旅游上市公司融資結構對綜合經營績效的影響研究

鄒丹 楊啟智 林巧

摘 要：在國內經濟增速放緩、傳統行業面臨結構調整的背景下，國家加大了旅游企業的融資扶持力度，旅游業發展速度持續增長。本文以2010年～2014年21家旅游業上市公司為研究樣本，采用因子分析法評定其綜合經營績效，并建立隨機效應模型對各融資比率與綜合經營績效的關系進行回歸分析。研究表明，旅游業上市公司的內源融資對綜合經營績效的提高具有顯著的促進作用，而股權集中度和國有股性質與綜合經營績效存在一定負相關，長期債務融資、短期債務融資和商業信用融資具有顯著負向效應，并據此提出優化融資結構的相關建議。

關鍵詞：旅游業上市公司 融資結構 綜合經營績效 隨機效應模型

中圖分類號：F812 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2017）03（c）-179-04

1 文獻綜述

從國民經濟發展角度看，在經濟增速放緩和面臨結構性調整的雙重壓力下，旅游業保持持續較快的增長速度。2015年接待國內外旅游人數40億人次，國內旅游收入34195億元，比去年分別增長了10.5%和13.1%。旅游企業是該產業組織的重要形式，其綜合經營績效直接體現了行業的發展狀況。現代融資結構理論認為融資結構是影響綜合經營績效的突出因素。

國內學者關于融資結構對企業經營績效影響的研究以實證為主，結論主要分為三大類：融資結構對企業經營績效的正向影響、負向作用和復雜關系。李揚認為短期債務可以提高經營績效，但長期債務的影響卻不明顯[1]，而黃文清等卻認為短期債務比例對企業經營績效有負向作用[2]。鄭慧開則通過對融資結構與企業價值的互動關系研究，證實債務融資與房地產公司價值呈倒U型關系[3]。部分學者還加入了股權融資內部結構，得出股權集中度對經營績效的正向效應[4]以及國有股比例的正向作用[5]。此外，處于不同行業的公司，其融資結構對企業經營績效的影響具有較大差異，需注意行業特性來調整適合行業發展的融資結構[6]。國內對旅游業上市公司的相關研究還未形成完整體系。霍守花、陸林實證得出旅游業上市公司績效與融資結構不存在顯著相關性[7]；但張彬在實證研究旅游業上市公司融資結構的影響因素中發現，不同期限的債務融資會對公司經營績效產生不同影響[8]。

目前關于融資結構對企業績效影響的研究已趨向成熟，但已有研究集中于公司單方面績效，而較少涵蓋盈利、經營、發展和償債能力的公司綜合價值表現；對于旅游業的相關研究集中于長期融資結構（即資本結構）和企業績效關系的實證分析，而關于各項融資的內部構成比例及其公司綜合經營績效影響的研究明顯不足。因此，本文基于因子分析法得出旅游業上市公司綜合經營績效得分，并從廣義融資結構入手，研究了不同融資比率會對綜合經營績效產生怎樣的影響。

2 研究設計

2.1 變量選擇

2.1.1 被解釋變量

本文借鑒《國有資本金績效評價規則》，采用多項指標來衡量企業的經營績效。考慮指標的全面性、有效性和代表性，兼顧企業盈利能力、營運能力、成長能力和償債能力四個方面，篩選12個財務比率指標來評定綜合經營績效，得到被解釋變量P，形成如表1所示的指標體系。

2.1.2 解釋變量

根據融資渠道的不同，企業的融資方式可分為內源融資、債務融資和股權融資。由于我國旅游業上市公司中國有企業較多，并且股權較集中；加之旅游業行業投資回報周期較長，考慮債務的期限結構更能衡量債務融資的影響。因此，本文將股權融資細分為第一大股東持股比例和國有股比例，將債務融資細分為長期債務融資、短期債務融資和商業信用融資，以得到更加詳細準確的實證結果，如表2所示。

2.1.3 控制變量

為控制物價指數和其他公司特征的影響，本文選取公司規模和旅游類居民消費價格指數作為控制變量。其中，公司規模（SIZE）為總資產的自然對數，旅游類居民消費價格指數（TCPI）采用統計局公布的指數，并以2010年為基期進行調整。

2.2 樣本選取與數據來源

本文根據Wind經濟金融數據庫行業分類，選擇2010年～2014年43家旅游業上市公司為研究樣本。基于數據的代表性、可比性和可獲得性，剔除樣本總體中的ST公司、*ST公司、2007年以后上市以及資料不全的樣本，最終選擇21家只發行A股股票的旅游業上市公司作為研究對象（數據來源為國泰安數據庫公布樣本公司經審計后的年度財務數據）。

2.3 模型構建

本文分兩步構建模型實現研究目的：根據因變量指標體系，建立因子分析模型衡量公司經營績效P；然后根據經營績效P與各融資結構比率的關系建立回歸模型：

i=1，2，3，…，21；t=1，2，3，4，5。

其中，變量定義如表2所示，為方程的截距、為各變量的系數，為獨立同分布的隨機誤差項，i為截面成員的個數，t為每個截面成員的時期數。

3 實證分析與結果

3.1 基于因子分析法求解綜合經營績效得分P

通過KMO和Bartlet球形度檢驗，KMO值為0.608>0.5，顯著性概率為0.000<0.01%，表明原始數據具有顯著相關性，12項變量指標適合因子分析。數據標準化之后基于特征值>1抽取原則，得出4個公共因子，其累計方差貢獻率為85.117%，說明4個公共因子能夠替代原始指標進行評價。采用回歸方法得到4個因子的得分系數矩陣，進而得到綜合因子得分表達式，計算各綜合因子得分值P，如表3所示：（=1，2，3，……，21）。

3.2 描述性統計與相關性分析

如表4所示，樣本公司的綜合績效得分標準差為50.64%，由此可見公司之間綜合發展能力差距較大。五年的內源融資比率低于40.22%的平均股權融資比率，并且部分公司內源融資比率為負，指標之間的差異較大，我國旅游業上市公司更偏好于股權融資。由變量相關系數表可知，內源融資與公司綜合經營績效P顯著正相關；股權融資與P呈微弱的正相關，其中第一大股東持股比例和國有股比例與P呈現顯著正相關；長期債務融資與短期債務融資均與P顯著負相關；商業信用融資與P呈正相關；控制變量方面，公司規模與P正相關顯著，旅游業物價指數與P呈現一定的負相關。自變量的相關性檢驗顯示，同一回歸模型中任意兩組自變量間的相關系數均小于0.5，因此不存在自變量多重共線性問題。

3.3 回歸結果

當面板數據模型可能存在異方差性和序列相關性時，直接采用廣義最小二乘法（GLS）可以有效消除確實存在的異方差和序列相關；如果不存在，則GLS法等價于OLS法[9]。本文采用加權GLS回歸方法對面板數據進行多元線性估計，以消除可能存在序列相關和異方差問題，見表5。

由模型檢驗可知，混合效應模型F檢驗的統計量為12.1263，伴隨概率為0.000<0.1，拒絕混合效應模型相對于固定效應模型更有效的假設；Hausman檢驗值為13.6592，對應的伴隨概率為0.0911，接受固定效應模型與隨機效應模型不存在系統差異的原假設，隨機效應模型更有效，最終建立隨機效應模型進行回歸。根據隨機效應模型的加權GLS回歸結果，模型整體的擬合優度不算高，調整的R2為0.3440，但并不能說明模型完全無效，還需進一步判斷；F值為7.8159通過了檢驗，模型整體顯著性較好；D.W值為1.8257趨近于2，說明有效地消除了序列自相關。綜上，隨機效應模型回歸結果顯示有以下方面。

（1）內源融資對綜合經營績效有顯著的正向影響。旅游業具有投資回報期長、周期不明顯、季節性較強以及對社會事件和政治因素敏感性極強的特征，同時受自然風險和市場風險的雙重影響，具有極大的基礎設施投資需要，這些因素促使旅游業公司轉變資金來源理念，不斷優化自身資金來源構成以有效提高經營績效。

（2）第一大股東持股比例和國有股比例均與綜合經營績效有一定的負相關，但這兩種關系均不顯著。股權集中度對公司經營績效的影響主要體現在對大股東參與公司治理和公司監管的激勵作用方面，但這種激勵一旦失效，股權集中度的正向效應將無法實現，甚至產生負向作用。由于我國旅游業企業上市公司中超過60%都是國有控股企業，存在大量的國家股、法人股和發起自然人股等非流通股，大股東缺乏積極參與公司治理和對經理人監督的主動性，因此股權集中度越高，公司綜合經營績效的提高反而越困難。國有股對經營績效的影響主要體現在國有股所有者缺位、代理鏈條過長等長期無法得到緩解的現象存在，國有股股東參與公司治理的難度大，且容易產生以政治目標代替經濟目標的風險，因此對經營績效產生不利影響。但是，隨著我國股權分置改革的不斷推進，國有企業的運營開始逐步市場化，國有企業管理者的經營主動性逐步被激發，因此這兩種負向作用呈現不明顯的特征。

（3）債務融資對綜合經營績效的增長具有顯著負向作用。由于國內資本市場缺乏嚴格的破產機制，債權的激勵作用無法發揮；債務比例過高會向市場傳遞經營不佳的信息，增加破產風險；而近年我國對旅游業發展在基礎設施建設等方面的政策扶持與稅收優惠弱化了債務的稅盾作用。短期債務比率較高會導致旅游業企業短期內資金大量流出，增加經營資金短缺、發生財務危機的風險，對經營績效產生嚴重的不利影響。而旅游業上市公司的長期債務融資以長期借款為主，樣本中僅華僑城A（000069）、凱撒旅游（000796）等八家上市公司采取債券融資。長期債務融資渠道的不通暢導致長期債務融資的成本相對較高，再加上長期負債期限較長，無法對企業經營管理者產生還款壓力而形成激勵作用，從而對經營績效產生顯著負向影響。

（4）商業信用融資對綜合經營績效的提高有顯著負向作用。我國旅游業上市公司商業信用融資以經營過程和信用狀況產生的預收應付賬款為主，并且商業信用融資的比例長期超過債務融資，在企業資產負債比當中占據較大比重，由此可見旅游業上市公司與供應商之間的信用依賴性極強。旅游行業極易受外界環境影響，在經濟運行放緩甚至不景氣的情況下，企業間的商業信用體系將會被打破，交易成本和信用風險被提高，進而對企業經營績效產生極不利的影響。

（5）從控制變量的回歸結果看，公司規模對綜合經營績效的提高具有顯著正向作用，而旅游業物價指數會顯著制約經營績效的提高。這表明規模較大的旅游業企業可以發揮經營范圍廣、投資項目多、運營成本低的優勢，利用規模效應提升經營績效。旅游業物價指數反映了旅游行業經濟整體運行狀況，旅游業物價指數上升，必然增加市場不穩定因素，加大經營風險，同時影響企業現金流預期的穩定性，由此產生的不穩定因素對經營績效將產生不利影響。

4 結論與啟示

本文通過系統分析得出以下結論：旅游業上市公司的內源融資對綜合經營績效的提高具有顯著促進作用，而股權集中度和國有股性質與綜合經營績效存在不顯著的負相關，長期債務融資、短期債務融資和商業信用融資具有顯著負向效應。由于我國資本市場制度和發展現狀的特殊性，西方融資結構理論沒能得到完全驗證。以上結論對于進一步優化融資結構，以發揮融資結構對提高旅游業企業綜合經營績效的作用具有以下啟示。

（1）提升企業內源性融資的擴張能力，建立健全內部資金積累機制。我國旅游業上市公司以股權融資為主，股權融資平均比例超過40%，其中北京文化（證券代碼：000802）更是達到85%，而內源融資比例相對較低，部分公司的未分配利潤為負。當前我國旅游業迎來了極好的發展機遇，旅游業上市公司正處于較好的成長期，應抓住機遇，在提高企業效益、提升內源融資擴張能力的同時，重視自身積累，建立健全企業專項財務控制制度，完善內部資金積累機制，以發揮內源融資對提高經營績效的積極作用。

（2）優化公司股權結構，完善企業內部治理和激勵制度。針對我國旅游業上市公司股權相對集中且國有股比例相對較高，而對公司績效提高產生不利影響的情況，企業應積極配合股權分置改革，提高股票的流動性，以優化股權結構。同時，健全股東大會、董事會、監事會制度，強化董事、監事、高級管理人員的職責；健全績效考核制度，破除國有股權主體不作為現象。

（3）調整債務融資結構，建立有效的償債保障機制和信用評級體系。我國旅游業上市公司的整體負債水平不高，資產負債率不到38%，且旅游業上市企業更偏好長期借款融資和商業信用融資。旅游業上市公司在獲得國家優惠政策和扶持措施的同時，沒能發揮債務融資對企業績效的監督作用和激勵效應。因此，應逐步開放債券市場，拓寬旅游業上市公司融資渠道，調整并優化公司債務結構；完善破產制度，建立有效的償債保障機制；推進商業信用改革，建立健全信用評級機制。

參考文獻

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