從洋河的跌停說(shuō)起

唐朝

歷史數(shù)據(jù)顯示，在白酒業(yè)上市公司中，洋河是當(dāng)之無(wú)愧的成長(zhǎng)王。

4月27日 ，洋河股份（002304.SZ）發(fā)布了2017年一季報(bào)，次日跌停。

市場(chǎng)先生對(duì)一季報(bào)的思考可能是這樣的：鑒于利潤(rùn)表上的營(yíng)業(yè)收入，要么收到現(xiàn)金，要么變成應(yīng)收票據(jù)或應(yīng)收賬款，所以先對(duì)比了營(yíng)業(yè)收入和銷售商品收到的現(xiàn)金之間的關(guān)系。在往年一季報(bào)，銷售收到的現(xiàn)金均高于營(yíng)業(yè)收入，而2017年一季報(bào)銷售收到的現(xiàn)金為67.4億元，遠(yuǎn)低于75.9億元營(yíng)業(yè)收入。再看應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款合計(jì)增加額僅0.4億元，微不足道。考慮到銷售收現(xiàn)金和應(yīng)收都是含（增值）稅口徑，而營(yíng)業(yè)收入是不含稅口徑，含稅加總數(shù)據(jù)大幅低于不含稅的營(yíng)業(yè)收入，這不是涉嫌財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)造假嗎？

接著查看了凈利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額。往年同期，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額都是高于凈利潤(rùn)的，證明公司實(shí)打?qū)嵉刭嵉搅苏娼鸢足y。而2017年，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額暴降至11.7億元，不足報(bào)表凈利潤(rùn)（27.4億元）的一半。

從這兩點(diǎn)，市場(chǎng)先生推測(cè)出，洋河酒銷售不行了，報(bào)表利潤(rùn)只是紙上富貴。此時(shí)再看股價(jià)。發(fā)現(xiàn)洋河股份自年初低點(diǎn)67元起步，四個(gè)月時(shí)間上漲了30%多，若自股災(zāi)后計(jì)算，已經(jīng)接近翻倍，“一定積累了大量獲利盤”。所以，利空來(lái)襲+獲利盤眾多，應(yīng)該搶在別人前面跑掉。

由于有一大群人信奉“市場(chǎng)總是對(duì)的、價(jià)格反映一切”，不管什么原因，既然別人低價(jià)割肉，一定有某種我不知道的原因。所以，他割我也割，大家一起割。正所謂世上本沒有跌停，割的人多了，便成了跌停。

可是，在跌停之際，一部分人，包括老唐，卻出手買入了。股價(jià)在近幾天時(shí)間里晃晃悠悠地又爬起來(lái)了大半個(gè)板。

錯(cuò)誤解讀財(cái)報(bào)

“老唐們”敢出手，是因?yàn)槭袌?chǎng)先生對(duì)財(cái)報(bào)的解讀是錯(cuò)的，知識(shí)性錯(cuò)誤。

先看一季度銷售商品收到的現(xiàn)金。大降是事實(shí)，但原因是公司提前把錢收了。如果以半年為一個(gè)時(shí)段，將前一年四季度和當(dāng)年一季度數(shù)據(jù)之和，做個(gè)同比，就一目了然。2016年10月至2017年3月，銷售收到現(xiàn)金128.4億元，應(yīng)收增加額1.3億元，同期營(yíng)收101億元。銷售商品收到的現(xiàn)金不僅超過(guò)了營(yíng)業(yè)收入，而且與往年同期相比，比例還是上升的。這與預(yù)收款余額從2016年四季度初的13.4億元，增加到四季度末的38.5億元，再減少為2017年一季度末的13.6億元，是完全吻合的。

簡(jiǎn)單理解，洋河有24.9億元（含稅）的訂單，在一季度交貨并按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則確認(rèn)為一季度營(yíng)業(yè)收入，卻“沒有在2017年一季度內(nèi)收到現(xiàn)金”，為什么？因?yàn)樵?016年12月31日之前就收到錢了。提前收到錢，卻成了利空，很搞笑吧？

再看經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額問題就是小兒科了。直接假設(shè)這24.9億元貨款，不是在2016年12月31日以前收到的，而是耽誤了幾日，到2017年元旦后才收到。于是，“經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額銳降53%”的重大利空，瞬間變成“經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額同比大幅上升”的重大利好。

這種無(wú)厘頭跌停板，貴州茅臺(tái)（600519.SH）也有過(guò)。2013年8月31日，茅臺(tái)公布半年報(bào)，9月2日，跌停，收在117.53元位置（復(fù)權(quán)價(jià)，下同）。三年半后，站在茅臺(tái)400元之上回看，當(dāng)年的跌停可怕嗎？一點(diǎn)兒也不可怕。跌停乃至其后4個(gè)月的陰跌，都是天降黃金雨！

洋河的主觀能動(dòng)性

自2015年8月31日首次買入至今，洋河在企業(yè)經(jīng)營(yíng)方面是令我滿意的。至于股價(jià)，短期是跑輸五糧液（000858.SZ）和瀘州老窖（000568.SZ）了。可能要在更長(zhǎng)的賽道上，才能看出真本事。

究竟需要多長(zhǎng)的賽道？老唐曾撰文《解密洋河的高成長(zhǎng)》（刊發(fā)于2016年4月29日《證券市場(chǎng)周刊》），回看2006年至今幾大名酒企的發(fā)展軌跡（洋河于2009年上市，可追溯的披露數(shù)據(jù)是2006年），2006年，洋河的營(yíng)收只有山西汾酒（600809.SH）的2/3，今天則是后者的近4倍；2006年，洋河的營(yíng)收只有瀘州老窖的57%，今天是后者的2倍多；2006年，洋河的營(yíng)收不到五糧液的15%，今天是后者的70%。在白酒業(yè)上市公司中，洋河是當(dāng)之無(wú)愧的成長(zhǎng)王。

如果以茅臺(tái)凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)作為標(biāo)桿100，則2006年五糧液、老窖、汾酒、洋河的利潤(rùn)分別為78、23、17、12；到了2016年，五糧液、老窖、汾酒分別萎縮為41、12、4，只有洋河，從12大幅成長(zhǎng)為35。今天，洋河的凈利潤(rùn)已經(jīng)是老窖的3倍多，汾酒的近10倍，距離酒業(yè)老二五糧液，也僅有不足15%的差距了。

面臨同樣的市場(chǎng)環(huán)境，無(wú)論品牌、技術(shù)或者歷史都不占據(jù)明顯優(yōu)勢(shì)的洋河，為什么可以獲得遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越同行的經(jīng)營(yíng)回報(bào)？在《解密洋河高成長(zhǎng)》一文中，老唐認(rèn)為背后的秘訣是“大股東和管理層相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)帶來(lái)的強(qiáng)大執(zhí)行力”。首先，管理層及其他核心人員共計(jì)持有公司近25%的股份，以當(dāng)前1250億市值計(jì)算，整個(gè)管理層及其他核心人員有超過(guò)300億身家壓在公司里，他們跟股東站在同一條船上。企業(yè)是否能夠健康發(fā)展，對(duì)他們比對(duì)我們更重要；其次，國(guó)資委控股的洋河集團(tuán)是第一大股東，但持股僅34.16%。公司管理層及其合作伙伴位列第二至第六大股東，合計(jì)持股約41%。很明顯，在洋河沒有一股獨(dú)大。這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)，形成了一種約束和平衡，使得對(duì)企業(yè)有利的決策，容易被支持；對(duì)企業(yè)有損的決策，有足夠的動(dòng)力去質(zhì)疑。同時(shí)，使剩余公眾股股東的立場(chǎng)有了爭(zhēng)取價(jià)值。

這就是洋河與其他幾家名酒企業(yè)的真正區(qū)別。作為業(yè)內(nèi)人士，茅臺(tái)總經(jīng)理李保芳深刻認(rèn)識(shí)到了這點(diǎn)，李總早在2016年7月就公開在茅臺(tái)公司提出：“茅臺(tái)要向洋河學(xué)習(xí)，要深入學(xué)、用心學(xué)、真正學(xué)，要學(xué)習(xí)洋河的善于求新、求變、求突破的精髓和本質(zhì)。”

洋河的特點(diǎn)在于人，在于它是所有白酒上市公司中首家管理層和企業(yè)利益攸關(guān)、榮辱與共的企業(yè)，所以他們有主觀能動(dòng)性，主動(dòng)去求新、求變、求突破，并在對(duì)手醒悟和追趕之前，將差距越拉越大。與此相比，文化、品牌、歷史、故事，都是可以用心去補(bǔ)的。

所以，洋河選擇了直接占領(lǐng)一線，帶領(lǐng)經(jīng)銷商深耕市場(chǎng)的艱辛之路，直接掌控超過(guò)3萬(wàn)名推廣人員，滲透到了全國(guó)所有地級(jí)縣市。此路徑大大增強(qiáng)了企業(yè)對(duì)終端市場(chǎng)的掌控力，規(guī)避了超過(guò)8000家經(jīng)銷商在操作市場(chǎng)時(shí)因追求短期利益而產(chǎn)生的弊端。同時(shí)，公司緊跟市場(chǎng)需求變化，建立綿柔新標(biāo)準(zhǔn)，以喝著順口替代傳統(tǒng)濃香白酒聞著香的訴求點(diǎn)，追求低度條件下的好口感，成為更年輕、更現(xiàn)代的白酒，打造出藍(lán)色經(jīng)典系列品牌，并著眼長(zhǎng)遠(yuǎn)，技術(shù)儲(chǔ)備和完善著微分子健康概念白酒。公司目前手持6個(gè)中國(guó)馳名商標(biāo)、兩個(gè)中國(guó)名酒、中華老字號(hào)，層次分明地運(yùn)作著夢(mèng)之藍(lán)、天之藍(lán)、海之藍(lán)、綿柔蘇酒、柔和雙溝、珍寶坊、藍(lán)瓷、洋河大曲等多個(gè)知名品牌，全面覆蓋了高、中、低檔各個(gè)價(jià)位段。

2016年底，洋河的營(yíng)收已經(jīng)回到了2012年歷史高點(diǎn)附近，凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)距離歷史高點(diǎn)也僅有約5%差距。而五糧液、老窖和汾酒，則分別還需要增長(zhǎng)約10%、40%和47%才能摸回營(yíng)收高點(diǎn)，至于凈利潤(rùn)，差距更大。作為他們的股東，我們有什么需要好擔(dān)心的呢？沒有。

老唐推測(cè)，三年內(nèi)可見洋河凈利潤(rùn)超越五糧液，五年內(nèi)可見營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)雙超，登頂濃香老大的寶座。

估值依然低

由于洋河前瞻性卡位了“夢(mèng)”和“藍(lán)”關(guān)鍵詞，于是似乎很好運(yùn)地沾光 “中國(guó)夢(mèng)”口號(hào)，加上全國(guó)各地霧霾籠罩時(shí)，人們對(duì)天之藍(lán)和海之藍(lán)的渴望，藍(lán)色經(jīng)典系列在本輪行業(yè)危機(jī)中，獲得了廣泛的免費(fèi)傳播，品牌形象進(jìn)一步提升，對(duì)公司業(yè)績(jī)復(fù)蘇起到了中流砥柱的作用。

以2016年為例，藍(lán)色經(jīng)典系列貢獻(xiàn)著約70%的營(yíng)業(yè)收入。在銷售量同比降低約5%的情況下（從20.9萬(wàn)噸減少至19.8萬(wàn)噸），營(yíng)收同比提高約7.7%（從153億元提升至165億元），毛利率提升2.15%（從63.25%提升至65.4%），消費(fèi)升級(jí)帶來(lái)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)形勢(shì)很明顯。

很多投資者會(huì)疑惑，為什么五糧液毛利率在75%左右，而洋河才65%。其實(shí)，洋河是把消費(fèi)稅計(jì)入營(yíng)業(yè)成本，而五糧液則將消費(fèi)稅單列。例如，2016年，洋河的營(yíng)業(yè)成本里面包含有15.74億元消費(fèi)稅（財(cái)報(bào)132頁(yè)），如果按照五糧液口徑，則洋河營(yíng)業(yè)成本應(yīng)為41.34億元（57.08-15.74），毛利率同樣高達(dá)75%。

據(jù)董事長(zhǎng)王耀在業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上披露，公司的新江蘇市場(chǎng)已從2015年的298個(gè)擴(kuò)張到2016年的395個(gè)，并計(jì)劃在2017年擴(kuò)張到455個(gè)。洋河的產(chǎn)品系列里，復(fù)蘇情況最好的是高端品牌夢(mèng)之藍(lán)，一季度保持了50%以上的增長(zhǎng)。新江蘇市場(chǎng)的擴(kuò)張，夢(mèng)之藍(lán)高增長(zhǎng)，加上2017年一季度公司主要產(chǎn)品整體上調(diào)出廠價(jià)，憑這三點(diǎn)，已經(jīng)基本可以確定：全年增長(zhǎng)將遠(yuǎn)超年報(bào)提出的10%目標(biāo)。老唐推測(cè)，2017年，洋河營(yíng)收將可能沖刺200億元，省內(nèi)營(yíng)收可能扭轉(zhuǎn)下滑態(tài)勢(shì)，而省外營(yíng)收將首次超越省內(nèi)。如果消費(fèi)稅改革沒有重大不利影響，全年凈利潤(rùn)水平將超越2012年歷史巔峰，有望接近甚至突破70億元。

洋河2016年產(chǎn)銷白酒近20萬(wàn)噸，是全國(guó)產(chǎn)銷量?jī)H次于牛欄山二鍋頭的第二大酒企（五糧液和老窖的銷售量分別為14.9萬(wàn)噸和17.8萬(wàn)噸）。而2016年白酒網(wǎng)上銷量爆款前三名里，洋河獨(dú)占第一名和第三名，分別是累計(jì)銷售超過(guò)400萬(wàn)瓶的52°海之藍(lán)375ml和累計(jì)銷售超過(guò)100萬(wàn)瓶的42°洋河特曲（糖酒快訊數(shù)據(jù)）。數(shù)據(jù)已經(jīng)證明了洋河酒很受廣大消費(fèi)者、尤其是年輕消費(fèi)者的歡迎。

依照洋河的盈利質(zhì)量（報(bào)表利潤(rùn)含現(xiàn)金量）、盈利能力對(duì)資本再投入的要求以及凈資產(chǎn)收益率水平，參照當(dāng)前無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平，個(gè)人認(rèn)為，25倍左右市盈率可以視為洋河的合理估值位置，即2017年洋河的合理估值約為1700億元上下，當(dāng)前價(jià)格依然處于低估狀態(tài)中。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)；作者聲明：本人持有茅臺(tái)和洋河，不持有其他白酒公司股票