美聯儲非常規貨幣政策的實踐意義①

摘 要：美聯儲采取的非常規貨幣政策對中國經濟乃至世界經濟都造成了巨大的沖擊，如今量化寬松的貨幣政策逐漸退出，美聯儲的加息操作隨之而來產生了一系列問題。世界各經濟體貨幣政策取向的分化，中國該如何應對此類不確定性的各種因素等，因此有必要對這些年來貨幣政策的傳導機制、實施效果等相關文獻進行梳理，這將有助于我們對美聯儲量化非常規貨幣政策實施效果的評價，也有助于今后理論創新的拓展，提高本國應對外部不確定性對本國經濟造成影響的實施效果。

關鍵詞：貨幣政策 傳導渠道 經濟增長

中圖分類號：F820 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2017）10（c）-061-02

2008年9月發生的美國次貸危機，至今已近十年，美聯儲采取的一系列非常規貨幣政策，對美國乃至全球經濟造成了巨大的影響。如今美國經濟回暖，美聯儲的連續加息，會對美國乃至世界經濟產生怎樣的影響，我們有必要對此次事件的整個過程的相關文獻進行回顧，從此次事件有哪些經驗值得我們去研究？在此背景下，梳理和評述與此事件相關的文獻具有重要意義。本文對現有的文獻進行整理，重點考查貨幣政策理論傳導機制和產生效果相關的研究，以期對進一步研究今后應對此類不確定性貨幣政策的措施能夠提供哪些借鑒？本文結構安排如下：第一部分分析貨幣政策與各類資產（包括股市、房價等相關資產）價格的關系；第二部分理順有關貨幣政策理論傳導機制的研究；第三部分對政策產生效果的評估相關研究進行梳理，分析非常規貨幣政策在實施中對中國經濟增長產生的各種影響及應對措施；最后對全文進行總結，并指出可以進一步探討的方向。

縱觀學者對近十年的貨幣政策的相關文獻來看，大致分為以下幾個觀點：貨幣政策與資產價格的關系；貨幣政策傳導機制對經濟產生的影響，外部沖擊對中國經濟的影響以及中國的應對措施。

1 貨幣政策與資產關系的研究

從貨幣政策與資產價格關系來看，有學者利用資產價格和貨幣政策之間的關系來證實二者對CPI的影響。如謝啟超（2011）李勇、鄧晶、王友貴（2011）在考查資產價格和貨幣政策之間的相關性中，發現資產價格和貨幣供給對CPI產生影響，貨幣供給的增多對CPI和資產價格的影響會逐漸減弱。

2 貨幣政策傳導機制研究

在研究貨幣政策傳導渠道的大量文獻中，一般認為貨幣政策的傳導渠道大致分為三個渠道（貨幣渠道、信貸渠道和匯率渠道）。早期學術界一直在研究三個渠道中誰占主導地位，后因匯改后外匯占款導致央行被動進行管理，匯率渠道的研究占主導地位。認為貨幣渠道占主要地位的有：孫明華（2004）利用1994年Q1-2003Q1的相關數據證實央行的貨幣政策通過貨幣渠道對實體經濟產生影響。李臘生、翟淑萍等（2007）證實貨幣渠道占主導地位。安仲、莊海蘊（2015）得到信貸渠道效率不對等效應的數據來證明銀行的信貸渠道是地區銀行和公司大小規模的減函數，經濟發達地區，信貸渠道反而不能占據主導地位的結論。

認為信貸渠道占主導地位的有王振山、王志強（2000）周英章、蔣振聲（2002）蔣瑛琨、劉艷武、趙振全（2005）盛松成、吳培新（2008）都證實了這點。潘敏、繆海斌（2010）檢驗2003年以來貨幣政策利用銀行信貸的投放對中國經濟產生的影響來看，貨幣政策能夠通過信貸渠道對宏觀經濟產生效果顯著，但沖擊效應隨時間變化逐漸減弱。黃憲、沈悠（2015）我國現階段仍然是以銀行導向型，通過信貸渠道實施會存在結構效應。

到了2007年后，由于外匯占款的增多，貨幣供應量被動地急劇增加，進而導致外匯儲備非均衡的增長。學術界對匯率渠道占主導地位的研究開始增多，如方先明、王皓非（2011）在研究美聯儲實施的第二輪QE2政策時，發現流動性可以通過匯率渠道造成人民幣匯率升值，對我國資產價格產生較大的壓力，提升了我國低利潤行業的資產價格，會在資產泡沫破滅時對經濟造成巨大沖擊。邢天才、唐國華（2011）美國貨幣政策通過匯率渠道對進出口貿易總額和產出產生溢出效應。

3 對于貨幣政策實施的效果評估及應對措施

3.1 外部沖擊對中國經濟產生的影響

3.1.1 對宏觀經濟變量的影響效果

對于CPI的影響有：徐震宇（2010）肖芍芳、黃潔文（2012）肖衛國、趙陽（2013）分析發現，美聯儲采取的貨幣政策通過貿易渠道和貨幣渠道傳導導致國內通貨膨脹。李俊青、李鑫（2015）美聯儲的非常規貨幣政策推高了我國CPI，對我國的經濟增長產生了不利影響。對于資產價格的影響有：方先明、王皓非（2011）美聯儲實施的第二輪QE2政策，提升了我國低利潤行業的資產價格，如果資產泡沫破滅會對經濟造成巨大沖擊。王飛、孫維堯（2013）美國實行QE政策引起國際大宗商品價格上漲，造成我國PPI也隨之上升，最終表現為國內CPI上漲和輸入型通貨膨脹風險的加劇。

對新興經濟體產生的影響：張彬、李柏林（2014）美元資產價格波動會通過匯率渠道對我國外匯儲備資產形成沖擊。劉瀾飚、文藝（2014）美國QE貨幣政策的退出，會對亞太經濟體的貨幣市場和金融市場造成影響。譚小芬、殷無弦、戴韡（2016）經濟實力強、金融秩序良好的國家受QE退出沖擊響應較小。

3.1.2 對產出等方面的影響

肖衛國、趙陽（2013）認為美國量化寬松貨幣政策會降低中國實際產出增長率。白玥明、王自鋒、陳鈺（2015）非常規貨幣政策的實施會通過影響中國實際產出，非常規貨幣政策的退出會對中國實際產出產生負向沖擊產生不利影響。聶菁、金洪飛（2015）利用2009年6月至2013年12月中國行業層面的出口數據發現，美國非常規貨幣政策對中國整體行業產生不利影響，對于低技術行業反而有微弱的有利影響，對中高技術行業則產生不利影響。

3.2 應對措施

拉爾斯？斯文森（2012）得出來自危機的啟示是貨幣政策最優的選擇應該是一個有彈性通貨膨脹目標值，這個貨幣政策框架應該是通貨膨脹率低而穩定，這兩者同時滿足，又能實現資源的可持續利用。吳秀波（2016）僅靠貨幣政策不能實現平衡增長，必須通過財政、貨幣和結構性改革政策相互配合以實現經濟增長。

4 結語

本文討論了貨幣政策與資產價格的關系和貨幣政策傳導機制的相關理論，總體上得出的結論是：美聯儲在實施非常規貨幣政策時，對中國產生了以鄰為壑的影響，對中國產生了不利影響，中國應當進行結構性調整，結合多種手段進行宏觀調控。現有文獻對非常規貨幣政策的理論和實踐等展開了各種的研究，但仍有進一步探討的空間。從廣泛探討非常規貨幣政策的文獻中，發現以下問題值得進一步研究：（1）現有研究應對2008年以來產生的金融危機尚未形成一套成熟的理論。由于美國經濟實力全球第一，當美國采取的非常規貨幣政策，其他各國只能被動的采取政策來應對，因此，各國的經濟政策存在著大量的不確定性，各國目標和應對措施也各有不同。盡管日本是全球最早采用量化寬松貨幣政策的國家，但是至今尚未走出經濟漩渦，因此尚未有一套成熟的理論來指導如何應對這些不確定性。（2）大部分的文獻都在衡量非常規貨幣政策對本國產生單向的影響，但是隨著世界經濟一體化，各國隨之采取的貨幣政策也會對美國的經濟恢復產生反向影響，但這些卻很少考慮。尤其是中國經濟實力的強大，中國的貨幣政策實施也會對美國經濟產生影響。因此，如何提高中國的經濟實力，補短板、結構性調整，把中國制造在世界價值鏈中的層次都會使得中國經濟越來越強大，這些都值得我們進一步研究。

參考文獻

[1] 王振杰，陶士貴.中國貨幣政策傳導渠道效應分析[J].重慶工商大學學報（社會科學版），2009（06）.

①基金項目：廣西高校科技研究“2008—2014年美聯儲量化寬松的貨幣政策的理論價值和實踐意義”（KY2015LX749）。

作者簡介：姚婷（1976-），女，廣西柳州人，廣西大學行健文理學院，經濟師、講師，主要從事貨幣政策理論、財務分析方面的研究。