構投資者與公司經營績效進行了大量的研究，但是尚未形成一致的結論。許多國內外文獻研究表明，機構投資者存在異質性，不同類型的機構投資者對公司管理層的監督積極性也存在較大的差異。

外國學者分類：Brickley等（1988）將其劃分為壓力敏感型機構投資者和壓力抵制型機構投資者兩種類型；Bushee（1998）劃分為短線機構投資者、長線機構投資者以及準指數型機構投資者。Almazan等（2005）劃分為潛在的積極機構投資者和潛在的消極機構投資者兩類。Chen等（2007）也劃分為監督型機構投資者與短期型機構投資者。

國內學者分類：謝若愚（2013）把我國的機構投資者分為了壓力敏感性機構投資者和壓力抵制性機構投資者兩類；李爭光、趙西卜等（2014）把我國的機構投資者劃分為穩定性機構投資者和交易性機構投資者。

1.2 國內外研究學者對機構投資者異質性表現的總體評述

從以上分析看，國內外研究學者主要集中在長短期、交易動機、交易換手頻率以及監督成本和收益等角度，主要還是取決于機構投資者的投資風格、投資偏好等因素。

2 關于國內外學者對機構投資者影響公司績效的機理分析

通過綜合與分析，國內外學者研究均存在三種競爭性觀點及經驗證據，即監督有效、監督無效或有害、條件監督有效，并對這三種觀點的研究進行了總結和分析。

2.1 監督有效

Pound（1988）通過對機構投資者與公司價值關系問題的研究，提出了效率監督，認為機構投資者持股與公司業績正相關。夏寧、李民（2014）采用2008年～2012年數據，檢驗結果表示機構持股與公司績效顯著正相關，但由于我國機構投資者持股有限，機構投資者是通過間接的方式來影響公司績效。

2.2 監督有害或無效

Prevost、Rao（2002）與English（2004）等人通過實證研究發現沒有證據能顯示其提出的治理建議等有利于提高增加公司價值。龍振海（2010）研究發現，在交易期前后機構投資者對上市公司價值的提升并不能發揮積極作用，甚至會產生負面影響。

2.3 監督條件有效

機構投資者要想有效參與公司治理，需滿足法律條件和制度環境等方面的條件供給。Chao（2006）認為，在中國法律和現實資本市場發展水平的大背景下，機構股東積極主義受到極大限制。薄仙慧等（2009）發現隨著機構持股比例增加，國有控股公司正向盈余管理水平顯著低于非國有公司。

2.4 關于研究機構投資者行為與公司績效的關系總體評述

在“不同國家、不同樣本期”并沒有確定性的答案，要依賴于“企業的股權性質、公司治理的對象目標、機構投資者差異等條件因素的影響”而有所不同。要從客觀的角度考慮問題，存在條件差異化，要把研究本體放在一個具體的環境中分析更具有實踐意義。

3 機構投資者持股與公司業績相關性的實證分析

3.1 樣本及數據選擇

本文選取2013年～2015年年度的截面數據，通過實證分析機構投資者持股和公司業績的相關性。選用中國上證A股和深證A股，將業績異常的公司（ST、PT）剔除掉，這樣機構持股對公司績效的影響程度的針對性更強。為了保證數據的有效性，本文剔除了金融類公司數據，因其財務管理具有特殊性，也剔除了數據不完全的上市公司。經篩選的有效數據7582個，來自Wind數據庫。采用Eviews8.0進行實證分析。

3.2 變量選取

首先，公司績效變量：凈資產收益率（ROE）和每股收益（EPS），ROE綜合性強，EPS盈利較直觀指標；其次，機構投資者持股比例（INS）和機構持股制衡率（INZ），INZ是與公司第一大股東的制衡效應，用機構投資者比例與第一大股東比例的比來表示，比率大于1說明對第一股東制衡強，小于1說明制衡弱；模型內控制變量：資產負債率（DSR）、總資產（TOS），DSR可反映財務狀況，TOS反映公司規模體量。

3.3 實證假設

機構投資者一般也選用經營業績較好，未來具有一定成長性的上市公司，曾經的研究結果表明，機構投資者持股比例越高時，更有動力參與公司治理，即監督收益大于監督成本。此外，機構投資者持股比例較高時，有利于控制公司大股東由于其控制權而獲取私人收益。

模型（1）和（3）驗證機構投資者持股比例與公司業績的關系，模型（2）和（4）驗證對機構持股制衡率與公司業績的關系。

3.4 實證結果分析

3.4.1 樣本總體描述性結果

從表1可以看出，2013年～2015年機構投資者持股的上市公司數以平均10%的增速逐年上升。但持股比例較不均衡，說明機構投資者對上市公司的持股數量不均衡，也反映了對上市公司治理的效應較弱，最大值和最小值差距極大，說明機構投資者在上市公司持股占較大比例的較少，但機構投資者對公司績效的作用越來越明顯。

3.4.2 實證驗證結果分析

（1）公司業績與機構投資者持股相關性驗證分析

從凈資產收益率的角度來看，初步測算，將機構投資者持股比例按照0～30%，30%～60%，60%～100%三個區間劃分，可以看出在60%～100%區間的凈資產收益率大部分高于其他兩個區間的凈資產收益率，說明在一定的持股比例范圍內，機構投資者持股上升有助于公司業績的好轉和改善。機構投資者的行為在某種程度上有助于公司治理，對大股東的控制權有稀釋作用。

（2）公司業績與機構投資者持股相關性實證分析

從表3和表4可以看出，機構持股比例與每股收益的回歸結果P值為0.000，而且機構投資持股制衡率與每股收益回歸結果顯著；回歸結果擬合優度在逐年上升，而且2013年～2015年機構投資持股比例與每股收益分別在1%、5%、10%的置信水平上正相關，說明假設1機構投資者持股與公司業績正相關；此外，2013年～2015年機構投資持股制衡率與每股收益也分別在1%、5%、5%的置信水平上正相關，說明關于假設2機構投資者制衡率與公司業績正相關。也說明了機構投資者持股比例與第一大股東持股比例越大，機構投資者越積極參與公司治理，有利于改善公司的經營業績。

4 結語

首先，機構投資者選取投資對象時，會選擇那些業績優良、成長性較好以及具有潛在市值挖掘的上市公司，對于第一大股東，由于與管理人之前的代理成本的存在，會關注于私人利益，需要機構投資者來與公司第一大股東抗衡，且這種制衡效應在某種范圍內是有效的。

其次，機構投資者持股比例與每股收益有一定的正相關性，也會改善凈資產收益率，說明機構投資者持股上升有利于公司業績的提升，這也為未來上市公司為其業績提升的選擇手段上提供一個戰略方向。

參考文獻

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[4] Almazan A，Hartzell J C，Starks L T.Active institutional shareholders and costs of monitoring：evidence from executive compensation[J].Financial Management，2005，34（4）.

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[6] 盛馨.機構投資者持股對我國公司價值的影響[M].西南財經大學，2014.

①基金項目：教育部人文社科基金（13YJA790082）；中央高?；究蒲袠I務費（30-3600-01）。