中國經濟復蘇將迎暫時“逆風”

路思遠

經歷了供給側改革的企業投資需求具有韌性，全球經濟向好也提振凈出口，但短期內受制于貨幣金融環境偏緊，中國經濟增長隨后三個季度將溫和放緩。

已公布的4月經濟數據顯示，中國經濟短期無憂。去庫存中的制造業和房地產業二者投資此消彼長，基建投資保持平穩，耐用品消費已有所透支，但貿易順差擴大且存在可持續性。

當前總需求并不足以引致高通脹和加息，但金融監管已使銀行表內信貸投放和債券投資受限，接下來表外去杠桿也最終會帶來非標增長放緩，經濟加速缺乏寬松的貨幣金融環境這一必要條件，將迎暫時“逆風”。

不過，考慮到供給側改革對企業效益改善的效應逐步體現，房地產因城施策的調控基調也不會導致地產行業硬著陸，而且銀監會5月12日“通氣會”也強調了監管協調和底線思維，本輪經濟復蘇仍有望長于預期，預計全年仍會高于6.5%。

出口不必多慮，進口需求轉弱

一季度，以美元計進出口增速較2016年四季度顯著提升。進入4月，出口、進口增速分別回落至8%和11.9%，考慮到3月外貿數據的超高與后春節效應有關，而絕對速度仍保持近年高位，進出口復蘇態勢尚穩固。此外，3月貿易差額在2月逆差后轉為順差，4月則在進口偏弱的作用下進一步擴張至380.48億美元。

進入二季度，基數增高，疊加外需從高點邊際回落，帶動對前三大貿易伙伴美、歐盟及東盟出口增速顯著下行。但展望后期，全球經濟仍在持續向好，摩根大通4月全球綜合PMI持平于上月的53.7%，美國經濟短暫回調，但復蘇大勢不改，且中美貿易“百日計劃”達初步成果；歐元區制造業PMI繼續攀升，景氣度高漲，失業率也維持近年低位；新興經濟體制造業PMI雖下滑，但仍處擴張區間。此外“一帶一路”峰會為外貿和外資打開重要窗口。

前期進口的高漲，一是受價格因素影響，4月以來CRB工業原料現貨指數見頂回落；二是同國內供給側改革和環保限產導致國內工業品供給缺口，企業加緊補庫存有關。

但從4月PMI分項指數看，產成品和原材料庫存指數仍處高位，顯示尚處補庫存周期，但新訂單指數明顯回落，且產成品庫存增加明顯快于原材料，加之PPI同比已扭頭向下，判斷企業采購動力減弱，從主動補庫存轉為被動。展望后期，大宗商品價格整體回落，疊加房地產和汽車行業為重要組成部分的內需轉弱，預計進口增速穩中有降，一季度或為年內高點。

大宗商品價格漲價壓力已緩解，考慮到外需持續復蘇和內需轉弱，后期貿易順差可能進一步擴大，并對匯率構成支撐。

工業生產回落，房地產投資超預期

4月規模以上工業增加值同比增長6.5%，較上月下降1.1個百分點，主要因PPI同比見頂回落，導致制造業企業生產意愿下滑所致。隨著庫存周期進入被動補庫階段，加之房地產市場熱度下降，工業增速或受進一步拖累。

1-4月固定資產投資累計同比增速8.9%，較1-3月回落0.3個百分點。具體到4月單月，整體投資增速8.1%，比上月回落1.4個百分點。

其中，制造業投資單月增速3.1%，較上月的6.9%顯著回落，是拖累投資的主要因素，與工業品價格漲勢放緩、前期工業企業利潤好轉的可持續性較差、庫存周期變化等有關。在產品價格增速仍將繼續下滑的預期下，制造業投資顯著回升的概率不高。

基建投資增速17.4%，較上月的16.8%小幅提高。經濟短期無憂令基建投資加大的必要性減弱，但仍繼續維持相對高位。

房地產投資方面，4月單月商品房銷售面積同比增速7.7%，較3月14.7%的增速幾乎折半，主要受調控政策加碼和高基數因素影響。但在銷售回落的不利情況下，房地產開發投資增速從上月的9.4%超預期上升至9.6%；同時注意到房屋新開工面積單月增速雖從上月的13.1%小幅回落至10.1%，但土地購置面積單月增速卻較上月的萎縮-1.1%大幅提升至增長7.4%。

究其原因，與非熱門城市加快去庫存有關。4月商品房住宅待售面積同比萎縮16.2%，較上月擴張1.2個百分點，去庫存加快帶動開發商拿地投資情緒。此外，供給方面，政府也加大了城市土地供應。

銷售回落，房企融資條件收緊，最終會導致房地產投資后續增勢放緩。不過在因城施策的總調控思路下，全年房地產投資未必走向過度悲觀。

一季度固定資產投資資金增速首度出現負增長，具體來源中，國家預算內資金和國內貸款的增速均萎縮。但進入4月，資金來源方面出現了較明顯的改善，總體資金來源和主要分項的單月增速均有顯著提升。不過從4月金融數據看，金融去杠桿仍在繼續，整體融資增速和非標融資增速放緩甚至萎縮，對投資的抑制作用不可低估。

一季度社會消費品零售總額同比增速10.0%，較2016年放緩，其中汽車銷售是主要拖累因素。4月消費增速10.7%也符合預期。考慮到居民收入增速放緩，汽車消費需求在稅收刺激下提前釋放帶來的高基數，前期房地產市場高漲導致居民較快加杠桿，對居民消費支出的擠壓，以及2017年房地產銷售降溫帶動相關消費下滑，預計后期消費增速難有驚喜。

全年通脹溫和，加息概率不大

中國4月CPI同比1.2%，前值0.9%，繼續緩慢修復；環比上升0.2%，前值為0.1%。隨著新醫改的逐步鋪開，醫療服務價格可能將進一步抬升。但國內成品油價格5月迎來大幅下調，將對交通工具用燃料、進而對非食品價格產生拉低作用。食品環比降幅較上月收窄至0.6%，但考慮到2016年上半年豬價持續攀升，生豬養殖行業利潤改善帶動一波持續至2016年四季度的補欄，而生豬養殖周期平均在半年左右，相應將提升近期供給，預計豬肉價格在二季度仍面臨下行壓力，食品價格難以超越季節性。

綜上并結合低基數因素，預計5月CPI同比回升至1.4%附近，二、三季度在1.0-1.5%區間內小幅震蕩，四季度則持續上揚至2%左右，而全年CPI同比漲幅約在1.4%，明顯低于3%的目標。

3月PPI同比6.4%，前值7.6%，連續第二個月收窄；環比則自2016年7月以來首次由漲轉跌，跌幅0.4%，主要因石油和黑色金屬價格大跌。

前期去產能帶來供給缺口，房企投資意愿高漲帶動相關原材料需求增加，供需兩側作用導致國內黑色系商品價格大漲并推升PPI。不過，展望后期，一是去產能政策更具靈活性，或可有效避免相關商品價格出現類似2016年的暴漲；二是前文提及的工業品庫存高企，工業品需求也不容樂觀；三是房地產政策集中收緊令投資需求降溫；四是考慮到財政赤字率持平于2016年或會導致2017年基建投資力度下降，加之2016年的高基數因素，PPI同比2月頂部已得到確認，年內將逐步回落，且PPI中的生活資料價格漲幅已連續四個月收窄。全年來看通脹溫和，相應加息概率不大。

表外或跟隨表內收縮，令經濟增長承壓

一季度GDP增長6.9%，而名義GDP增速已加快至11.83%，大幅高于2016年同期的7.01%。2017年，經濟增速面臨的最大不確定性因素在于，目前不斷加強的金融監管對貨幣金融環境的影響可能超預期。內生性貨幣供給可能正處于下降通道，總體貨幣環境中性偏緊。之所以目前感受到的收縮力度還不強烈，因為表內收縮部分被表外擴張沖抵。

然而展望后期，表內方面，考慮到央行MPA考核從嚴、銀監會監管趨嚴加之流動性不確定性較高，銀行同業業務可能進一步收縮，銀行主動負債受限，疊加企業存款增長乏力，則銀行表內資金來源也不會充裕，共同制約銀行資產端的信貸投放和債券投資，從而約束融資增速。而表外方面，同業業務受控和金融去杠桿的繼續，也最終會帶來非標增長受制，社融增速或加速放緩。

反映到實體經濟，1-4月固定資產投資資金來源累計增速出現罕見的負增長，房地產銷售和投資資金到位放緩，均提示基本面存下行壓力。寬松的貨幣金融環境雖不是經濟提速的充分條件，但卻是必要條件：2016年貨幣金融環境偏寬松，2017年一季度的經濟高增速可能屬于其滯后效應，而當前貨幣金融環境較2016年已明顯偏緊，可能對后幾個季度的經濟增速不利。

短期內，房地產政策難松，地產投資后續或受更強烈沖擊；金融去杠桿也仍是工作重心，或拖累民間投資修復節奏；此外，汽車和房地產相關消費受高基數與需求提前透支影響，對消費帶動作用有限。因此，一季度GDP增速很可能為年內高點，隨后三個季度溫和放緩。

作者就職于中國建設銀行金融市場部市場研究處，本文僅代表作者觀點