綜合金融集團風險管理之基石：投資產品風險分級

俞勇

近年來，綜合金融集團下屬的各專業公司的投資和信貸業務已經逐步趨于多元化，從傳統產品逐步延伸到更加復雜的產品，例如各類復雜衍生投資工具、另類投資產品和境外投資產品。隨著未來中國金融市場快速發展和放開，這一趨勢將更加明顯。

近期中央經濟工作會議提出要防控金融風險，確保不發生系統性金融風險，把綜合金融集團的風險管控放到更加重要的位置。如何能夠在支持成熟專業公司投資多樣化和創新的過程中，從集團整體層面對一些高風險的投資業務進行重點管理，是業界一直在探索的問題。國際上通用做法是在集團層面建立風險產品庫，并對投資產品建立風險分級的管理機制，在這一思路的指導下，開展行業實踐是綜合金融集團穩健風險管理的根基和保障。

從產品屬性的角度，對風險分級的覆蓋范圍做出如下界定：產品分為風險產品和非風險產品。其中風險產品指的是各專業公司在運用資金過程中持有的或協助第三方持有的、資產類的、可能給集團帶來信用和市場風險的各類金融工具的總稱。風險產品細分為信貸產品和投資產品，其中信貸產品特指回收金額固定或可確定，且沒有市場報價的非衍生金融工具，包括信用卡、信用貸款、抵押貸款、融資租賃、代付等。除信貸產品之外的風險產品統稱為投資產品，從資金來源的角度，各專業公司在協助集團外部投資者進行投資時，也可能會為投資所帶來的風險承擔隱性兜底的責任，投資產品風險分級不僅局限于各專業公司運用自有資金和保險資金開展的投資業務，而應全面覆蓋各專業公司運用資金開展的投資業務。風險產品庫只包括風險產品，而非風險產品主要指負債類產品和無風險業務。

投資產品風險分級的基本原則

投資產品風險分級最終目的是支持綜合金融集團對專業公司投資產品的風險管理，在設計投資產品風險分級方法時主要遵循了以下四個基本原則：

對產品大類進行風險分級。只對大類進行風險評級，而非針對具體的投資產品或投資項目進行評估。在投資產品風險分級的過程中，忽略同一類投資產品的內部不同標的差異，主要評估不同類別的投資產品之間的差異。這并不是表示類別內部的差異不重要，而是集團層面更關注的是不同類別投資產品之間的差異，各類投資產品內部的風險差異應由專業公司來進行識別和管理。例如，風險分級方法通過綜合評估房地產信托這一大類投資產品的一般風險水平，給予一個整體的風險等級，不會針對某一個具體的房地產項目為其特定的風險水平，給予不同的風險等級。再比如，風險分級方法通過綜合評估上市公司流通股這一大類投資產品的一般風險水平，給予一個整體的風險等級，不會針對不同的上市公司的股票，給予不同的風險等級。

對投資產品進行分類。投資產品分類主要根據產品類別本身風險差異的大小，結合集團未來對投資產品風險管理的要求來確定，以投資產品的差異化管理為目標，為其提供支持。對不同投資產品分類的粗細程度可能會存在差異，主要是由產品風險差異或集團管理要求所決定的，舉例說明：對信托計劃，如投資標的不同，風險水平也有較大差異，按照固定收益、權益類、另類等進行進一步細分分級。對回購交易，回購標的（押品）不同可能會導致風險有差異，但更多的風險來自于交易對手的違約，并不是標的或押品價格變化，風險的實質是類似的，因此可視為同一類投資產品進行分級管理。

風險分級只考慮投資產品本身標的的風險差異。投資產品風險分級是在不考慮其他因素，如投資者的經驗背景、風險偏好、資金來源、目標投資期限、投資者現有資產組合的情況下，獨立考察投資產品本身的風險差異。例如，信托公司在運用資本金進行投資和通過發行信托計劃運用第三方資金進行投資時，資金來源不同，目標投資期限就可能不同，通常自有資金投資對流動性要求較低，而第三方資金可能期限較短，對流動性要求較高，在投資產品風險分級的過程中，不考慮這種不同的流動性要求，將標的視為同等級的風險類別。證券公司進行實際投資時，要考慮新增的投資產品與已有投資產品構成資產組合之后帶來的風險分散效應，可能某投資產品本身風險較高，但能夠降低現有投資的風險，仍是一項很好的投資工具，在進行投資產品風險分級時，獨立地看待每一類投資產品，不考慮這種分散效應。投資公司專門從事私募股權投資，在此領域具有豐富經驗，控制投資風險水平高于同業，雖然私募股權投資普遍風險較高，但對該公司來說，可能并不一定高于某一項不熟悉的投資產品，即便如此，集團在進行投資產品風險分級時，統一看待各類投資產品，不考慮投資者投資經驗帶來的差異。

風險分級不考慮投資產品收益的差異。更高的風險常常意味著更高的收益，任何投資和管理決策都不能僅建立在對風險衡量和評估之上，必須考慮相應的收益。但在進行投資產品風險分級時，僅僅評估風險一端，不考慮投資收益的差異性。

投資產品風險分級方法

分級方法綜合運用實證分析法和專家判斷法，通過對一類投資產品的風險進行多方面評估，確定該類投資產品的風險等級。實證分析法主要用于對投資產品波動性的分析和判斷，專家判斷法廣泛用于各類風險指標的分析判斷。

在設計投資產品風險分級方案的過程中，應參考國內外投資產品風險分級的行業實踐經驗，結合自身風險分級的目標和原則，探索適合綜合金融集團的投資產品風險分級方法。通過建立投資產品風險評估指標體系，運用實證分析和專家判斷對投資產品的各個風險指標進行評估，綜合各個指標評估結果確定該類投資產品的風險等級。

風險評估指標

根據國內外關于投資產品風險分級的行業實踐，可以確定選擇波動性、流動性和復雜程度三個指標作為投資產品風險評估指標，這三個評估指標比較符合綜合金融集團投資風險分級管理的目標和原則。在指標的選擇過程中，很多指標都具有很好的評估維度，例如財務杠桿、交易成本，但不符合集團投資產品風險分級的原則。以財務杠桿這個指標為例，對于區分房地產類投資內部的各個項目來說是很好的指標，但對房地產這類投資產品與其他類別的投資產品的區分不是很有幫助，不是很適合作為分級的指標。另外，如考慮產品的投資收益，交易成本可以作為一個很好的指標來評估投資產品的凈收益，但產品的收益不在考慮范圍內，因此成本指標不能單獨作為一個指標的評估因素。此外，選擇的三個指標可能沒有完全反映各類投資產品之間的差異，有一定的局限性，需在實踐的基礎上，不斷總結投資產品風險分級可選的評估指標，豐富和完善投資產品風險評估指標體系。

收益波動性。收益波動性是最常見的用于衡量投資產品風險的指標，廣泛應用于各類行業實踐中。在經濟學中，風險本身就被定義為不確定性，收益的波動性指的就是投資產品收益的不確定性，是衡量風險的重要因素。

影響投資產品收益波動性的因素很多，對于不同的投資產品來說，影響波動性的因素又有所不同。長期而言，收益的波動性與產品本身收益結構有很大關系，例如同一個企業發行的股票和債券，由于收益結構和優先償還次序不同，債券收益的波動性相對股票較低。其次，投資產品對應實體經濟或實物資產收益的波動性也是影響投資產品波動性的重要因素，實體經濟或資產本身穩定性較好，波動性就會相應較低，例如國外成熟市場的股票指數相對于新興市場的股票指數波動性較低。此外，短期來看，投資產品收益的波動性還受到宏觀經濟政策，產品規模和市場供求關系等諸多因素的影響。

投資產品風險分級也將該指標作為評估投資產品風險的重要因素。參照國內外金融市場上多種投資產品的實證分析結果，可選擇月收益率的標準差作為衡量投資產品收益波動性的指標。長期數據顯示，投資產品收益率的標準差的排序相對于其他波動性指標排序具有更好的穩定性。

資產流動性。資產流動性是指投資產品在正常的市場環境下迅速變現的難易程度，也是常見的衡量投資產品風險的指標。由于投資產品的市場成交量不足，缺乏足夠數量擁有交易意愿的對手或者產品本身的交易和轉讓受到限制，都可能導致投資者無法在理想時點迅速地完成投資產品的買賣，給投資帶來風險。影響投資產品流動性的因素可從以下兩個角度進行分析：第一，對可自由交易轉讓，有二級市場的投資產品，其流動性主要是由二級市場的廣度和深度所決定，市場上同質的產品越多，標準化程度越高，參與該產品交易的對手越多，交易量越大，產品的流動性也就越好，例如股票、債券等產品。第二，對不可交易，或對交易有較多限制的投資產品，其流動性主要是由產品限定投資期限決定的。這類產品限定的投資期限又由兩個因素決定，一個是產品的持有到期期限，另一個是產品允許贖回的開放期。產品的投資期限越短，產品的流動性也就越好。銀行理財產品、信托計劃、集合理財等屬于這類產品。

復雜程度。產品復雜程度指投資者對投資產品的風險和收益結構理解的難易程度。隨著金融工具的不斷創新與發展，金融市場上出現了各種新型的投資產品，如嵌入式衍生產品、結構化投資產品等等，這些產品相對傳統的投資產品來說復雜程度很高，而投資產品結構的復雜程度又往往會影響投資者對產品風險本質的認識和理解，導致投資者承擔額外的風險。因此，國內外的很多金融機構都將投資產品的復雜程度作為衡量其風險水平的一個重要指標。

從投資者的認識和理解來看，產品的復雜程度主要受到產品成熟和標準化程度的影響。投資者對成熟的、標準化的投資產品的收益結構和風險相對了解和熟悉，不容易被誤導或做出錯誤判斷。另外，產品是否包含杠桿也是產品復雜程度的一個重要標志，杠桿通常會放大投資風險，如果投資者對杠桿認識不清，通常會對風險產生誤判。

風險得分

在對各類投資產品進行多維度風險評估的基礎上，將各個評估指標的結果綜合起來，進行整體評估，并采用如下的方法對各個評估指標的結果進行整合。

首先，對每一個評估指標的每一個風險檔位賦予一定的分值。具體可采用百分制的方式，對每一個評估指標，最高等級和最低等級之間的差距均為100分。在此基礎上，根據評估指標的風險等級，按照平均間距的方式分配各個級別檔位的分值，分值越高，表明水平越高。檔位分值僅代表投資產品風險的等級和次序，分值本身只有相對大小，并不代表絕對水平的高低。也就是說，某一類投資產品波動性得分為50，另一類投資產品波動性得分為25，只能說明第一類投資產品收益的波動性高于第二類產品，不能說明第一類投資產品收益的波動性是第二類投資產品的兩倍。

其次，根據指標的重要性對指標進行排序，結合行業內的其他機構的實踐，給每一個指標賦予一定的權重，例如收益波動性權重、流動性以及復雜程度分別占比為55%、25%和20%。

最后，根據評估指標風險檔位的分值，結合指標權重，采用加權的方法計算該類投資產品的風險得分。由于每個指標的最低分值均為0，最高分值為100，因此投資產品風險得分的范圍也將是在0到100之間：

投資產品風險得分=55%×收益波動性分值+25%×流動性分值+20%×復雜程度分值

風險等級

參考國內外關于投資產品風險分級的行業實踐，結合對投資產品風險分級的精細化程度要求，大部分金融機構的投資產品風險分級都包含五或六個層級。如采用五個風險等級，其中四級和五級為高風險等級。例如，五個風險等級分別可如前表所示，在分級實施的過程中，還應根據投資產品風險分級實際風險得分的分布進行必要的調整（表1）。

投資產品風險分級管理和應用

投資產品風險分級管理和應用是整個風險分級體系建設的重要部分，分級管理和應用的好壞直接決定綜合金融集團風險管理基石是否穩定。國內外風險分級行業實踐一般有三個環節。

風險分級的建立

綜合金融集團相關部門牽頭負責投資產品風險分級建立的工作，各專業公司協助共同完成投資產品的風險分級，具體工作方法和流程如下：

準備工作。首先，了解整個集團投資業務的產品種類、規模、現狀和發展方向，根據各專業公司反饋的產品庫清單開展工作。其次，建立投資產品清單：在正式開展分級工作之前，收集下屬各專業公司投資產品信息和公開市場上投資產品信息。根據集團投資產品風險分級的原則和要求，對已經收集投資產品進行整理、分類，確定納入投資產品分級的產品清單。再次，確定實證分析范圍：收益波動性是一個量化指標，通過對該大類產品代表性指標的歷史收益率波動性的實證分析來支持該類產品收益的波動性的評估。在準備階段，根據分析各類投資產品是否存在具有代表性指數，指數的歷史數據是否充分來確定收益波動性實證分析的范圍。最后，制定專家意見調查方案：聽取各專業公司對投資產品風險水平的意見，采用調查問卷的方法，集團和各專業公司的投資業務專家及風險管理專家對各類投資產品的各個風險指標發布評估意見。在準備階段，制定專家意見調查方案，明確調查對象、調查內容和準備調查問卷。

實證分析和專家意見調查。首先進行實證分析：根據實證分析的范圍，收集各類投資產品代表性指標的歷史數據，進行月度收益率標準差的計算，相關信息填入調查問卷，為專家意見調查提供支持。然后進行專家意見調查：根據專家意見調查方案，組織調查工作培訓和宣講，下發的調查問卷由集團相關部門和各專業公司負責填寫。最后，對專家意見進行整理、匯總和統計分析。根據專家意見和打分卡結果，結合自身管理要求，形成對各類投資產品的風險分級方案。并在對于高風險的投資產品提交審核認定后，向集團相關部門和各專業公司發布投資產品風險分級結果。

風險分級的更新

隨著新的投資產品的不斷出現，風險分級也是一個動態管理的過程。原則上，每年要對所有納入風險分級的投資產品進行一次重新評估，重新評估的具體方法和工作流程原則上參考投資產品風險分級建立的過程。針對一些傳統的基礎投資產品，可適當簡化，例如不納入實證分析，縮小專家調研的范圍。根據重新評估的結果，對照原有風險分級，結合專業公司專家建議，形成風險分級調整方案，其中涉及高風險產品的調整應上報審核。

當集團下屬各專業公司擬投資某類產品，但該類產品尚未包含在投資產品風險分級之中時，應及時發起對這類投資產品的風險評估，并將其納入投資產品風險分級。對單一投資產品評估的具體方法和工作流程可參見投資產品風險分級建立的過程，但可適當簡化，例如縮小專家調研的范圍等，對該類新的投資產品提出風險分級建議方案，如為高風險產品，應上報審核。

風險分級結果應用

在投資產品風險分級基礎上，綜合金融集團應結合專業公司的投資和管理能力對專業公司的投資業務，包括運用資金投資各類風險產品，以及協助第三方投資各類風險產品，實施差異化管理。對投資高風險等級投資產品，要求專業公司有較高的風險管理水平與之相匹配。

對于已擁有高風險等級投資產品的專業公司，應要求定期報送產品投資的具體情況，在集團層面進行匯總、分析，并納入集團投資產品風險報告。對于各專業公司新增高風險投資產品，應結合專業公司的投資經驗、投資管理能力、風險控制能力，資金來源，業務模式，風險分擔等提出建議。

金融綜合經營是一把雙刃劍，發揮得好，能帶來規模效益和協同效應。如果管控不到位，容易引起風險傳染、利益沖突、協同失效等一系列問題。如何解決集團管控能力問題，減少管控成本、提高管控效率，處理不同層面的風險聚集和風險傳遞問題，包括利益沖突風險、關聯交易風險、償付能力風險、透明度風險等，建立全面的風險管理和內控體系，提高風險管理的科學性和內部控制的有效性，前提是把投資產品風險分級做好。

（作者系恒豐銀行首席官）

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